Устойчивый рост и финансовые стратегии

Уровень 1

Финансовая диагностика

Общий размер и качество финансовых документов

Несколько лет назад, практически сразу после начала реформирования функции финансов в корпоративном управлении (напомним, началом реформ послужил конкретный случай банкротства крупнейшей американской компании "Энрон"), Институт сертифицированных финансовых аналитиков США (CFA Institute) предложил новую версию финансового анализа, которая помимо всего прочего включает в качестве завершающей стадии оценку потенциала роста на основе модели SGR (Sustainable Growth Rate) - модели темпов устойчивого роста. Структурно новую версию финансового анализа можно представить как последовательность действий, иллюстрация которой дана на рис. 12.1. Последовательное изучение современной аналитической системы позволяет установить несколько важных отличительных ее особенностей, реализация которых приближает современный финансовый анализ к финансовой диагностике.

Этапы финансовой диагностики. Первым элементом новой аналитической системы является общий размер и структура финансовых документов. Далее оценивается внутренняя ликвидность компании, после чего проводится факторный анализ доходности и рисков. Первый этап завершается оценкой и прогнозом потенциала роста. Если первые параметры представленной аналитической системы достаточно тради

Рис. 12.1. Новая версия финансового анализа

ционны, поскольку речь идет о формировании обоснованной базы для сравнений, построении внутренней динамики коэффициентов на основе принципов горизонтального анализа и проведении вертикального анализа двух основных финансовых документов, то последующие пункты включают в себя необычные формулировки, непривычную структуру и последовательности анализа, непривычное толкование традиционных понятий и явлений финансового менеджмента, наконец, из-за появления новых пунктов аналитической деятельности, ранее никогда не относившихся к финансовому анализу и неизвестных большинству аналитиков и менеджеров.

Общий размер и качество финансовых документов. Это первый этап финансовой диагностики в рамках которого последовательно проводятся сравнительный анализ, затем трендовый, вертикальный и горизонтальный виды анализа финансовых документов.

Сравнительный анализ финансовых коэффициентов в общепринятом понимании (если не иметь в виду императивный анализ, основанный на нормативах) есть не что иное, как сравнение расчетных коэффициентов с их среднеотраслевыми значениями. Статистика среднеотраслевых коэффициентов существует не только за рубежом, но и у нас в стране. Вот уже несколько лет функционируют специализированные агентства, издающие периодические статистические сборники, которыми можно воспользоваться, занимаясь сравнительным анализом. Многие аналитики стали активно пользоваться этими сборниками. Открытым остается вопрос лишь об результативности сравнений со среднеотраслевыми цифрами.

Например, аналитики компании "Роснефтепродукт" попытались пронести сравнение со среднеотраслевыми значениями трех основных коэффициентов: доходности инвестированного капитала, доходности собственного капитала и коэффициента быстрой ликвидности. При сравнении использовались данные за три последних года. Па рисунке 12.2 приведены соответствующие графики, из которых видно, что доходность инвестированного капитала и доходность собственного капитала в 2007 г. соответствовали и даже превышали среднеотраслевые показатели, а коэффициент быстрой ликвидности оказался существенно (на 47%) ниже среднеотраслевого уровня. Не ясно лишь, хорошо это или плохо? И почему все чаще в последнее время говорят об иллюзорности результатов сравнительного анализа?

На рисунке 12.2 приведен сравнительный анализ базовых коэффициентов компании "Роснефтепродукт" со среднеотраслевыми.

Кто виноват, что практически любые результаты сравнительного финансового анализа (а иной финансовый анализ по сути своей не имеет смысла) оказываются ненадежными и в конечном счете ненужными для принятия управленческих решений? Справедливости ради следует от

Рис. 12.2. Сравнительный анализ базовых коэффициентов компании "Роснефтепродукт" со среднеотраслевыми значениями

мстить: виновных искать не нужно, их просто нет, а есть несколько очень важных для современного этапа развития финансового менеджмента причин, по которым преодолеть иллюзии в финансовом анализе нелегко. Итак, проблема первая - сопоставимость компаний по финансовым показателям, а точнее - проблема их несопоставимости.

Несопоставимость финансовых показателей. Три наиболее важных показателя - прибыль, амортизация и запасы - делают компании несопоставимыми, а потому превращают любые сравнения в рамках одной отрасли, а тем более межотраслевые сравнения в явление, близкое к мифическому. Даже международные стандарты финансовой отчетности предусматривают несколько способов измерения прибыли. Компании вольны в выборе методов начисления амортизации. Существуют как минимум три способа оценки совокупных запасов, используемые в учетной политике современными компаниями.

Крупные, малые и средние предприятия. Вторая проблема эффективности сравнительного анализа - размер бизнеса, масштабы деятельности. Чем они больше, тем больше шансов для проявления эффекта масштаба или эффекта опыта. В крупных по размеру компаниях, как правило, высокий финансовый леверидж: они вполне оправданно берут много взаймы, ведь крупный бизнес чаще является стагнирующим с невысокими деловыми рисками. Для таких компаний характерна сильная диверсификация, регулярный менеджмент, бюрократизация управления и многое из того, что незнакомо средним и малым компаниям (SME - Small and Medium Enterprises). С точки зрения финансового анализа речь идет об особенностях, делающих сравнительный анализ крупных и малых компаний практически невозможным.

Принципы, определяющие специфику финансов в малом бизнесе:

• o капитал должен быть предоставлен собственником (или собственниками) малого бизнеса;
• o риск и ожидаемый доход в малом бизнесе идут рука об руку;
• o бухучет - это язык малого бизнеса, а денежные потоки - его система кровообращения;
• o венчурная природа малого бизнеса, а также репутация могут быть одновременно и его активами, и обязательствами;
• o венчурное финансирование включает поиск партнеров и конфиденциальность;
• o финансовая цель венчурной деятельности - рост ценности компании;
• o управляя финансами малого бизнеса, следует помнить о собственных интересах;

Обратите внимание!

Прогнозирование и предотвращение финансовых неудач -одни из главных задач финансов малого бизнеса.

• o за генерацию денежных потоков в малом бизнесе отвечают все;
• o финансовый менеджер венчурной компании отвечает за финансовую отчетность, финансовые документы, но, главное, за планирование будущего;
• o венчурной компании нужны адекватные денежные потоки для выживания в краткосрочной перспективе;
• o финансовые планы указывают на наличие или отсутствие денежного дефицита;
• o если дефицит денежных средств существует, необходимо искать дополнительное финансирование;
• o каждая преуспевающая компания должна генерировать прибыль и свободные денежные средства;
• o па начальном этапе венчурная деятельность терпит убытки, но это не может длиться вечно.

Цикличность развития - третья проблема сравнительного анализа. В связи с этим пример о венчурном финансировании на инновационной стадии жизненного цикла является наиболее ярким. Инновационная стадия развития, как известно, характеризуется уникальными свойствами. В первую очередь в их числе можно назвать отсутствие прибыли или, что более типично, ее минусовое значение. Данное обстоятельство приводит к тому, что финансовые параметры на венчурной стадии дают своего рода сбой и не подчиняются общим закономерностям роста или падения.

Специфика бизнеса. Четвертая проблема результатов сравнительного анализа имеет прямое отношение к особенностям бизнеса компании. Разные виды деятельности обусловливают, более того, требуют соблюдения трех правил.

Правило первое - различные отрасли имеют различные финансовые характеристики.

Правило второе - межотраслевой коэффициентный анализ не имеет смысла.

Правило третье - у разных видов деятельности разная степень предсказуемости доходов и денежных потоков.

Кластеры компаний с гомогенными признаками. На вопрос, что делать, для того чтобы финансовый анализ оказался более результативным с точки зрения финансовых прогнозов и эффективным для управленческих решений, ответить не так просто. Выясняется, что без построения базы для сравнения финансовых коэффициентов финансовый анализ для управленца вообще теряет смысл, а рассуждения, проведенные выше, продемонстрировали проблемы сравнительного анализа. В ответ на это практика современного финансового менеджмента предлагает для повышения результативности сравнительного анализа формировать кластеры компаний с гомогенными признаками, в рамках которых подразумеваются одинаковые методы измерения прибыли, амортизации, запасов, одинаковые по размеру компании, компании, пребывающие в одной и той же фазе развития, и т.п. Затем предполагается изучение сильных и слабых сторон каждого кластера. Делать это можно, используя несколько способов. Первый способ сводится к альтернативному сравнению кластера, характеризующегося средними величинами, рассчитанными, например, за три года или за восемь кварталов в течение двух лет, или за 12 месяцев в течение одного года. Все зависит от того, насколько надежны и, главное, стабильны исторические данные или данные за прошлый период. Данные по компании сравниваются со средними характеристиками кластера, а альтернативное сравнение, по сути, представляет собой анализ отклонений от средних величин. Второй способ представляет собой сравнение компаний внутри одного кластера. В этом случае устранены все недостатки традиционного сравнительного анализа, компании сопоставляются по известному набору показателей, иногда применяются дополнительные коэффициенты, чаще всего это денежные или смешанные измерители, с помощью которых производится оценка кредитных рисков. Третий способ, пожалуй, самый непростой. Он предполагает ранжирование компаний внутри кластера. Однако не очень ясно, каким критерием необходимо пользоваться при ранжировании? К сожалению, практика российского финансового менеджмента пока не очень восприимчива к подобным предложениям.

Трендовый и горизонтальный виды анализа. Можно ли отождествлять трендовый и горизонтальный виды анализа? И да, и нет. Да - потому что под горизонтальным анализом обычно понимают исследование динамики статей баланса и отчета о прибылях и убытках. Технология проведения такого анализа проста. Выбирается базовый год, когда значения статей двух основных финансовых документов принимаются за 100%, а значения статей по годам, кварталам или месяцам рассчитываются в процентах к базе. Значения в процентах могут представлять либо темпы роста, либо темпы прироста. Технология горизонтального анализа проста. Сложно делать выводы и комментировать результаты расчетов: они чаще всего не точны, противоречивы и не прозрачны. Главная причина иллюзорности результатов горизонтального анализа на первый взгляд проста и кроется в выборе периода, за который проводится анализ динамики. Использование периода продолжительностью в несколько лет сопровождается значительными колебаниями показателей из года в год и предполагает соответственно обязательное применение статистических методов построения динамических рядов, где сглаживаются необоснованно резкие колебания. Для исследования динамики рекомендуется брать период не длиннее двух лет и разбивать его либо на кварталы, либо на месяцы. В итоге получается не очень репрезентативная выборка данных, но преодолевается проблема случайных отклонений. В последнее время в практике анализа принято использовать период продолжительностью в год. Этот год складывается из двух частей: первая часть - вторая половина предыдущего года, а вторая часть - первая половина текущего года. Такой подход скорее всего должен разрешить проблему резких колебаний анализируемых показателей в течение длительного периода и преодолеть фактор дискретности данных на начало и конец периода.

Собственно трендовый анализ связан с изучением динамики финансовых коэффициентов. Его применение позволяет отчасти отказаться от сравнительного анализа, неразрывно связанного с построением базы для сравнений. Ведь в случае трендового анализа речь идет об изучении внутренней динамики финансовых коэффициентов, выборе идеального по значению коэффициента и сравнении всех последующих значений коэффициентов с этим "идеалом".

Общий размер документов на основе вертикального анализа. При определении общего размера финансовых документов речь идет об известном всем вертикальном анализе. Общий размер баланса - это соотношение его статей и совокупных активов в процентах. А общий размер отчета о прибылях и убытках есть не что иное, как соотношение статей этого документа и совокупных продаж в процентах. Как всегда, сложности возникают, когда требуются пояснения к информации в цифрах. В связи с этим зачастую полезно прибегать к оценке качества финансовых документов, используя следующие критерии:

• 1) баланс высокого качества - это:
  • o низкий уровень финансового левериджа;
  • o активы с рыночной стоимостью, превышающей балансовую;
  • o низкий уровень забалансовой финансовой деятельности;
  • o высокий уровень обеспеченности текущих активов собственным капиталом;
• 2) отчет о прибылях и убытках высокого качества - это:
  • o "повторяемость" доходов;
  • o стабильность потребительской базы;
  • o разумная структура издержек;
  • o низкий операционный леверидж.

Авторы: Лимитовский Михаил, Паламарчук Виктор, Лобанова Елена