Финансовый директор на службе собственников. Дисциплинирующий эффект заемного капитала

По его [У. Баффетта] мнению публичность создает для менеджеров неправильные стимулы. Например, поскольку рынок чувствителен к краткосрочным изменениям, у менеджеров возникает стимул "сгладить" отчетность: рынок любит растущие компании - это стимул к приобретениям других компаний, даже если они переоценены, и т.п.

Е. В. Чиркова

Работа на заемном капитале имеет еще один значимый плюс для собственника, в дополнение к ранее рассмотренным эффектам роста EPS и налоговых выгод. В ситуации передачи оперативного управления в руки наемного менеджера гипотетически возникает ситуация агентских конфликтов как конфликтов интересов собственников и наемных менеджеров. Конфликт интересов может породить специфического рода издержки, которые уменьшат денежные потоки, на которые мог бы рассчитывать собственник, а следовательно, снизят инвестиционную стоимость бизнеса. В академической литературе широко используется термин "агентские затраты", которые являются следствием агентских отношений, переросших в конфликты. Агентские затраты могут трактоваться как потерянная стоимость в результате агентских конфликтов между заинтересованными лицами компании. Так как конфликтующих заинтересованных лиц в компании может быть много, то выделяют агентские издержки взаимоотношений собственников и менеджеров, собственников и кредиторов, групп собственников. Количественно агентские затраты могут быть определены как разница в рыночной оценке акционерного капитала при фактическом поведении агента (па-пример, менеджмента) и потенциальной стоимости в гипотетических условиях совпадения интересов ключевых стейкхолдеров.

Одним источником агентских затрат могут быть прямые потери денежных потоков собственниками, например, связанные с необходимостью внешнего и внутреннего аудита, дополнительного контроля, затрат собственного времени на мониторинг и участие в управлении. Второй источник более сложный, часто используется термин "косвенные агентские издержки". Речь идет об упускаемой компанией выгоде по принимаемым инвестиционным, операционным и финансовым решениям, решениям по ликвидации компании. Например, часто отмечается "близорукость" менеджеров, которые с учетом непродолжительного срока работы в компании ограничивают инвестиционный выбор быстро окупаемыми проектами с видимыми эффектами взамен высокоэффективных решений с долгосрочной отдачей, по и более длительным сроком окупаемости. Этот мотив менеджера понятен, так как ему важно накопить собственный профессиональный капитал за счет репутации удачливого управленца. Еще одна критика решений менеджера часто звучит из-за переинвестирования, когда предпочтение отдается увеличению материальных (видимых) активов, "строительству империй" через поглощения вместо того, чтобы обеспечить кропотливую работу над повышением эффективности уже сформированных активов и созданием заделов в интеллектуальном капитале.

Появление такого специфического органа управления, как совет директоров, еще больше усугубляет агентские конфликты. Члены совета директоров часто стремятся снизить риски любой ценой, отказываются от приемлемых по риску инвестиций и порождают ситуацию "недоинвестирования". Аналогичная ситуация избежания рисков складывается и по финансовым решениям, где с ними полностью солидарен финансовый директор. В большинстве случаев финансовый директор не заинтересован в работе на заемном капитале, так как рост личной ответственности и рисков часто не компенсируется оплатой труда. В связи с этим значимыми проявлениями "окопавшегося" менеджера будут низкий финансовый рычаг, отсутствие дивидендов, полное использование денежных потоков на "инвестиционные нужды", часто необоснованные, специфические инвестиционные решения в основном в сфере поглощений.

Решение проблемы состоит в переложении функций мониторинга за поведением менеджера на кредитора или на "сильного, активного" нового собственника. Таким образом, отмечается еще один плюс в заемном капитале - дисциплинирующий эффект над "окопавшимися" менеджерами или "мажоритарными" акционерами, это так называемый "лечебный эффект финансового рычага". С увеличением долга в структуре капитала менеджменту становится достаточно сложно неэффективно распоряжаться денежными потоками. С одной стороны, над ним довлеет квалифицированный контроль со стороны профессионалов финансового рынка (кредиторов), а с другой - постоянное бремя фиксированных выплат, которые должны быть сгенерированы операционной деятельностью компании. Заметим, что для того, чтобы заставить "окопавшийся менеджмент" взять на себя дополнительную ношу в компании, должны быть "активные собственники", которые могут влиять па разработку стратегии, назначать "своего" финансового директора и т.п.

Экстремальной формой трансформации компании за счет заемного капитала является операция LBO (leverage buyout). "Активные" существующие или потенциальные акционеры за счет заемных средств выкупают контроль над компанией. Если этими активными лицами является существующий менеджмент компании, то говорят о МВО. Часто после проведения выкупа акций (долей) у "старых" акционеров доля долга в структуре капитала компании с новыми собственниками составляет 80-90%. Несмотря на такую значительную долговую нагрузку, отсутствие неэффективного использования денежных средств часто позволяет не только расплатиться по части долгов и выровнять структуру капитала, но и обеспечить повышенную доходность собственникам.

Еще один эффект имеет место при высокой долговой нагрузке. Менеджеры становятся более мотивированными к принятию эффективных решений и контролю над потоками. Это происходит из-за того, что часть прямых и косвенных издержек финансовых затруднений ложится на плечи менеджеров. Кроме того, финансовый рынок воспринимает нежелание компании работать на заемном капитале как своеобразный сигнал о боязни контроля менеджеров и мажоритарных собственников.

Отчасти проблема агентских конфликтов диагностируется через приход на руководящее управление собственников, отошедших ранее от операционной деятельности при необходимости привлечения нового внешнего капитала. Примером таких судьбоносных решений может быть IPO (initial public offer - произносится как "ай-пи-оу") - предложение долей собственности (акций) широкому кругу новых собственников на бирже. Несколько российских собственников вынуждены были вернуться к оперативному управлению перед IPO. Так, например, поступил основной владелец ритейлорской сети "Магнит" или один из владельцев капитала АФК "Система". Например, в 2005 г. Владимир Евтушенков, один из крупных акционеров АФК "Система", после 10-летнего перерыва в должности президента вернулся к оперативному управлению компанией для проведения IPO, а после успешного решения поставленной задачи в феврале 2006 г. опять покинул пост президента.