Влияние теории структуры капитала на стоимость: подход Модильяни - Миллера

В работах Ф. Модильяни и М. Миллера [Модильяни, 19991 предложен и обоснован альтернативный взгляд на взаимосвязь структуры капитала и ценности фирмы. В основе теории Модильяни - Миллера лежит предположение о независимости рыночной цены предприятия от структуры капитала и выплат дивидендов, при условии рациональности экономических субъектов и совершенстве рынка капитала.

Первоначально Модильяни и Миллер предположили ситуацию, когда корпоративные налоги отсутствуют.

Сущность идеи Модильяни-Миллера заключается в том, что при отсутствии налогов стоимость капитала фирмы не зависит от его структуры. Она определяется только доходностью и риском.

Стратегическое предположение Модильяни - Миллера состоит в том, что все фирмы разбиваются на группы с одинаковым операционным риском. Исходя из гипотезы совершенного рынка справедливо следующее:

  • 1) в условиях экономического равновесия два идентичных товара должны продаваться по одинаковой цене;
  • 2) чистая дисконтированная стоимость зависит только от величины чистого денежного потока и связанной с ним неопределенности;
  • 3) если два предприятия, одинаковые во всем, кроме структуры капитала, должны продаваться по одной цене, то их стоимость капитала должна быть постоянной при всех уровнях соотношения заемных и собственных средств (общие прибыли должны капитализироваться при одинаковой ставке капитализации).

Таким образом, оптимальной структуры капитала не существует.

Необходимые допущения:

  • 1. Средние прибыли предприятия являются постоянными из года в год до бесконечности.
  • 2. Каждому сочетанию денежных потоков на предприятии может быть поставлена в соответствие вероятность его появления и, следовательно, может быть установлена вероятность среднего годового дохода от каждого денежного потока:

где У{ - возможный средний годовой доход по варианту /.

Все инвесторы согласны со значением У для конкретного предприятия или проекта.

3. Предприятия могут быть сгруппированы по классам риска, отражающим неопределенность их прибылей (прибыли любых двух предприятий из одного класса полностью коррелируют и различаются только из-за размера предприятия). Тогда все предприятия из одного класса риска будут иметь одинаковую стоимость капитала без учета возможной структуры капитала.

Все инвесторы стремятся максимизировать чистую дисконтированную стоимость и имеют равный бесплатный доступ на рынок капитала (могут брать кредиты и ссужать деньги под один и тот же процент для одних и тех же целей).

Теорема 1. Общая рыночная стоимость предприятия не зависит от объема долга в структуре финансов.

Теорема 1 имеет два следствия:

  • 1. Изменение соотношения долга и собственного капитала не влияет на общую стоимость капитала компании. Если прибыль предприятия остается постоянной, то г0 = У/Уп. Если финансовый рычаг не влияет на среднегодовой денежный доход и рыночную стоимость фирмы, то стоимость капитала не зависит от финансового рычага.
  • 2. Стоимость капитала предприятия, использующего заемные средства, должна быть равна стоимости собственного капитала предприятия, не использующего заемных средств и относящегося к тому же классу риска, независимо от финансового рычага, имеющегося у первого предприятия:

Если предположение 1 справедливо, то это сохраняется даже, если предприятия имеют различные годовые прибыли.

Пусть У предприятия, не использующего заемные средства, отличается от У предприятия со смешанным финансированием на величин)' а > 1. Из предположения 1 следует, что Уе = У0. Тогда:

Теорема 2. По мере роста соотношения долга и собственного капитала стоимость акционерного капитала использующей долг компании будет возрастать настолько, чтобы точно компенсировать преимущества, вытекающие из более низкой стоимости долга:

где г'е - скорректированная стоимость собственного капитала; V - рыночная ценность собственного капитала.

Следствием этой теоремы выступает выражение

где ги - стоимость собственного капитала компании, не имеющей заемных средств (для компании, не имеющей финансового рычага, она же выступает требуемой рентабельностью активов г, и средневзвешенной стоимостью капитала VACC ).

Из теоремы 1 следует, что стоимость капитала предприятия, использующего долг, должна быть равна стоимости акционерного капитала предприятия, не привлекающего заемные средства. Отсюда равный средний денежный поток двух предприятий может быть получен путем умножения их рыночной цены на стоимость собственного капитала.

Теорема 3. Предприятие, намеренное добиться максимального благосостояния акционеров, должно использовать в качестве барьерной ставки капитализации средневзвешенную стоимость капитала.

Теоремы Модильяни и Миллера могут быть проиллюстрированы (рис. 10.3).

Взаимосвязь структуры и стоимости капитала: теоремы Модильяни - Миллера

Рис. 10.3. Взаимосвязь структуры и стоимости капитала: теоремы Модильяни - Миллера

Теоремы 2 и 3 определяются теоремой 1. Ее доказательство базируется на теории рыночного арбитража. Если финансирование деятельности предприятия более выгодно за счет заемного капитала, а не за счет собственных источников средств, то владельцы акций предприятия со смешанной структурой капитала предпочтут продать часть акций своего предприятия, использовав вырученные средства на покупку акций предприятия, не пользующегося привлеченными источниками, и восполнив недостаток в финансовых ресурсах за счет заемного капитана. Одновременные операции с ценными бумагами предприятий с относительно высокой и относительно низкой долей заемного капитала приведут в конце концов к тому, что цены таких предприятий будут примерно совпадать.

Пример 10.3

Пусть два предприятия, А и В, относятся к одному классу риска. Их среднегодовой доход У одинаков и составляет 1000 д.е. в год. Предприятие Л не использует заемного капитала. Рыночная цена акционерного капитала составляет 10 000 д.е., ставка капитализации - 10%. Предприятие В использует заемный капитал. Рыночная цена долга составляет 4000 д.е., стоимость долга - 4%, общая рыночная цена предприятия В - 12 000 д.е.

Модильяни и Миллер утверждают, что рыночный процесс будет стремиться ликвидировать разницу между ценой Л и В. Акционеры предприятия В будут продавать акции, одновременно заимствуя средства для того, чтобы их инвестиционный портфель имел такое же соотношение, как и у предприятия В (4000/8000 = 0,5), а затем будут инвестировать их в предприятие Л и получать прибыль.

Пусть акционер N имеет 25% акций предприятия В. Он может продать их за 2000 д.е. и занять 1000 д.е. под 4% годовых:

1000/2000 = 4000/8000 (то же соотношение, что и у капитала предприятия В).

Па имеющиеся у пего 3000 д.е. он покупает акции предприятия Л и получает доход, д.е.:

300- 1000x0,04 = 260.

На свою долю в предприятии В он получал, д.е.:

(1000 - 0,04 х 4000) х 0,25 = 210.

Таким образом, дополнительный доход равен 50 д.е. (см. таблицу).

Продажа акций компании, использующей заемный капитал, в результате процесса арбитража будет снижать стоимость этих акций, и если процесс будет продолжаться достаточно долго, это приведет к выравниванию стоимостей обеих компаний.

Впоследствии Модильяни и Миллер расширили границы своих допущений, учтя влияние корпоративных налогов и финансовых затруднений компании, связанных с ростом риска.

С учетом налогообложения было показано, что цена акций непосредственно связана с использованием предприятием заемного финансирования: чем выше доля заемного капитала, тем выше и ценность акционерного капитала. Согласно пересмотренной теории Модильяни - Миллера предприятиям следовало бы финансироваться на 100% за счет заемного капитала, так как это обеспечило бы им наивысшие курсы акций (интересно отметить, что в соответствии с Международными стандартами финансовой отчетности International Accounting Standards (IAS) и International Financial Reporting Standards (IFRS) уставные капиталы обществ с ограниченной ответственностью необходимо признавать в качестве обязательств, т.е. заемного капитала). Это обусловлено приведенной ценностью налоговой защиты:

где V£ - ценность собственного капитала предприятия, использующего заемные средства; Г/ ценность собственного капитала (и предприятия в целом) безрычаговой фирмы.

Исходя из допущенных предположений, Модильяни и Миллер предлагают для расчета средневзвешенной стоимости капитала использовать следующую формулу:

где га - стоимость капитала компании, не использующей заемный капитал.

Различные исследователи пытались модифицировать теорию Модильяни - Миллера, для того чтобы объяснить фактическое положение вещей, смягчали многие из первоначальных условий данной теории. Удалось установить, что некоторые из предпосылок не оказывают существенного влияния на результат. Однако при введении в модель такого фактора, как дополнительные финансовые затраты вследствие неудовлетворительной структуры капитала, картина резко меняется. Например, экономия за счет снижения налоговых выплат обеспечивает повышение стоимости предприятия по мере увеличения доли заемных средств в ее капитале, но с некоторого момента при дальнейшем увеличении доли заемного капитала стоимость фирмы начинает снижаться, поскольку экономию на налоговых выплатах компенсирует рост издержек от необходимости поддержания более рисковой структуры источников средств. Модифицированная с учетом этого фактора теория Модильяни - Миллера утверждает:

  • o наличие определенной доли заемного капитала предпочтительно для предприятия;
  • o чрезмерное использование заемного капитала нежелательно для предприятия;
  • o каждому предприятию свойственна своя оптимальная структура капитала.

Издержки финансовой неустойчивости (банкротства) можно разделить на две группы: прямые и косвенные.

Прямые издержки непосредственно порождают отрицательные денежные потоки. К ним относятся:

  • o оплата экспертов и консультантов по оздоровлению бизнеса;
  • o издержки (в том числе судебные) по ликвидации, реорганизации, санации неплатежеспособного предприятия и т.п.

Косвенные издержки влияют на уменьшение положительных денежных потоков. К ним относятся:

  • o недополучение ценности вследствие принятия менеджментом специфических инвестиционных решений, ведущих к недоинвестированию (отказ от прибыльных, но длительных по сроку и требующих заемного финансирования инвестиционных проектов) либо к чрезмерному инвестированию с привлечением заемного капитала;
  • o издержки потребителей (снижение качества, отказ от послепродажного обслуживания, нерегулярность поставок), уменьшающие прибыль предприятия;
  • o издержки контрагентов (качество платежей, договоров, нерыночные методы конкуренции), снижающие объем продаж и прибыль предприятия.

Разновидностью расчета средневзвешенной стоимости капитала, продолжающего выводы Модильяни и Миллера, является расчет по модели Майлза - Иззеля [Miles, 1980]. В ней используется другая формула включения финансового рычага, чем формула Хамады:

Таким образом, в настоящее время не существует единой точки зрения на то, как можно найти оптимальную для предприятия структуру капитала. Важно учитывать то, что оптимальная структура капитала должна оптимизировать ценность компании и, следовательно, минимизировать стоимость источников финансирования. В прил. 6 представлен один из подходов к оптимизации структуры капитала, используемый российскими финансовыми директорами.

 
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ     След >