Выбор модели оценки и прогнозирование денежных потоков

Выбор модели оценки. Модели DC'f-оценки различаются:

  • o по виду оцениваемых денежных потоков (модель FCF/WACC и модель RCF/kE);
  • o предположениями о темпах роста и изменчивости будущих денежных потоков (модели с бесконечным постоянным ростом, двухфазные и трехфазные модели).

Выбор той или иной модификации модели оценки производится на основе анализа финансовой и рыночной информации о компании и исходя из целей оценки.

Общая схема этапов оценки компании по двум моделям ВСР (ГСР/УАСС, 11СР/кЕ) показана на рис. 6.2. Как видно из схемы, выбор модели оценки целесообразно осуществлять после анализа финансового и рыночного положения компании.

Для большинства задач, связанных с принятием стратегических решений в области инвестиционной (а также операционной и маркетинговой) политики компании, модель является более предпочтительной, потому что:

  • o позволяет выявлять и раздельно оценивать инвестиционные и финансовые источники ценности для акционеров;
  • o дает больше информации об источниках ценности, помогает наметить основные возможности усиления бизнеса, способствующие приращению ценности компании;
  • o ее можно последовательно применять к разным уровням агрегирования. Модель согласуется с процессом бюджетного планирования капитальных затрат, с которым большинство компаний уже знакомы;
  • o она тщательно разработана и может справляться с большим числом сложных ситуаций и в то же время проста в применении.

Модель кЕ не так удобна, как ]¥АСС. Дисконтирование денежного потока акционеров дает меньше информации об источниках ценности. Метод кЕ чаще всего применяется для финансовых компаний (банков, лизинговых, страховых организаций). Для них метод WACC вообще неприменим.

При корректной оценке и одинаковых предположениях по поводу обоснованной структуры капитала обе модели будут давать одинаковый результат. Но суть в ином: метод РС¥/ )¥А СС позволяет оценивать компанию исходя из предположения, что она будет рефинансировать целевую структуру капитала. Следовательно, согласно этому методу в ценности компании отражается ее потенциал в плане кредитоспособности. Методом КС¥/кЕ удобно оценивать компанию с учетом конкретных планов заимствования и графиков платежей по заемным средствам. Таким образом, на основе разницы между оценками двумя методами можно делать выводы об эффективности политики финансирования компании.

Структура прогноза. Конечным результатом прогнозирования является построение постатейного прогноза свободного денежного потока компании. Прежде чем приступать к составлению постатейного прогноза будущего денежного потока, необходимо определить его структуру. Структура прогноза - это очередность прогнозирования переменных и схема взаимосвязей между ними. Довольно часто на практике оценщики и аналитики идут простым путем и формируют непосредственно постатейный прогноз денежного потока. Такой подход к измерению ценности компании может приводить к существенным искажениям. Основная причина возможных искажений состоит в том, что расчет непосредственно свободного денежного потока не дает возможности провести анализ ряда таких важнейших параметров бизнеса, как динамика доходности капитала в течение прогнозного периода, спред доходности, детерминанты устойчивого роста, динамика структуры активов и структуры капитала. Для получения целостной картины будущего корпорации формирование прогноза будущего денежного потока предлагается осуществлять на основе алгоритма, изображенного на рис. 6.4.

Исходными точками прогноза служат основные количественные допущения и ориентиры, на основе которых строятся базовые прогнозные финансовые документы, а уже из них выводятся свободный денежный поток и ключевые интегральные факторы ценности. Такой путь позволяет наряду с измерением ценности компании осуществлять комплексную диагностику факторов ценности и подготавливать выработку и обоснование стратегических решений.

Выбор прогнозного периода. Наиболее приемлемый подход состоит в том, что горизонт планирования должен заканчиваться не раньше момента, когда компания достигнет устойчивого положения. Наиболее общий принцип - избрать прогнозный период, в течение которого ожидаются темпы роста компании и отрасли выше, чем долгосрочные темпы роста экономики, а также получение доходности от новых инвестиций, устойчиво превышающих стоимость капитала. При любых сомнениях лучше выбрать более, а не менее продолжительный период. В среднем прогнозный период устанавливается в пределах от пяти до 10, а иногда - до 15 лет. Прогнозный период не должен ограничиваться внутренним периодом планирования в компании. Если компания принадлежит к цикличной отрасли, очень важно, чтобы прогноз охватывал весь цикл. В противном случае допущения о терминальной ценности могут оказаться совершенно нереалистичными. Лучше всего выводить допущения о терминальной ценности из прогноза, где циклические эффекты усредняются.

Прогноз выручки. Ключевым фактором, определяющим будущие денежные потоки, является прогнозируемая выручка (операционные доходы). Постатейный прогноз денежного потока начинается с анализа и обоснования прогноза операционных доходов. Большинство других переменных (расходы, рабочий капитал) выводится из объема прогнозируемых операционных доходов. Оценка темпов роста, особенно выручки молодой фирмы в новом бизнесе, может оказаться непростым занятием. Задача трудно решаемая, но существуют способы облегчения этого процесса. Один из них - обратная процедура, когда сначала рассматривается доля рынка, которую согласно ожиданиям фирма займет по достижении зрелости, а затем определяются темпы роста, необхо

Структура прогнозирования и анализа факторов ценности

Рис. 6.4. Структура прогнозирования и анализа факторов ценности

димые для достижения данной цели. Более зрелым компаниям, в том числе на устоявшемся рынке, можно опереться в большей мере на анализ исторических темпов роста. Прогнозировать выручку можно двумя методами:

  • o сверху - от динамики рынка и доли на нем;
  • o снизу - от производственной мощности и планов по ее расширению.

Естественно, оба подхода должны быть взаимоувязаны.

Прогнозирование затрат. При составлении прогноза полезно реорганизовать отчет о прибылях и убытках таким образом, чтобы отделить денежные издержки от неденежных и, где возможно, разделить денежные издержки на переменные и постоянные. Переменные издержки меняются пропорционально изменению количества проданных единиц, постоянные не меняются. Один из эффективных способов упростить задачу прогнозирования - привязка данных отчета о прибылях и баланса к данным о продажах. Метод прогнозирования в процентах от продаж позволяет простым и логичным способом определить многие важнейшие переменные.

Прогноз инвестиций. Разумно предположить, что соотношение между объемами продаж и постоянными активами не изменяется. Другими словами, если можно прогнозировать амортизацию, можно прогнозировать и необходимые капитальные затраты, чтобы активы росли в соответствии с ожидаемыми продажами. Отношение объема продаж к фиксированным активам известно как "оборот фиксированных активов" и является важной частью прогноза. Однако часто этому соотношению уделяется недостаточно внимания. Одна из наиболее распространенных ошибок при оценке компаний заключается в следующем: при абсолютно разумном прогнозе продаж и прибыли прогнозируется слишком низкий уровень чистых инвестиций (капитальные затраты и рост рабочего капитала минус амортизация), для того чтобы обеспечить прогнозируемый рост доходов. В результате оценка оказывается систематически завышенной.

Прогноз целесообразно осуществлять с учетом оценки остающегося срока службы активов и планов закупки нового оборудования для замены или расширения. Исходя из наличия активов, их будущего прироста и выбытия определяется величина амортизационных отчислений на каждый год прогнозного периода. Обычно потоки капиталовложений неравномерны во времени, чаще волнообразны и повторяют циклы спроса. Поэтому целесообразно прогнозировать капиталовложения как независимые переменные, но проверять реальность показателя оборачиваемости основных средств.

Анализ и прогноз рабочего капитала. Анализ рабочего капитала включает определение суммы начального собственного оборотного капитала и установление дополнительных величин, необходимых для финансирования будущего роста предприятия. Для прогнозирования рабочего капитала целесообразно связать его изменения с ожидаемыми изменениями в выручке за определенный период времени. Можно получить рабочий капитал в виде процентов от выручки, рассматривая историю фирмы или стандарты отрасли, и использовать эту величину для оценки прогнозируемых изменений в рабочем капитале. Следует ли производить более детальную классификацию рабочего капитала? Другими словами, получим ли мы дополнительные данные, если будем изучать отдельные статьи, такие как счета к получению, материально-производственные запасы и счета к оплате? Ответ зависит от состояния анализируемой фирмы и от того, насколько далеко в будущее прогнозируется оборотный капитал. Очевидно, для фирм, где материально-производственные запасы и счета к получению ведут себя по-разному с ростом выручки, имеет смысл провести более подробную классификацию. Разумеется, это приведет к увеличению объема входных данных, необходимых для оценки фирмы. Кроме того, преимущества классификации рабочего капитала по отдельным статьям рассеиваются, когда мы обращаемся к более отдаленному будущему.

Сценарное прогнозирование. Любой прогноз осуществляется в условиях неопределенности. Для того чтобы сузить рамки вероятных исходов будущей деятельности, часто оценщики строят несколько сценариев развития событий и соответственно несколько прогнозов денежного потока в соответствии с разными сценариями. Это позволяет получить ценность компании по нескольким сценариям и вычислить общее значение ценности как средневзвешенное по разным сценариям (для этого определяется вероятность реализации каждого сценария). Такой подход позволяет повысить обоснованность оценки.

Обоснование ставки дисконта. Ставка дисконта - требуемая ставка доходности по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки. Требуемая доходность инвесторов - сумма, которую платит компания (явно и неявно), когда привлекает капитал для своей деятельности. Поэтому ставка дисконта определяется стоимостью капитала.

В зависимости от выбранного для оценки бизнеса денежного потока в качестве ставки дисконта берется:

  • - средневзвешенная стоимость капитала компании (WACC), если выбран денежный поток от активов;
  • - стоимость собственного капитала (kE), если выбран остаточный денежный поток.

Методология и технология обоснования стоимости капитала при оценке бизнеса аналогична соответствующей методологии и технологии расчета стоимости капитала при оценке инвестиционных проектов, которые описаны во второй части учебника.

 
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ     След >