Меню
Главная
Авторизация/Регистрация
 
Главная arrow Инвестирование arrow Инвестиционные проекты и реальные опционы на развивающихся рынках

Информационный подход

Информационный подход основан на том, что ценность акций для крупного инвестора и для держателя миноритарной доли акций различается на величину, равную ценности информации, которую может получить и использовать первый и которая недоступна или бесполезна для второго.

Иллюстрация (Продолжение)

Продолжим пример с акциями компании Б, контроль над которой хочет приобрести компания Л. Рыночная капитализация этих акций — 1200 млн руб. Предположим, что компания Б может быть реорганизована и результат этой реорганизации может быть оптимистическим или пессимистическим.

В случае если бы существовал только оптимистический вариант, ценность компании должна была бы повыситься на 700 млн руб. (чистая приведенная ценность равна 700 млн руб.).

Пессимистический вариант должен был бы привести к падению рыночной ценности компании на те же 700 млн руб.

Пусть оба сценария — пессимистический и оптимистический — равновероятны. Тогда, с точки зрения инвестора, не вовлеченного в текущее управление компанией, реорганизация не оказала бы влияния на ценность акций:

Эффект проекта = 0,5 х 700 млн руб. + 0,5 х (-700 млн руб.) = 0 млн руб.

Если же инвестор Л приобретает контроль над компанией, он может избрать своих представителей в совет директоров, оперативно получать информацию и соответственно с большей достоверностью судить об исходе реорганизации.

Предположим, достоверность его оценок повысится до 80%, кроме того, он получит право принимать решение о начале реорганизации и соответственно блокировать нерациональные решения.

Для такого инвестора возникнет уже четыре сценария дальнейшего развития событий.

Для держателя контрольного пакета, обладающего дополнительной информацией и способного остановить неперспективное решение, ценность реорганизации будет иной:

Эффект проекта = 700 млн руб. х 0,4 + (-700 млн руб.) х 0,1 + 0 х 0,4 + + (-700 млн руб.) х 0,1 = 140 млн руб.

По этому методу получается, что премия за контроль над компанией равна 11,67% (140 млн руб. : 1200 млн руб. х 100%), а акция компании, которая, как мы помним, стоит на рынке 8 руб., в контрольном пакете будет котироваться по цене

8 руб. х 1,1167 = 8 руб. 93 коп.

Если в компании предполагается осуществить несколько проектов, то подобные оценки можно сделать по каждому из них, а затем суммировать для определения премии за контроль.

Недостатком этого метода является чувствительность результатов расчета к исходной оценке достоверности суждений инвестора.

Опционный подход

Опционный подход состоит в том, что ценность контрольного пакета предприятия может быть найдена как сумма цены акции вне контроля плюс премия за контроль.

Однако, в отличие от статистического метода и DCF-подхода, премия за контроль в данном случае может быть найдена как ценность управленческой гибкости, которая доступна крупному инвестору и недоступна для держателя мелкого пакета.

Держатель миноритарной доли способен лишь прогнозировать будущее развитие событий в компании, которое мало зависит от него. Поэтому проекты компании он будет оценивать по традиционному методу чистой приведенной ценности NPVc учетом наиболее вероятного (и потому негибкого) сценария хода проекта.

В отличие от мелкого акционера, держатель контрольного пакета должен рассчитывать эффективность проектов компании и ценность компании в целом с учетом тех управленческих воздействий, которые он может оказать на ход осуществления проекта. Это такие воздействия, как расширение, сокращение бизнеса, отказ от бизнеса, переход на новую технологию ведения бизнеса, отсрочка решения, изменение взаимоотношений с клиентами и другими лицами, чьи интересы связаны с компанией, и т.п.

Наиболее адекватные методы такой оценки — это анализ реальных опционов (ROA) или его упрощенный вариант — анализ дерева решений (DTA). При таком подходе проекты и компании в целом чаще всего кажутся более привлекательными, поскольку к ним добавляется ценность управленческой гибкости (в упомянутых ситуациях это были ценность выхода из бизнеса и ценность его развития).

Поэтому можно сказать, что ценность контроля над предприятием состоит в возможности получения дополнительной информации и способности ее применить в адаптивном управлении компанией.

Недостаток опционного подхода состоит в достаточно сложной технологии таких расчетов и сомнительности некоторых допущений моделей оценки опционов применительно к развивающимся информационно неэффективным рынкам, таким, как рынок РФ.

Связь между методами оценки ценности контроля над компанией

Может показаться, что методы оценки контроля над компанией, описанные выше, абсолютно различны. Это во многом так и есть, поскольку они дают разные ответы на вопрос, сколько стоит контроль над предприятием или проектом, различаются по технологии расчетов и составу исходных допущений.

По с определенной точки зрения они являются модификациями одного и того же метода, поскольку, как это ни странно, в своей основе не противоречат друг другу.

Действительно, почему возникает премия за контроль? Потому, что существуют два рынка акций, на которых действуют разные участники, различающиеся по целевым установкам, условиям и объемам сделок, правилам и т.п.

Чем прежде всего отличается держатель контрольного пакета от держателя мелкого лота? Он более информирован и способен оказать стратегическое управленческое воздействие на ход развития компании (вспомним информационный подход и анализ реальных опционов).

На что направлены эти стратегические управленческие воздействия? На то, чтобы повысить денежные потоки компании по сравнению с "базисным сценарием развития" (вспомним ОСТ-метод), улучшить показатели, от которых зависит инвестиционная привлекательность предприятия (вспомним метод избежания разводнения ключевых показателей компании).

На сколько в связи с этим примерно различаются цены рынка акций и рынка корпоративного контроля? Примерно на 28% рыночной цены акций вне контроля (вспомним статистический метод). Это приблизительная усредненная цена стратегической управленческой гибкости, на которую способны крупные акционеры — держатели контрольного пакета.

Влияние крупных инвесторов на ценность компании

В. Г. Грязнов, к.ф.-м.н., коммерческий директор АО "Взлет"

Из приведенных графиков видно, что приобретение контроля над стратегическими решениями на общих собраниях акционеров (пакет более 37,5% = */2 х 3/4) приводит к возрастанию ценности компаний в 1,5 раза. Приобретение контрольного пакета (более 50% акций), т.е. получение контроля над финансовыми потоками компаний приводит к возрастанию ценности компании за краткосрочный период в 4 раза.

Эта разница (между факторами 1,5 и 4) иллюстрирует наличие порогового эффекта, когда приобретение дополнительных 10% акций, доводящих имеющийся пакет до контрольного, дает дополнительное возрастание ценности компании почти в 2,5 раза за краткосрочный период.

К сожалению, пока нельзя написать эмпирические соотношения для этих факторов, поскольку приведенные графики исчерпывают все сделки, проведенные на отечественном рынке за период с 1993 г. по июль 2001 г., когда приобретались крупные пакеты акций (более 25%), которые имели бы котировки на рынке.

Здесь также стоит отметить, что появление крупного инвестора вызывает интерес к компании и ее акции начинают более высоко котироваться на рынке. Это обстоятельство связано с тем, что крупный инвестор, упорядочивая деятельность компании, снижает несистематические риски, преодолевая синдром "у семи нянек дитя без глаза". Рациональный инвестор снижает риски путем диверсификации портфеля за счет "самоусреднения" несистематических рисков.

Поэтому локализация рисков па конкретном крупном инвесторе и общее снижение несистематических рисков приводят к возрастанию ценности компании как в краткосрочной, так и в долгосрочной перспективе.

Можно оценить премию за контроль при переходе контрольного пакета из рук в руки, используя предположение, что в долгосрочной перспективе основные фонды будут самортизированы и в приведенную ценность компании ß* войдет лишь разница между чистым доходом Ми выплаченными дивидендами ГНг> по привилегированным акциям, деленная на требуемую доходность Е(г):

В результате премия за контроль АР оценивается как разница между ß* и ценой ß, определяемой как произведение числа акций N и их котировок А таким образом:

Премия за контроль на примере стабильно развивающихся российских компаний приведена в таблице.

Премия за контроль на примере стабильно развивающихся рос¬сийских компаний

Из данной таблицы следует, что средняя ставка за контроль над компанией равна 28%. Отрицательные значения соответствуют скидкам за контроль над компанией и, скорее всего, обусловлены либо низкой прибыльностью активов компании, либо возникновением прибыли не только на счетах этих компаний.

 
Если Вы заметили ошибку в тексте выделите слово и нажмите Shift + Enter
< Предыдущая   СОДЕРЖАНИЕ   Следующая >
 
Популярные страницы