Меню
Главная
Авторизация/Регистрация
 
Главная arrow Финансы arrow Корпоративный финансовый менеджмент

Потребность в рабочем капитале и управление ценностью компании

Как управлять рабочим капиталом? Зачем же все-таки компании нужен рабочий капитал, если он, образно говоря, "отбирает" у нее деньги? Как финансировать потребность в рабочем капитале? Актуальна ли для компании структура финансирования этой потребности? Можно ли ставить вопрос об оптимальном соотношении собственных и заемных источников финансирования применительно к рабочему капиталу? Текущие или долгосрочные источники должны использоваться для финансирования потребности в рабочем капитале?

Управление запасами уже давно входит органичной частью в операционный менеджмент. Управление запасами и дебиторской задолженностью - важнейшие элементы оперативного финансового менеджмента. Каким образом в связи с этим управление рабочим капиталом превращается в элемент общей стратегии и компоненту финансовой стратегии компании?

Семь факторов роста ценности. Один из создателей теории корпоративной акционерной ценности Альфред Раппопорт (см. гл. 8, § 8.3, с. 466) выделял семь факторов роста ценности для акционеров, которую создает любая компания. Среди них - снижение прироста потребности в рабочем капитале. Практически ориентированный финансовый менеджмент предполагает наличие конкретных мер, помогающих реально сократить потребность в рабочем капитале. И все же требуется решить вопрос, насколько реально рассчитывать или опираться в своих стратегических замыслах и финансовой политике на это сокращение? Может быть, при ближайшем рассмотрении за достаточно обычной постановкой проблемы находится никем не познанная "страна Зазеркалья", где приходится очень быстро перемещаться, для того чтобы всего лишь удержаться на месте, добиваясь устойчивости?

Сокращение потребности в рабочем капитале в самом общем случае означает лишь то, что известно сегодня практически всем. Безусловно, имеется в виду сокращение запасов и дебиторской задолженности. Однако хотелось бы посмотреть на эту проблему с позиций перспективы и стратегического видения будущего компании. Наши рассуждения изменятся внешне радикально, потому что любой стратегический аспект изучения проблем финансового менеджмента неизбежно приводит нас к денежным потокам. Сокращение потребности в рабочем капитале с точки зрения денежных потоков для компании будет означать следующее: денежных оттоков, т.е. вложений в прирост запасов и дебиторской задолженности, будет меньше по сравнению с денежными притоками. Следовательно, искомая всеми менеджерами величина приращения денежных средств окажется положительной и будет служить реальным источником прироста ценности компании. И в первом, и во втором случае речь идет фактически об одном и том же - снижении размеров запасов и дебиторской задолженности.

Оптимизация потребности в рабочем капитале (ЦГСН) и рост объема продаж. Противостоит этому снижению очень несложное соображение. Рост масштабов деятельности, который количественно проявляется в приросте объемов продаж и ускорении темпов их роста, неизбежно приводит к росту запасов и торгового кредита, а значит, и дебиторской задолженности. Таким образом, проблема сокращения потребности компании в рабочем капитале, в первом приближении очевидная, при более тщательном рассмотрении оказывается отнюдь не простой.

Конечно, рост продаж, приносящий прибыль, - один из наиболее действенных факторов роста ценности. Тем не менее для многих компаний более приемлема политика сокращения потребности в рабочем капитале, а не рост продаж и прибыли. Тем более что с ростом продаж растет и рабочий капитал.

Итак, первый вывод, который напрашивается при формировании корпоративной финансовой политики, сводится к тому, что проще проводить политику улучшений в управлении рабочим капиталом, тем самым оказывая воздействие на его уровень и потребность в инвестициях, нежели разрабатывать стратегию дальнейшего роста продаж и прибыли.

Второй вывод оказывается ближе к действительности. Политика сочетания оптимальных темпов развития и сокращения потребности в рабочем капитале способна принести компании наибольший эффект с точки зрения приращения ее ценности. Справедливости ради стоит отметить: для целого ряда компаний такое сочетание может оказаться просто неприемлемым. Примером могут служить инновационные или венчурные, компании, стагнирующие или функционирующие на насыщенных продуктовых рынках.

Потребность в рабочем капитале как элемент финансовой политики. Формирование потребности в рабочем капитале представляет собой органичный элемент финансовой политики. Прирост потребности в рабочем капитале является важнейшим компонентом свободного денежного потока, который в инвестиционных решениях приходится рассчитывать, прогнозировать, мониторить и контролировать. И все это для сопоставления приведенной стоимости ожидаемых денежных потоков с первоначальными инвестициями и реализации главного правила финансов - правила чистой приведенной ценности.

Кроме того, потребность в рабочем капитале во многом определяет структуру инвестированного капитала, а он, в свою очередь, формирует основной критерий доходности операционной деятельности. В данном контексте имеется в виду показатель доходности инвестированного капитала любой современной компании, занятой определением своей перспективы или принимающей управленческие решения с оглядкой на стратегические замыслы.

Для того, чтобы познакомиться со структурой свободного денежного потока, сделав его во имя стратегического видения предметом постоянной управленческой заботы, воспользуемся управленческим балансом.

Схемы баланса в управленческом формате разрабатываются слушателями программ МВЛ и ЕМВЛ ВШФМ РАНХиГС для многих российских компаний. В таблице 10.8 в качестве примера приводится управленческий баланс компании с красивым названием "Город мастеров". Практика показала, что их использование оказалось делом весьма полезным, особенно для компаний, активно приступивших к управлению рабочим капиталом на основе формирования сбалансированной финансовой политики.

Структура свободного денежного потока. В таблице 10.9 приводится схема стандартного свободного денежного потока, изучая которую становится понятно, что роль потребности в рабочем капитале при прогнозировании этой разновидности денежного потока трудно переоценить. Данный вывод нетрудно подтвердить статистикой, наглядно характеризующей относительно высокую долю рабочего капитала в структуре свободного денежного потока конкретных компаний. Обследование большого числа российских компаний, отличающихся по размеру, отраслевой принадлежности и видам деятельности, продемонстрировало колебания доли потребности рабочего капитала в инвестированном капитале компании в диапазоне от 40 до 55% и более.

ТАБЛИЦА 10.9. Схема свободного денежного потока

Схема свободного денежного потока

Управленческий баланс компании "Город мастеров", тыс. руб.

Управленческий баланс компании

Вместе с тем, несмотря на значительную долю потребности в рабочем капитале в структуре свободного денежного потока, ее прогнозирование при ближайшем рассмотрении оказывается наименее проработанным элементом этого денежного потока. А прогнозные величины рабочего капитала чаше всего либо оказываются необоснованными, либо воспроизводят сложившиеся тенденции.

Прогнозирование потребности в рабочем капитале. Потребность в рабочем капитале, представляющая собой разницу между текущими активами и текущими обязательствами за вычетом краткосрочных займов, наряду с деньгами и фиксированными активами определяет величину инвестированного капитала, с помощью которого выстраиваются, а главное, количественно оцениваются по сути любые стратегические альтернативы. Из всех элементов инвестированного капитала наименее известным для финансовых менеджеров оказывается потребность в рабочем капитале. С одной стороны, почти все знают про дебиторскую и кредиторскую задолженности, чуть менее информация о запасах. Про оборотный капитал пишут очень многие и очень много лет. С другой стороны, определение и тем более прогнозирование потребности в рабочем капитале для каждой компании до сих пор остаются проблемами нерешенными, и для очень многих - неразрешимыми.

Рабочий капитал призван поддерживать непрерывность операционного цикла, а потребность в нем предопределяет величину инвестиций, предназначенных для финансирования этой потребности. По сути, данные инвестиции представляют собой сумму запасов и дебиторской задолженности за вычетом кредиторской задолженности. Если расходы по предоплате включаются в текущие активы (за вычетом денежных активов), а расходы по начислениям включаются в текущие обязательства, инвестиции компании в ее рабочий капитал измеряются разницей между ее текущими активами (без денежных активов) и текущими обязательствами (за вычетом краткосрочных займов). Эта разница определяет величину потребности компании в рабочем капитал е:

где WCR (Working Capital Requirement) - потребность в рабочем капитале; СА (Current Assets) - текущие активы; CASH - денежные активы; CL (Current Liabilities) - текущие обязательства; CD (Current Debt) - краткосрочные займы.

Для большинства компаний потребность в рабочем капитале является величиной положительной, т.е. текущие активы превышают текущие операционные обязательства. Более того, подобное превышение регулируется и контролируется нормативами. Согласно действующему нормативу текущие активы должны быть больше текущих обязательств ровно в два раза.

Потребность в рабочем капитале порой оказывается отрицательной величиной. Если следовать традиционным представлениям о мониторинге ликвидности, реакция финансового менеджера на подобное обстоятельство должна быть негативной. Но здраво рассуждая, легко можно заметить: отрицательная величина потребности в рабочем капитале, образованная вследствие того, что текущие обязательства в части кредиторской задолженности и начислений оказались больше текущих активов без учета денег, приносит финансовому менеджеру много пользы.

В этом случае операционный цикл компании превращается в источник притока денег, а компания в рамках своей операционной деятельности перестает играть роль монстра, поглощая деньги без каких-либо разумных ограничений. К компаниям, где в ходе анализа с большой вероятностью можно натолкнуться на отрицательную величину рабочего капитала, принадлежат прежде всего компании, функционирующие в розничной торговле или в сфере услуг. Возможно зачастую такое и в строительстве. Эти компании собирают деньги со своих клиентов до того, как производят оплату своим поставщикам. Кроме того, они содержат сравнительно небольшие запасы.

Чистые активы (или инвестированный капитал) финансируются за счет двух основных источников капитала компании - собственного капитала, предоставляемого собственниками-акционерами, и заемного капитала, получаемого от всякого рода кредиторов. Заемный капитал может быть краткосрочным или долгосрочным. Соответственно вложенный капитал как совокупный источник финансирования инвестированного капитала может классифицироваться двояко: либо как сумма собственного и заемного капитала, либо как сумма источников долгосрочного финансирования (акционерный капитал плюс долгосрочный заемный капитал) и краткосрочного (краткосрочные займы). В первом случае применяется подход, раскрывающий природу вложенного капитала; второй подход раскрывает продолжительность источников финансирования.

Таким образом, при формировании финансовых стратегий, позволяющих профинансировать инвестиции эффективным способом, приходится помимо привычной оптимизации структуры капитала определять часть заемного капитала, которая должна быть краткосрочной или, наоборот, долгосрочной в рамках избранной финансовой политики.

Доходность компании, риски и мониторинг ликвидности. Оптимизация структуры капитала неразрывно связана с попытками финансовых менеджеров сбалансировать доходность компании и ее финансовые риски. Именно таким образом достигается ее финансовая устойчивость. К сожалению, вопрос, какие виды займов (краткосрочные или долгосрочные) и в каком соотношении между собой должны использоваться в ходе осуществления той или иной финансовой стратегии, обсуждается редко, а ответы на него носят дискуссионный характер. Вместе с тем данный вопрос для стратегического финансового менеджмента компании не менее важен, чем проблемы се финансовой устойчивости. Ведь он неразрывно связан с мониторингом ликвидности компании.

В ходе изучения отличие между финансовой устойчивостью и ликвидностью оказывается не столь явным, как это кажется на первый взгляд. Если ликвидность компании демонстрирует ее способность платить по краткосрочным текущим обязательствам, то финансовая устойчивость - это, по сути, ее ликвидность с позиций долгосрочной перспективы.

Сбалансированная финансовая стратегия. Принимая решение о том, какая часть инвестиций должна финансироваться за счет долгосрочных источников, а какая - за счет краткосрочных, большинство компаний чаще всего прибегает к так называемой нейтральной, или сбалансированной финансовой стратегии. Согласно этой стратегии долгосрочные инвестиции должны финансироваться за счет долгосрочных источников, а краткосрочные - за счет краткосрочных. Балансируя срок жизни актива и дюрацию ее финансового источника, компания стремится минимизировать финансовый риск, в котором концентрированно выражен ее страх - боязнь потерять свою способность финансировать актив непрерывно, в течение всего полезного срока его жизни.

Если исследовать все три элемента инвестированного капитала, станет понятно: для финансирования денежного актива применяется сбалансированная финансовая стратегия: краткосрочный актив финансируется за счет краткосрочных обязательств. Фиксированные активы тоже финансируются за счет собственного капитала и долгосрочных займов. Таким образом, в отношении фиксированных активов чаще всего реализуется сбалансированная финансовая стратегия. Открытым остается вопрос относительно финансирования потребности в рабочем капитале.

С тем чтобы понять, как должна финансироваться потребность в рабочем капитале, прежде всего необходимо установить природу потребности в нем и лишь потом решить, какие инвестиции - долгосрочные или краткосрочные - эта потребность должна поглощать? На первый взгляд, всем кажется, что потребность в рабочем капитале носит переменный характер и потому финансируется за счет краткосрочных инвестиций. Объясняется подобная точка зрения очень просто. Рабочий капитал состоит из элементов текущих активов и текущих обязательств. А они носят по определению краткосрочный характер, уменьшая денежный остаток компании в течение одного года.

Постоянный характер потребности в рабочем капитале. Однако более тщательное знакомство с рабочим капиталом свидетельствует, что природа источников его финансирования оказывается не столь очевидной. Несмотря на то, что текущие активы и текущие обязательства классифицируются как краткосрочные, они будут замещаться на новые текущие активы и обязательства по мере возобновления нового операционного цикла. И до тех пор пока компания остается в данном бизнесе, потребность в рабочем капитале будет неизменной. Другими словами, потребность в рабочем капитале относится к разряду постоянных, и по своей природе ближе к долгосрочным инвестициям. Таким образом, если компания стремится следовать сбалансированной (с минимальными рисками) финансовой стратегии, она должна финансировать свою потребность в рабочем капитале за счет долгосрочных источников. Если компания вынуждена финансировать потребность в рабочем капитале за счет краткосрочных средств, она должна понимать: ее финансовая стратегия несбалансированна, носит, но сути, агрессивный характер с точки зрения рисков, которые способно принести краткосрочное кредитование.

Поясним сказанное на простом примере.

Оборудование с полезным сроком жизни пять лет можно купить в кредит. Кредит может носить долгосрочный характер, скажем, те же пять лет. В этом случае будет реализована нейтральная финансовая стратегия. Кредит может носить краткосрочный характер и выдаваться на период менее года; в этом случае кредит, предназначенный для покупки оборудования, необходимо восполнять ежегодно. Финансовая стратегия в данной ситуации носит несбалансированный характер. Если предположить, что ставка процента за кредит одинаковая и в первом, и во втором случаях, более рисковой оказывается несбалансированная стратегия. Первая причина ее несбалансированности кроется в процентной ставке. Она и, соответственно, стоимость финансирования оборудования могут изменяться в течение последующих четырех лет. Вторая причина - кредитор в любой момент может изменить свое решение и не возобновить кредитование на следующий год. Эти риски, процентные и фондовые, резко снижаются в случае применения нейтральной сбалансированной стратегии.

Вне всякого сомнения, сбалансированность структуры активов и источников их финансирования отнюдь не всегда означает для компании оптимальную финансовую стратегию. Чаще компании предпочитают брать на себя и кредитные, и фондовые риски. Например, в случаях, когда точно известно, что процентные ставки будут снижаться, указанные выше риски оказываются оправданными. Тем не менее известно немало конкретных случаев, когда компании предпочитают долгосрочное финансирование. Им кажется, что подобная стратегия, основанная на использовании долгосрочных займов, снизит их риски. К сожалению, в российской практике известна третья ситуация: почти повсеместно финансовые директора выбирают несбалансированную финансовую стратегию, финансируя потребность в рабочем капитале только за счет краткосрочных источников. При этом они плохо осознают, какие риски возлагают на свою компанию. Ясно лишь одно: в условиях непрерывно растущей инфляции им вряд ли стоит полагаться на снижение процентных ставок в обозримом будущем, поэтому правомерно заключить: финансовые риски российских компаний вряд ли снизятся в обозримом будущем.

 
Если Вы заметили ошибку в тексте выделите слово и нажмите Shift + Enter
< Предыдущая   СОДЕРЖАНИЕ   Следующая >
 

Популярные страницы