Финансовый леверидж, арбитраж и ценность фирмы

В ситуационной задаче 2.1 мы увидели, что эффект финансового левериджа проявляется в изменении пропорций распределения суммарного денежного потока фирмы между долевыми и долговыми инвесторами, при этом сам суммарный денежный поток и, как следствие, ценность фирмы остаются неизменными. Этот результат в общем случае был сформулирован и обоснован Ф. Модильяни и М. Миллером и стал известен как первое предложение (первая теорема).

Первое предложение Модильяни — Миллера (ПММ-1): в условиях совершенного рынка ценность фирмы равна ценности денежного потока, создаваемого ее активами, приведенной по ставке ожидаемой инвесторами доходности. Ценность фирмы не зависит от выбранной ею структуры капитала.

Совокупность допущений, характеризующих совершенный рынок капитала {perfect capital market), состоит из следующих условий:

  • • инвесторы и фирмы покупают и продают на конкурентном рынке одну и ту же совокупность ценных бумаг по ценам, равным приведенной ценности их будущих денежных потоков;
  • • нет налогов, транзакционных издержек и иных затрат, связанных с выпуском и обращением ценных бумаг;
  • • решения о финансировании не влияют на денежные потоки от инвестиций фирмы, равно как и не содержат в себе повой информации об этих потоках.

Доказательство первого предложения в общем виде требует достаточно сложных алгебраических преобразований, однако логика аргументов Модильяни — Миллера прозрачна. В отсутствие налогообложения и транзакционных издержек суммарный денежный поток, выплачиваемый всем держателям ценных бумаг фирмы, равен суммарному денежному потоку, сгенерированному ее активами. В силу закона одной цены, у активов фирмы и всех ее ценных бумаг должна быть одна и та же рыночная стоимость. Таким образом, до тех пор, пока решения фирмы о выпуске ценных бумаг не оказывают влияния на денежные потоки от активов, эти решения не влияют ни на общую ценность фирмы, ни на объем капитала, который она сможет привлечь.

К такому же выводу приводят рассуждения на основе принципа разделения инвестиционных и финансовых решений. Если ценные бумаги справедливо оценены рынком, то NPV решений об их покупке или продаже равно нулю, а значит, они не влияют на ценность фирмы. Все будущие выплаты в счет погашения долга имеют ценность, равную сумме денежных средств, полученных от кредитора. Следовательно, финансовый рычаг не создает ни выгод, ни издержек, так что ценность фирмы определяется исключительно приведенной ценностью денежных потоков от сегодняшних и будущих инвестиций.

Результат, сформулированный в первом предложении Модильяни Миллера, настолько важен, что его вербальное обоснование необходимо дополнить формализованными аргументами.

 
Посмотреть оригинал
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ   ОРИГИНАЛ     След >