Меню
Главная
Авторизация/Регистрация
 
Главная arrow Инвестирование arrow Инвестиционные проекты и реальные опционы на развивающихся рынках

Доходность капитала предприятия и рискованность его проектов

Доходность капитала предприятия влияет на его финансовый рычаг. Если у предприятия высокодоходные и не очень рискованные проекты, то ему выгодно платить кредитору по обязательствам относительно низкую фиксированную процентную ставку, а всю сверхприбыль от осуществляемого проекта забирать себе. Поэтому такое предприятие охотно наращивает долю долга в структуре своего капитала.

Если же у компании рискованный бизнес и возможность убытков очевидна, то, чтобы не оказаться банкротом, такой компании предпочтительнее привлечь капитал от новых акционеров, т.е. совладельцев, которым, как известно, доходы на вложенный капитал твердо не гарантируются. Размещение акций, однако, часто приводит к снижению их курса, так как потенциальные инвесторы понимают, что если их приглашают в совладельцы, значит, твердых доходов на вложенный капитал обещать не могут. Следовательно, пессимистический сценарий развития событий кажется им более вероятным. Спрос на акции при этом снижается, так же как и их рыночная цена.

Проблема контроля над корпорацией

Однако не только стремление максимизировать прибыль может повлиять на выбор долгового финансирования в ущерб долевому. На неликвидном развивающемся фондовом рынке с низкой капитализацией интересы акционеров, часто получивших акции в процессе приватизации бесплатно или со скидкой, порой игнорируются. Контроль над предприятием находится в руках топ-менеджеров, которые ни при каких обстоятельствах не хотят его терять. Поэтому, даже если соображения максимизации прибыли требуют долевого финансирования, размещения акций не происходит, и компания наращивает долг.

Расчет максимальной суммы выпуска акиий, позволяющей сохранить контроль

В связи с этим может быть полезным решение следующей политической задачи: если соображения максимизации прибыли требуют выпуска акций, а я контролирую предприятие и не хочу терять свое влияние на его политику, сколько акций я могу выпустить, чтобы сохранить в своих руках определенную долю в уставном капитале?

Для решения этой задачи можно предложить следующую простую формулу, которая позволит рассчитать максимальный размер выпуска акций:

где Д#тах — максимальный объем дополнительной эмиссии;

  • 1/^ — доля акций, находящихся у этого акционера сейчас;
  • 1/с целевой пакет, т.е. доля, до которой акционер согласен снизить свое

участие в уставном капитале (например, если акционер, владеющий 60%

акций корпорации, хотел бы оставить за собой только "блокирующий

пакет", т.е. снизить свою долю в уставном капитале до 25%, то их = 0,6,

а£/с = 0,25);

ЛГ— количество выпущенных корпорацией акций;

п — количество акций нового выпуска, которые может выкупить акционер, контролирующий компанию в настоящее время.

Классический алгоритм выбора способа финансирования компании при использовании этой формулы может несколько модифицироваться. Покажем это на ситуации 2.11.

Ситуация 2.11. Планирование эмиссии и выбор способа финансирования российской корпорации

Баланс транспортного предприятия, млн руб., выглядит следующим образом:

Актив Пассив

Фиксированные активы 960 Собственные средства 1296

Текущие активы 816 Обязательства 480

Итого 1776 1776

Расшифровка обязательств, млн руб.:

Краткосрочный долг 48 (ставка 15% годовых)

Кредиторская задолженность 32

Долгосрочный долг 400 (ставка 15% годовых)

Расшифровка собственного капитала, млн руб.:

Привилегированные акции 6 (дивиденд 20% годовых)

Капитал держателей обыкновенных акций, включая уставный, дополнительный капитал и т.п. 1290 (18 млн шт.)

Прогноз дальнейшей ситуации:

  • 1. Пессимистический: годовой объем продаж в корпорации (без НДС) — 680 млн руб., рентабельность продаж (РМ= РВП/Б х 100%) - 15%.
  • 2. Оптимистический: годовой объем продаж в корпорации (без НДС) — 960 млн руб., рентабельность продаж (РМ=РВ1Т/Б х 100%) - 30%.

Привлечение капитала: необходимо привлечь капитал в размере 100 млн руб. Возможны два пути привлечения:

  • • в форме продажи пакета обыкновенных акций (по 50 руб. за акцию, 2 млн шт.);
  • • в форме получения долгосрочного кредита сроком на 5 лет под 16% годовых.

Проблемы контроля. Под контролем топ-менеджмента предприятия находится в настоящее время 55% голосующих акций. Топ-менеджмент собирается приобрести не более 45 тыс. акций нового выпуска. При этом пакет в 51% голосующих акций топ-менеджмент хотел бы оставить за собой.

Какая из форм привлечения капитала более выгодна, если наиболее вероятный уровень ожидаемой прибыли до выплаты налогов и процентов (РЫТ) равен 160 млн руб.?

Какую структуру привлечения капитала предложат в этом случае держатели контрольного пакета данного предприятия? Как при этом изменится структура капитала данной корпорации?

Решение

Обычный способ решения подобных ситуаций без учета влияния контрольного пакета состоит в том, чтобы рассмотреть, как при пессимистическом и оптимистическом вариантах развития событий будут выглядеть показатели "прибыль на акцию" (EPS) при различных вариантах финансирования.

Как видно из приведенной ниже таблицы, при пессимистическом сценарии для компании более выгодна продажа пакета акций, а при оптимистическом — получение кредита, так как это позволяет получить более высокое значение EPS. Поскольку цена обыкновенной акции напрямую зависит от прибыли на акцию, максимальное значение EPS соответствует максимальному росту благосостояния акционеров.

Наименование или обозначение показателя

Значения показателя, млн руб., при сценарии

пессимистическом

оптимистическом

Акции

Долг

Акции

Долг

Объем продаж

680,0

680,00

960,00

960,00

РМ

15%

15%

30%

30%

РВ/7"(продажи х РМ)

102

102

288

288

Процентные платежи по существующему долгу (400 + 48) млн руб. х 15%

67

67

67

67

Проценты по новому долгу 100 млн руб. х 16%

-

16

-

16

Прибыль до уплаты налога (РВТ)

35

19

221

205

Налог (24% РВТ)

8

5

53

49

Дивиденд по привилегированным акциям (6 млн руб. х 20%)

1

1

1

1

Чистая прибыль в распоряжении акционеров (N1)

26

13

157

151

Количество обыкновенных акций, млн шт. (Л/)

20

18

20

18

EP5(NI/N), руб/акцию

1,3

0,72

8,35

8,4

Па приведенном графике видно, что, в случае если ожидаемый уровень прибыли корпорации (РВ1Т) превысит значение 270 млн руб., выгоднее долговое финансирование, при более низком, чем 270 млн руб., значении РВ1Т выгодно долевое финансирование (через продажу акций), а при ожидаемом значении прибыли, близком к 270 млн руб., обе альтернативы примерно равноценны.

Основываясь на том, что ожидаемая прибыль (150 млн руб.) меньше, чем 270 млн руб., можно было бы предположить, что более выгодно увеличить капитал путем продажи голосующих акций. Однако, если учесть проблему удержания контрольного пакета, решение будет, скорее всего, в пользу смешанного финансирования.

Действительно, в настоящее время топ-менеджеры корпорации имеют пакет £/t = 55% голосующих акций из общего их числа JV = 18 млн шт. и, желая сохранить под своим контролем не менее Uc х 51% акций, согласны выкупить не более п = 45 000 шт. этих ценных бумаг из нового выпуска. Тогда максимальный объем нового выпуска равен:

Другими словами, выпустив большее число акций, топ-менеджеры потеряют контрольный пакет в 51% голосующих акций. Поэтому, разместив дополнительно 1500 тыс. акций по 50 руб. за шт., корпорация получит 75 млн руб., а остальные деньги (100 млн руб. - 75 млн руб. -= 25 млн руб.) должна будет взять в долг.

При этом значение финансового рычага корпорации изменится незначительно:

  • • раньше соотношение П/Е было равно 448/1296 = 0,346;
  • • теперь В/Е= (448 + 25)/(1296 + 75) = 0,345.
  • (В расчетах мы в О включали только платный долг корпорации.)

Вместе с тем, помня о том, что выпуск акций (как было сказано выше) способствует снижению веры инвесторов в перспективы компании и понижению курса уже выпущенных акций, менеджеры, возможно, предпочтут 100%-пое долговое финансирование. Действительно, выигрыш от выпуска акций по расчетам не очень велик, а проигрыш из-за снижения доверия акционеров может быть очень ощутим для ценности компании.

ВЫВОДЫ

Структура капитала любой корпорации на развивающемся рынке лишь частично может быть мотивирована расчетами и соображениями максимальной выгоды. Столь же сильное влияние на нее оказывают различные несовершенства финансового и товарного рынков (неразвитость инфраструктуры, недобросовестность агентов-менеджеров, неплатежи, информационная асимметрия), а также политические мотивы, связанные с сохранением контроля над предприятием.

 
Если Вы заметили ошибку в тексте выделите слово и нажмите Shift + Enter
< Предыдущая   СОДЕРЖАНИЕ   Следующая >
 

Популярные страницы