Меню
Главная
Авторизация/Регистрация
 
Главная arrow Инвестирование arrow ИНВЕСТИЦИОННЫЙ АНАЛИЗ
Посмотреть оригинал

Особенности оценки инвестиционных проектов в недвижимости

В литературе существует несколько определений понятия «недвижимость» в зависимости от того, под каким углом зрения рассматривается эта категория: с точки зрения материально-вещественного содержания, норм гражданского права или с экономических позиций.

С точки зрения материально-вещественного содержания недвижимость — это земля как физический объект и все, что с ней прочно связано (находится на ней).

Понятие недвижимости как объекта правовых отношений в российском законодательстве определяется ст. 130 «Недвижимые и движимые вещи» Гражданского кодекса РФ. «К недвижимым вещам (недвижимое имущество, недвижимость) относятся земельные участки, участки недр, обособленные водные объекты и все, что прочно связано с землей, т.е. объекты, перемещение которых без несоразмерного ущерба их назначению невозможно, в том числе леса, многолетние насаждения, здания и сооружения. К недвижимым вещам относятся также подлежащие государственной регистрации воздушные и морские суда, суда внутреннего плавания, космические объекты. Законом к недвижимым вещам может быть отнесено и другое имущество».

Как объект экономических отношений недвижимость — это объект экономического оборота, выполняющий множество функций. Исторически недвижимость рассматривалась только как фактор производства, а не как среда для инвестиций, и в этом смысле она характеризовалась лишь потребительной ценностью.

В работах современных специалистов исследуются и другие характеристики этой категории, в частности, подробно рассматривается функциональная способность недвижимости быть товаром особого рода, объектом инвестиций, финансовым активом, предметом потребления, фактором (средством) производства и др.

Недвижимость обладает рядом специфических черт, которые необходимо учитывать потенциальным инвесторам. К наиболее существенным относятся следующие: иммобильность, уникальность, относительная дефицитность, длительность создания и сроков службы зданий и сооружений, вечность земли, специфика оборота (через оборот прав), специфика жизненного цикла, потенциал роста стоимости земли при потенциале снижения стоимости улучшений (зданий и сооружений), низкая эластичность предложения недвижимости, раздельность (делимость) юридических прав, своеобразие условий налогообложения, необходимость инвестиционного менеджмента, низкая ликвидность, повышенная степень риска и неопределенность, сложность и гибкость условий финансирования.

Инвестиции в недвижимость обладают рядом существенных особенностей по сравнению с вложениями в ценные бумаги, а также другими видами долгосрочных вложений. Недвижимости присущи следующие основные инвестиционные качества.

  • 1. Большая стабильность потока доходов от владения недвижимостью по сравнению с денежным потоком корпораций зачастую при более высоких ставках доходности.
  • 2. Отрицательная корреляция доходов от инвестиций в недвижимость и инвестиций в традиционные финансовые активы.
  • 3. Доходность инвестиций в недвижимость в отличие от инвестиций в ценные бумаги сильно зависит от эффективности управления недвижимым имуществом.
  • 4. Вложения в недвижимость считаются хорошим способом диверсификации инвестиционного портфеля, а также получения благоприятного соотношения доходности и риска.

Перечисленные специфические инвестиционные качества недвижимости, безусловно, учитываются инвесторами, ибо позволяют им достичь главной цели — сохранить вложенный капитал и получить доход на капитал. При этом потоки доходов от недвижимости делятся на два вида: текущий рентный доход (периодический доход от аренды) и доход от перепродажи (реверсия).

К важнейшим результатам инвестиций в недвижимость следует также отнести получение налоговых преимуществ. В России владение недвижимостью предполагает уплату налога на имущество организаций, сумма которого уменьшает налогооблагаемую базу по налогу на прибыль организаций, так как в соответствии с Налоговым кодексом РФ включается в состав прочих расходов, связанных с производством и (или) реализацией, и, следовательно, приводит к уменьшению суммы налога на прибыль. Налоговым кодексом РФ предусмотрены также льготы по подоходному налогу с физических лиц, приобретающих недвижимость, в виде так называемых имущественных вычетов из налогооблагаемой базы.

Оценка эффективности инвестиционных проектов в недвижимость является одной из актуальных тем. В настоящее время, например, лидирующие позиции по инвестиционной привлекательности среди территорий Северо-Запада занимает Санкт- Петербург.

В связи с увеличением привлечения инвестиций в экономику города и непосредственно в сферу недвижимости обоснование инвестиционных проектов и оценка их экономической эффективности является важной задачей. К сожалению, многие потенциально привлекательные для инвесторов проекты недостаточно грамотно представлены, что негативно сказывается на их продвижении. Одну из сложностей анализа при этом представляет собой учет неравномерности денежных потоков, связанных с состоянием объектов недвижимости в разные периоды их формирования и функционирования, что оказывают прямое влияние на характер оценки эффективности ИП в недвижимость.

Инвестиции в недвижимость, как известно, связаны с первоначальными единовременными затратами и неравномерными текущими поступлениями и выплатами за весь период владения. Конец периода владения — продажа объекта недвижимости, как правило, связан с наибольшим поступлением денежных средств по объекту. Поэтому важно грамотно провести анализ будущих доходов от использования недвижимости и учесть особенности денежного потока от инвестиций в недвижимость.

При применении традиционной техники ипотечно-инвестиционного анализа (а также техники Элвуда) формирование денежного потока для целей определения рыночной стоимости недвижимости происходит по следующей схеме.

1. Оценка потенциального валового дохода на основе анализа текущих ставок и тарифов на рынке аренды. Такой показатель обычно называют оптимальной рыночной ставкой.

Потенциальный валовый доход (potential gross income) — это валовые поступления, которые были бы получены, если бы все имеющиеся в наличии единицы объекта, подлежащие сдаче в аренду, были бы арендованы и арендаторы вносили бы всю сумму арендной платы. Анализ доходов включает в себя анализ динамики рынка, влияния конкуренции и инфляции, факторов ценообразования.

2. Поправка на уровень загрузки и потерь при сборе платежей. Потери арендной платы возникают за счет неполной занятости объекта, смены арендаторов и неуплаты арендной платы. Эти потери определяются для каждого местного рынка и выражаются в процентах по отношению к потенциальному валовому доходу. Занятость оценивается с учетом тенденций изменения спроса и предложения в будущем.

Оценка потерь от неполной загрузки (сдачи в аренду) и невзысканных арендных платежей производится на основе анализа рынка. Рассчитанная таким образом величина вычитается из потенциального валового дохода.

3. Прочий доход. Источником прочих доходов может служить: доход от прачечной, выручка от сдачи в аренду автомобильной стоянки и склада, оказания других услуг, связанных с функционированием объекта. К прочим доходам можно отнести любые доходы, получение которых можно связать с нормальным использованием данной собственности. К нему не относятся доходы от предпринимательской деятельности собственника или управляющего объектом.

Дополнительные доходы от функционирования объекта прибавляются к потенциальному валовому доходу. Итоговый показатель является действительным валовым доходом.

4. Действительный, или эффективный валовый доход.

Действительный валовый доход (effective gross income)

это валовые денежные поступления от приносящей доход собственности за вычетом потерь от недоиспользования и невне- сения арендной платы. Включает рентные поступления и прочие доходы.

5. Операционные расходы. Важнейшей характеристикой недвижимости являются операционные расходы, или расходы на содержание. Операционные расходы обеспечивают нормаль-

ное функционирование объекта и воспроизводство эффективного валового дохода.

Операционные расходы (operation expense) — расходы на эксплуатацию приносящей доход собственности, не включая обслуживание долга и подоходные налоги.

Можно выделить текущие операционные расходы и резерв на замещение, создаваемый для проведения периодических ремонтных работ по элементам здания, срок жизни которых значительно короче срока экономической жизни здания.

Текущие операционные расходы связаны с повседневной эксплуатацией объекта и подразделяются на постоянные и переменные.

К постоянным расходам относят расходы, которые не зависят от степени заполненности (занятости) объекта. Обычно это налоги на недвижимость, некоторые эксплуатационные расходы и страховка здания. Страхование бизнеса и личной собственности не относится к функционированию объекта.

К переменным относят расходы, которые связаны с интенсивностью использования собственности и уровнем предоставляемых услуг. Для каждого вида собственности характерны некоторые отличия в составе переменных расходов, однако следующие позиции имеют место практически для любого объекта:

  • • расходы на управление;
  • • расходы на заключение договоров аренды;
  • • заработная плата обслуживающему персоналу;
  • • коммунальные расходы — газ, электричество, вода, тепло, канализация,связь;
  • • расходы на уборку;
  • • расходы на эксплуатацию и текущий ремонт;
  • • расходы на содержание территории и автостоянки;
  • • расходы на обеспечение безопасности и т.д.

Расходы на замещение — денежные средства, отчисляемые в специальные фонды, создаваемые для стабилизации крупных единовременных затрат, которые связаны с необходимостью замены и ремонта короткоживущих элементов здания. Причина создания подобных фондов состоит в том, что с износом предметов собственник несет скрытые потери в доходе. Если эти потери не учитываются, то чистый операционный доход оказывается завышенным.

Постоянные расходы на замещение предусматривают периодическую замену быстроизнашивающихся компонентов улучшений.

Обычно к таким компонентам относят:

  • • кровлю, покрытие пола, а также другие строительные элементы с коротким сроком эксплуатации;
  • • санитарно-техническую и электроарматуру и приборы;
  • • механическое оборудование;
  • • пешеходные дорожки, подъездные дороги и т. п.

Если в период предполагаемого срока владения не предусматривается замена быстроизнашивающихся компонентов, расходы на их замещение не учитываются, а их износ будет учтен при продаже собственности.

Расчет издержек по эксплуатации объекта основывается на анализе фактических издержек по его поддержанию в рабочем состоянии. Расчетная величина издержек вычитается из действительного валового дохода. В статьи издержек включаются только отчисления, относящиеся непосредственно к эксплуатации собственности, и не включаются ипотечные платежи, проценты и другие отчисления, относящиеся к капитальным расходам.

Таким образом формируется чистый операционный доход.

6. Чистый операционный доход.

Чистый операционный доход (net operating income) — это действительный или ожидаемый чистый доход, остающийся после вычитания из эффективного валового дохода всех операционных расходов до выплаты сумм по обслуживанию кредита и иных капитальных расходов. Обычно чистый операционный доход выражается в виде годовой суммы.

Однако традиционная техника ипотечно-инвестиционного анализа (а также техника Элвуда) не учитывают налоговые последствия от владения недвижимостью. Последствия подоходного налогообложения отражаются на собственниках недвижимости на этапах покупки и использования, а также при перепродаже объекта.

Некоторые инвестиции в недвижимость обеспечивают денежные поступления, полностью облагаемые налогом; денежные поступления от других объектов подлежат частичному налогообложению; третьи дают денежный поток, который полностью освобождается от уплаты налогов. Тем не менее налоги оказывают значительное влияние на доход собственника после уплаты налогов.

В связи с этим следует учитывать существующую систему налогообложения, которая ставит каждого налогоплательщика перед необходимостью произвести платежи в соответствую- ззо

щие бюджеты, снижая тем самым величину чистого денежного потока от проекта.

Формирование денежного потока для целей инвестиционного анализа с учетом конкретных налоговых последствий существенно отличается от формирования денежного потока для целей оценки недвижимости.

В табл. 7.1 приводятся обе схемы расчета.

Таблица 7.1. Сравнение особенностей формирования денежных

потоков для цели оценки недвижимости и для цели инвестиционного анализа

Формирование денежного потока от операций

Для целей определения рыночной стоимости

После уплаты налогов для целей инвестиционного анализа

Потенциальный валовый доход минус недозагрузка и потери при сборе арендной платы плюс прочие доходы

Потенциальный валовый доход минус недозагрузка и потери при сборе арендной платы плюс прочие доходы

Действительный валовый доход минус операционные расходы

Действительный валовый доход минус операционные расходы

Чистый операционный доход минус обслуживание долга

Чистый операционный доход плюс резерв на замещение минус процентные платежи минус амортизационные отчисления

Денежный поток до уплаты налогов

Налогооблагаемый доход умножить на ставку налога

Сумма налогов

равно денежный поток после выплаты налогов (налогооблагаемый доход минус сумма налогов)

Как видно из таблицы, расчеты совпадают только до позиции чистого операционного дохода. Рассмотрим подробнее особенности формирования налогооблагаемого дохода.

Налоговая база. Денежный платеж покупателя вместе с ипотечным кредитом составляет цену покупки собственности и ее налоговую базу.

Капитальные затраты, которые представляют собой не вычитаемые из налогооблагаемого дохода суммы на улучшение собственности, прибавляются к этой базе. К капитальным вложениям относятся расходы на производство улучшений, которые существенно увеличивают стоимость собственности или ее срок экономической жизни. Износ, объявляемый в целях налогообложения, также рассчитывается исходя из этой базы.

После вычета начисленного износа определяется скорректированная налоговая база.

Скорректированная налоговая база (adjusted tax basis) — сумма, на основе которой рассчитываются доходы или потери от перепродажи.

Резерв на замещение (replacement reserve) — фонд, создаваемый для замены активов по мере их изнашивания, а также взносы в этот фонд.

Резерв на замещение входит в операционные расходы и предусматривает формирование средств для замены быстро- изнашивающихся элементов (покрытие пола, отопительные и сантехнические приборы и т.п.). Однако с точки зрения формирования налогообложения эта позиция рассматривается как часть дохода инвестора, который просто откладывается на счет резерва на замещение для последующего использования в бизнесе. Позднее, когда приобретаются компоненты замещения — ковровые покрытия, оборудование, крыша, в течение срока их экономической (полезной) жизни на них может начисляться износ.

Поэтому сумма резерва на замещение, будучи вычтенной в составе операционных расходов, должна быть добавлена к сумме чистого операционного дохода. Все остальные операционные расходы полностью вычитаются из дохода, уменьшая налогооблагаемую базу.

Процентные платежи (interest expense) по кредитам вычитаются из налогооблагаемой суммы, в то время как выплаты основной суммы кредита не вычитаются. В момент привлечения заемных средств они не подлежат налогообложению, поэтому логично, что сумма выплат в счет погашения долга не вычитается из налогооблагаемой суммы. Другими словами, платежи по процентам для целей налогообложения считаются доходом кредитора и текущим расходом заемщика, который уменьшает налогооблагаемую сумму.

Амортизационные отчисления (depreciation deduction) позволяют рефинансировать стоимость активов или инвестиций налогоплательщика. Амортизационные отчисления выводятся из-под налогообложения.

Фактически амортизация актива является реальным расходом, потому что стоимость актива не будет рефинансирована при его продаже. Таким образом, амортизационные отчисления являются позицией расходов при том, что действительные расходы отсутствуют.

Во многих случаях инвестирования в объекты недвижимости амортизационные отчисления обладают значительной стоимостью. Вычеты уменьшают подоходные налоги без денежного платежа. Однако, в конечном счете, налоговые последствия отражают реальную экономическую ситуацию. Вычеты износа позволяют уменьшить скорректированную налоговую базу собственности, поэтому доход от перепродажи собственности будет более значительным, и с него должен быть уплачен налог.

Большинство инвесторов отдают предпочтение значительным суммам текущих вычетов износа, несмотря на будущий налог, по причине:

  • • стоимости денег во времени;
  • • возможности применения более низких налоговых ставок при перепродаже. Более низкие налоговые ставки могут быть обусловлены более благоприятными ставками налога на доход от продажи.

Сумма амортизационных отчислений является функцией трех аргументов: стоимости собственности, периода амортизации и метода амортизации.

Величина амортизации рассчитывается на основе налоговой базы. Суммы износа могут быть заявлены как налоговые вычеты по зданиям и сооружениям (но не по земле, которая является неамортизируемой частью актива).

Срок полезной жизни собственности, в течение которого можно производить амортизационные отчисления, определяется нормативно и исчисляется с момента приобретения собственности.

Метод амортизации также устанавливается в нормативноправовом акте. Для недвижимости в РФ, как правило, используют линейную амортизацию.

Кроме текущих будущих доходов от функционирования недвижимости существует вторая составляющая дохода от инвестиций в недвижимость — доход от продажи недвижимости.

Денежный поток от продажи или ликвидации объекта недвижимости, называемый также реверсией (reversion), для целей инвестиционного анализа также рассчитывается по алгоритму, но отличному от алгоритма для целей оценки (табл. 7.2).

ззз

Таблица 7.2. Расчет денежного потока от реверсии для целей оценки

недвижимости и для инвестиционного анализа

Расчет денежного потока от продажи

Для целей оценки рыночной стоимости

Для инвестиционного анализа

Ожидаемая цена продажи минус расходы на продажу

Ожидаемая цена продажи минус расходы на продажу

Чистый доход от продажи минус невыплаченый остаток кредита

Реализованная сумма

минус скорректированная налоговая база

на момент продажи

Реверсия собственного капитала до уплаты налогов

Доход от продажи умножить на ставку налога

Налог на продажу

минус невыплаченый остаток кредита равно реверсия собственного капитала после уплаты налогов (реверсия собственного капитала до уплаты налогов минус налог на продажу)

Ожидаемая цена продажи (expected selling price) включает наличные поступления, которые ожидает получить инвестор при продаже недвижимости.

Расходы на продажу (selling expenses) включает комиссионные брокерам, юридические расходы, расходы на рекламу и другие расходы, связанные с продажей.

Реализованная сумма (amount realized) — это ожидаемая цена продажи минус расходы на продажу.

Скорректированная налоговая база (adjusted tax basis) определяется как начальная цена объекта недвижимости плюс расходы на покупку минус накопленные амортизационные отчисления за время владения плюс капитальные вложения за время владения.

Общее увеличение стоимости, или доход от продажи (total gain) — это разница между реализованной суммой и скорректированной налоговой базой. Именно эта величина и является налогооблагаемым доходом.

Налог на продажу (tax due on sale) определяется, исходя из налоговой ставки для конкретного инвестора.

Учет рассмотренных особенностей построения денежного потока для целей инвестиционного анализа позволит корректно определить показатели NPV и JRR, а значит, и грамотно выполнить оценку эффективности ИП при инвестировании в недвижимость.

 
Посмотреть оригинал
Если Вы заметили ошибку в тексте выделите слово и нажмите Shift + Enter
< Предыдущая   СОДЕРЖАНИЕ   Следующая >
 

Популярные страницы