Корпоративное управление как нефундаментальный фактор создания стоимости

Всегда найдутся эскимосы, которые выработают для жителей Бельгийского Конго директивы поведения в самый разгар жары.

Станислав Ежи Леи, польский поэт и афорист

Понятия "корпоративное управление" и "корпоративный менеджмент" не тождественны. В отличие от русского языка, где более распространен термин "управление" в английском языке четко разделены эти понятия: governance и management. Управление текущими операциями компании - менеджмент (management). Здесь ставится цель наилучшим образом задействовать внутренние бизнес-процессы, выстроить системы сбора информации, принятия решений, касающихся операционной деятельности. Корпоративный менеджмент сосредоточен внутри компании. Это выстроенная система принятия решений, реализации бизнес-процессов. Корпоративный менеджмент компании объединяет механизмы ведения бизнеса для реализации принятых целей и задач. При этом многие элементы принятия решений скрыты от внешних наблюдателей. Компании редко раскрывают регламенты, положения о принятии тех или иных решений.

Корпоративное управление (КУ) (corporate governance) преследует принципиально другие цели. Основная цель КУ - снять конфликты между заинтересованными в функционировании компании лицами, выстроить баланс интересов всех заинтересованных сторон, обеспечить минимизацию агентских издержек акционеров. Корпоративное управление может рассматриваться как механизм внутреннего контроля собственников над менеджментом компании. Значимость его особенно велика при большом числе собственников и передаче оперативного управления наемным менеджерам. О качестве КУ инвесторы судят: по прозрачности действий и доступности информации; защищенности прав акционеров (здесь важны и общестрановые принципы защиты, и особенности правоприменения (inforcement) как на уровне государства, так и компании); функциям и качеству работы совета директоров; социальной ответственности.

Под социальной ответственностью понимается концепция управления компанией, в рамках которой должны удовлетворяться интересы всех стейкхолдеров - финансовых и нефинансовых.

В первоначальном представлении "корпоративное управление" характеризует систему взаимоотношений между советом директоров, менеджментом (с единоначальным генеральным директором или коллегиальным правлением во главе) и заинтересованными лицами (стейкхолдерами), ключевая роль в которых принадлежит владельцам собственного капитала. В более широком представлении (расхожем) корпоративное управление объединяет все аспекты взаимоотношений компании с внешним миром, с ее финансовыми и нефинансовыми стейкхолдерами. Главная задача - обеспечение подотчетности наемного менеджмента, нахождение баланса интересов но принимаемым ключевым решениям.

В наибольшей степени конфликты интересов стейкхолдеров обостряются при корпоративной организационной структуре (в открытом акционерном обществе). В классическом виде корпорация характеризуется распыленной структурой собственности и наемным менеджментом. Первая причина роста конфликтов связана с ростом властных возможностей институциональных инвесторов, которые в состоянии оттеснить других акционеров. Часто компания представляет собой поле борьбы конкурирующих собственников. Пример российского рынка - ОАО "Вымпелком". Вторая причина связана с ростом значимости нефинансовых владельцев капитала. В ряде случаев они законодательно добиваются защиты своих интересов. Например, в Германии власть имеют как собственники капитала, так и персонал. В ряде европейских стран существенно влияние общества. Третья причина обострения конфликтов заключается в специфичности такого института управления в компании, как совет директоров. Именно особенность позиции совета директоров породила специфический термин, связанный с управлением компанией, - "корпоративное управление". Как раз из проблем выстраивания баланса интересов между группами стейкхолдеров в компаниях англо-американского права и финансового рынка (США, Великобритания, Канада) вышло новое направление менеджмента - корпоративное управление.

Члены совета директоров могут быть избраны из числа менеджеров компании, акционеров, клиентов, партнеров, персонала компании, независимых консультантов, представителей государства и т.д. Выбор членов совета директоров в англо-саксонской системе права определяется желанием только акционеров, а в европейской на введение своих представителей в совете директоров имеют право и другие стейкхолдеры.

Для службы компании важно понимание, что инвесторы готовы платить премию за акции фирм с качественной системой корпоративного управления на определенном рынке, а при оценке компаний на базе мировых аналогов возникает дисконт в цене. Объяснить наличие дисконта можно, если рассматривать КУ как самостоятельный значимый риск для владельцев акционерного капитала. В финансовой модели компании этот риск традиционно встраивается в ставку дисконтирования, увеличивая се значение по сравнению с компаниями-аналогами с высоким качеством КУ. Таким образом, КУ влияет на расчетную стоимость компании и ее рыночную капитализацию. Корпоративное управление может рассматриваться как важнейший фактор создания стоимости компании наряду с фундаментальными показателями функционирования компании.

Для выстраивания финансового управления целесообразно разделить риски КУ на внутренние (несистемные) и внешние (системные).

Внутренние (несистемные) риски поддаются управлению со стороны менеджмента через различные внутрикорпоративные механизмы (например, через выстроенную с акцентом на создание стоимости систему мотивации и вознаграждения менеджеров и членов совета директоров). Набор используемых внутренних механизмов снижения риска КУ традиционно называется практикой или качеством корпоративного управления в компании.

Внешние (системные) риски практически не поддаются управлению со стороны компании. Они связаны с качеством институциональной и политической среды, наличием законодательных механизмов эффективно защищать права разных инвесторов. Известные работы профессоров Гарвардского университета Рафаэля Лапорта и Андрея Шлейфера и профессора Университета Чикаго Роберта Вишни доказывают наличие страновых дисконтов в цене из-за слабой институциональной защиты инвесторов. Одним из возможных индикаторов правовой защиты может служить сложившаяся система права прецедентное право (common law), берущее свои истоки из английской системы права, или кодифицированное (civil law), уходящее корнями в романское право. Важный вывод, следующий из их работ: слабая правовая защита инвесторов, связанная с низким качеством институциональных механизмов защиты собственности, может объяснить страновые дисконты в стоимости компаний. Единственным механизмом управления внешними рискам и КУ со стороны компаний становится лоббирование изменений внешних условий функционирования компаний.

Повышение эффективности внутренних механизмов КУ позволяет нарастить стоимость отдельной компании, в то время как повышение эффективности внешних механизмов КУ формирует системную стоимость, увеличивает рыночную капитализацию всего фондового рынка страны.

Размер дисконта, связанный с рисками КУ, варьируется по странам. Максимальная величина по оценкам компании McKinsey доходит до 40% (развивающиеся страны, переходные экономики со слабой институциональной защитой собственности). Изменение качества КУ можно проследить на основе рейтингов КУ, которые для инвесторов разрабатывают ведущие инвестиционные банки и аналитические агентства (например, PwQ Brunswick UBS Warburg). Российские инвесторы также ориентируются на ежегодные рейтинги КУ Института корпоративного управления и права, а также на национальный рейтинг КУ РИД-Эксперта.

Важным ориентиром для инвесторов является расчетный индекс стоимости (value index) как отношение фактической капитализации компании к потенциальной величине. Потенциальная капитализация представляет собой оценку компании в случае, если бы она работала в условиях развитых рынков с высокими стандартами корпоративного управления. Если для ведущих компаний РФ индекс стоимости может находиться на уровне 0,5-0,7, то для ряда компаний рынка индекс имеет крайне низкое значение (например, 0,07 для "Мосэнерго" по исследованию Бернарда Блэка2).

Исследование Блейка является пионерским на российском рынке. В статье, опубликованной в 2001 г., было показано, как качество КУ, диагностируемое по рейтингу КУ, влияет на стоимость российских компаний. В 2006 г. представлена работа, существенно расширяющая выборку компаний и методологию исследования. В новом совместном исследовании Блейка:

■ выборка включает в себя 99 компаний вместо 21 в работе 2001 г.;

■ исследуется динамика показателей во времени в период 1999- 2005 гг. вместо изучения ситуации на момент времени (временной срез на 1999 г.);

■ сопоставляются шесть индексов корпоративного управления вместо одного.

В качестве относительного показателя стоимости компании используются два показателя: мультипликатор (2Тобина (Tobin's Q) как отношение рыночной наблюдаемой стоимости к балансовой и EV/ 5 (market value/ sales) как отношение наблюдаемой рыночной стоимости к выручке. Бернард Блейк не случайно выбрал для анализа российский рынок, так как за период наблюдения, начиная с 1999 г., в России произошли существенные подвижки в качестве корпоративного управления. На начато исследуемого периода, после приватизации 1990-х гг., корпоративное управление в российских компаниях практически отсутствовало. К 2003-2005 гг. российские компании стали хорошо известны на зарубежных рынках заемного и собственного капитала. Растущая экономика и потребность р. новых источниках финансирования заставляют российских менеджеров отстраивать качественные механизмы согласования интересов.

В исследовании 2006 г. авторы оценивают влияние КУ на стоимость при рассмотрении шести признанных рейтингов КУ (CGI), составляемых по российским компаниям:

  • 1) индекс Brunswick UBS Warburg (международной инвестиционной компании) - меняется в диапазоне от 0 до 72. Более высокое значение индекса означает худшее корпоративное управление. Индекс строится по восьми категориям: прозрачность, риск размывания акций, трансфертное ценообразование, риск поглощения, риск банкротства, ограничения собственности, инициатива корпоративного управления, риск регистратора;
  • 2) индекс инвестиционной компании "Тройка Диалог" - строится но пяти факторам: структура контроля, отношения между менеджерами и инвесторами, корпоративное руководство (совет директоров), раскрытие новостной информации и финансовой отчетности, структура собственности;
  • 3) индекс института корпоративного права и управления (The Institute of Corporate Law and Governance, ICLG) - его называют рейтингом корпоративного управления (CORE-рейтинг). Это индивидуальный числовой показатель качества корпоративного управления компании по шкале, максимальное значение которой соответствует оценке идеальной компании, т.е. компании-эталона. Помимо общей рейтинговой оценки компаний составляются субрейтинги но различным аспектам корпоративного управления (раскрытие информации; структура акционерного капитала; совет директоров и исполнительные органы управления; основные права акционеров; отсутствие рисков; история корпоративного управления). Индекс измеряется но 100-балыюй шкале;
  • 4) два индекса компании Standard and Poor's - S&P Disclosure и S&P Governance scores;
  • 5) индекс Российского института директоров (The Russian Institute of Directors, RID) изменяется в пределах от 0 (ранг SD) до 10 (ранг А+++). Индекс формируют следующие категории: права акционеров, интересы акционеров и социальная ответственность, раскрытие информации, структура органов управления. Данный индекс рассчитывается для 116 компаний российского рынка.

Для публичных компаний важный вопрос - поддержание ликвидности акций. ФСФР России требует, чтобы для включения в котировальные листы бирж доля акций, принадлежащих одному лицу и аффиллированным с ним лицам, не превышала 90%. Для ряда компаний российского рынка активные операции по выкупу акций и концентрации пакета приводят к критическому уровню сохранения статуса публичной компании. Например, по пивоваренной компании "Балтика" к концу 2007 г. в свободном обращении осталось не более 4% акций, что повлекло за собой то, что инвестиционная компания Deutsche UFG приняла решение о прекращении анализа "Балтики".

Многие компании принимают кодекс корпоративного поведения, в котором руководство и мажоритарные собственники берут на себя обязательства выполнять зафиксированные общемировые требования по учету интересов различных групп в рамках 10 пунктов. Обычно фиксируются 10 положений:

  • 1. Принципы корпоративного поведения.
  • 2. Общее собрание акционеров.
  • 3. Совет директоров (наблюдательный совет) общества.
  • 4. Исполнительные органы общества.
  • 5. Секретарь общества.
  • 6. Существенные корпоративные действия.
  • 7. Раскрытие информации об обществе.
  • 8. Контроль за финансово-хозяйственной деятельностью общества.
  • 9. Дивиденды.
  • 10. Урегулирование корпоративных конфликтов.
 
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ     След >