Меню
Главная
Авторизация/Регистрация
 
Главная arrow Инвестирование arrow ОСНОВЫ ПОРТФЕЛЬНОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ
Посмотреть оригинал

Эффективные рынки

Гипотеза эффективного рынка

Происхождение гипотезы эффективного рынка

Гипотеза эффективного рынка (The Efficient Market Hypothesis - EMH) является очень важной и в тоже время спорной, так как ее существование означает, что технический анализ и активная диверсификация не создают добавочную стоимость. Это понятие может быть прослежено начиная с 19-ого века, когда Гибсон (Gibson, 1889) написал: "Акции становятся всеми известными на открытом рынке и их стоимость может быть расценена как суждение о лучшей информации относительно них". Несколько лет спустя Бахельер (Bachelier, 190 написал математическую модель для ЕМН. Анализ предсказуемости курсов ценных бумаг был усовершенствован в 1950-ых, среди прочего Робертсом (Roberts, 1967) и Воркингом (Working, 1958, 1960). Кендалл (Kendall, 1953) анализирует британские курсы акций, некоторые товары и приходит к выводу, что "ряд наблюдаемых выглядит так, как будто один раз в неделю Демон Случая рисовал случайное число из симметрического среднего фиксированного распределения и добавлял его к текущей цене, чтобы определить цену следующей недели".

Фама поднял эти результаты и включил их в теорию, которая привела к его оригинальной статье, одной из наиболее широко процитированных и обрабатываемых в финансах (Fama, 1970). Он придумал фразу эффективных рынков и сформулировал: «Я использую гипотезу эффективного рынка понимая, что курсы ценных бумаг полностью [это означает полностью, и правильно] отражают всю доступную информацию» (Fama, 1991)

юз

Определение Фамы означает, что нельзя получить прибыль, используя новую информацию, так как эта информация уже включена в цену ценной бумаги. Хорошая и регулярно используемая иллюстрация того, что означает теория эффективности, является историей преподавателя финансов, пересекающего университетский городок вместе со студентом. Когда студент видит банкноту в 100S и хочет поднять его, преподаватель говорит: "Не беспокойтесь, если бы это была действительно банкнота в 100$, лежащая на земле, кто-то уже поднял бы ее".

Ценообразование рассматривается как форма обработки информации, и если рынок эффективен, это означает, что эта информация хорошо представлена в цене.

Определение Фамы поднимает четыре вопроса:

  • 1. Какой объем доступной информации?
  • 2.Что означает полностью (или должным образом) отраженный?
  • 3. Делаю ли эффективные рынки анализ портфеля не нужным?
  • 4. Правда ли рынки эффективны в действительности?

Рассмотрим каждый из этих вопросов.

Какой объем доступной информации?

Фама (1970) различает несколько степеней информационной эффективности, в зависимости от подвидов информации, включенной в курсы ценных бумаг. Согласно его определению рынок является мало эффективным, если курсы отражают всю информацию прошлых цен. Прошлые цены являются самым очевидным и широко доступным набором информации. Если рынок мало эффективен, то это означает, что анализ прошлых цен не генерирует прибыль. Это относится к использованию технического анализа, который тогда не должен приносить прибыль. С простой статистической точки зрения слабая эффективность означает, что не должно быть никакой предсказуемости в ценовом процессе, цена должна изменяется случайно, потенциально включая параметр направления движения. Случайность является временным явлением, где последующие изменения цен представляют случайные отклонения от прошлых. Это объясняется тем, что новости появляются случайно и по определению непредсказуемы. Иначе это не были бы новости, а известная информация. В результате даже неинформированные инвесторы будут в состоянии получить те же самые прибыли, что и профессионалы, только при использовании пассивной диверсификации.

Средняя степень эффективности рынка означает, что имеется не только информация о прошлых ценах, но и вся доступная для всеобщего ознакомления информация, которая отражаются на ее цене. Так как прошлые цены являются также доступной для всеобщего ознакомления, то средняя степень эффективности часто подразумевает слабую эффективность. Доступная для всеобщего ознакомления информация включает (помимо прошлых цен и связанной с ценой информации), к примеру, объемы торговли, важные новости, такие как объявления прибылей, объемы продаж, выпуск акций, решения совета директоров фирмы, прогнозов фирм, макроэкономические новости (ВВП, безработица, инфляция и т.д.), стратегические решения и так далее.

Наконец, сильная форма рыночной эффективности означает, что нет такой информации (например, инсайдерской), которая может привести к дополнительным прибылям.

Однако, при использовании теории эффективности рынка появляются две проблемы: одна эмпирическая и одна теоретическая.

Что означает полностью (или должным образом) отраженный?

Очевидно, если мы хотим понять: правильны ли цены, мы должны знать правильную цену. Чтобы знать правильную цену, мы обычно применяем метод оценки. Мы знаем эти модели из предыдущих глав. Если мы находим отклонение наблюдаемой цены от предсказанной цены, мы можем прийти к заключению, что есть несоответствие цены актива. Однако, альтернативное объяснение состоит в том, что используемая модель не является правильной, или по крайней мере не исчерпывающей. Вспомните различные факторные модели. Отсутствие или неправильно указанный фактор может привести к огромному изменению в оценке. Таким образом, отклонение наблюдаемой цены от предсказания модели может означать, что актив неправильно оценен рынком или что используемая модель не правильна, или все вместе в одно время. Это может иметь место, если актив неправильно оценен, но есть модель, которая соответствует неправильно оцененному активу (misspecified model). Возможно, актив был неправильно оценен, потому что все полагаются на неправильную модель. К сожалению, мы не можем решить совместную проблему гипотезы. «Рыночная эффективность по существу не является тестируемой» (Фама, 1991)

Теоретическая проблема, или несогласованность с гипотезой эффективного рынка, известна как информационный парадокс (Гроссман и Стиглиц 1980):

Если рынки эффективны, это означает, что анализ доступных данных, в зависимости от степени эффективности, не производит дополнительной прибыли. Это потому, что вся информация уже включена в цену. Возникает вопрос, как информация может быть оценена. Отсутствие возможностей прибыли подразумевает, что нет никакого стимулирования для финансовых учреждений, чтобы провести исследование или собрать информацию, так как обработка информации является дорогостоящей.

Почему кто-либо должен тратить деньги для обработки информации, если нет никакой выгоды?

С другой стороны, без оцениваемой информации об исследовании, рынок не может быть эффективным.

Подведем итоги: эффективные рынки в узком смысле означают, что в них не происходит никакой обработки информации. Отсутствие обработки информации означает, что рынок не может быть эффективным, и строгое понимание рыночной эффективности требует, чтобы затраты на сбор и анализ информации, а также и торговлю были равны нулю (Фама, 1991).

Этот информационный парадокс был сформулирован Гроссманом и Стиглицем (1980).

Критика на гипотезу эффективности рынка привела к корректировке понятия эффективности. В последнем продолжении его оригинальной статьи Фама (1991) отступил к более общему определению рыночной эффективности в случае информации отличной от нуля и торговых затрат, которые были введены Дженсеном (1978):

"Цены отражают информацию [примечание: должным образом] при значении, когда предельные выгоды от действия информации (прибыль, которая будет получена) не превышают предельные затраты."

Затраты для сбора и обработки информации и эффективность рынка являются взаимозависимыми. Если обработка информации дешевая, то рынок должен быть характеризован высокой степенью эффективности. Обе крайности - абсолютно эффективный рынок, где любая информация не имеет применения, так же и абсолютно неэффективный рынок, где каждая информация полезна и обеспечивает прибыль - вероятно, не важна практически. Мы позже возвратимся к вопросу, когда будем рассматривать правда ли, что эффективные рынки действительно существуют?

Степени рыночной эффективности

Рисунок 10.1 Степени рыночной эффективности

Делают ли эффективные рынки анализ портфеля не важным?

Учитывая, что эффективные рынки не позволяют получать прибыль от анализа ценных бумаг, можно задаться вопросом, какое значение имеет анализ портфеля. Конечно, даже если рынки эффективны (но эмпирическое исследование однозначно не приходит к заключению, что они таковы), эта книга все еще полезна.

Очевидно, активное управление портфелем не будет увеличивать его стоимость после учета затрат и риска. Однако, это не уменьшает преимущество пассивной диверсификации. То, как инвестор диверсифицировал, зависит от его расположенности к риску, налогового управления, необходимой ликвидности и (что важно!) институциональных ограничений. Все эти положения требует управление портфелем.

Однако, вопрос, эффективен ли рынок, крайне важен для принятия решения, должны ли вы положиться на активное или пассивное управление портфелем. Поэтому неудивительно, что проведено огромное количество исследований, пытающихся проанализировать эффективность рынков.

Правда ли рынки эффективны в действительности?

Этот раздел дает лишь небольшой обзор исследований в области эффективных рынков. Литература по гипотезе эффективности выросла до такой степени, что делает полный обзор невозможным. Однако, для более подробных обзоров литературы см. Юджина Фама (1991) или Малкиеля (2003).

Эмпирическое исследование в области гипотезы эффективности сначала сосредоточилось на слабой степени. Огромное число работ имело дело с автокорреляцией и изменчивостью. В результате авторы действительно обнаруживают, что существует некоторая автокорреляция в доходах акций и также некоторая предсказуемость сигналов, используемых техническими аналитиками, такими как фигура головы и плеча (Ло и др. 2000). Автокорреляция в ежедневных изменениях цен, однако, очень близка к нулю и таким образом экономически незначащая, даже если это важно в чистом статистическом смысле.

Кроме того, литература по использованию технического анализа предполагает, что технический анализ широко используется и является прибыльным. Технический анализ особенно популярен на валютном рынке. Однако, полноценность технического анализа все еще спорна и обсуждается, поскольку результаты видимо зависят от выбора и лишь предполагают дальнейшее развитие (поскольку более трудно опубликовать работы, которые не предоставляют доказательств).

Другое направление работ имеет дело с существованием, так называемых, аномалий. Аномалиями являются колебания цен, которые не соответствуют методам оценки. Самые популярные сезонные аномалии: эффекты праздников, эффекты выходных дней, эффекты дня недели и т.д.

 
Посмотреть оригинал
Если Вы заметили ошибку в тексте выделите слово и нажмите Shift + Enter
< Предыдущая   СОДЕРЖАНИЕ   Следующая >
 

Популярные страницы