Меню
Главная
Авторизация/Регистрация
 
Главная arrow Финансы arrow КОРПОРАТИВНЫЕ ФИНАНСЫ. ФИНАНСОВЫЕ РЕШЕНИЯ И ЦЕННОСТЬ ФИРМЫ
Посмотреть оригинал

Балансовый лист в рыночных оценках

Одно из популярных приложений теории Модильяни — Миллера — это конструкция, получившая название «балансовый лист в рыночных оценках» (market value balance sheet). Модель такого баланса представлена в табл. 2.8.

Балансовый лист в рыночных оценках отличается от бухгалтерского тем, что, во-первых, в него включены все без исключения активы и обязательства фирмы, в том числе отсутствующие в стандартном бухгалтерском балансе нематериальные активы, такие как репутация, бренд, человеческий капитал. Во-вторых, все величины учитываются в текущих рыночных оценках, а не по первоначальной или остаточной стоимости. Баланс в рыночных оценках означает, что суммарная ценность всех выпущенных фирмой ценных бумаг равна суммарной ценности ее активов.

Таблица 2.8

Структура балансового листа в рыночных оценках

Активы: совокупность активов и инвестиционных проектов

Обязательства: совокупность выпущенных в обращение ценных бумаг

Материальные активы Денежные средства и эквиваленты. Здания, сооружения, оборудование. Товарно-материальные запасы и т.д.

Долг

Краткосрочный долг. Долгосрочный долг. Конвертируемый долг

Нематериальные активы Интеллектуальная собственность. Репутация.

Человеческий капитал и т.д.

Собственный капитал Обыкновенные акции. Привилегированные акции. Варранты (опционы)

Совокупная ценность активов

Совокупная рыночная стоимость ценных бумаг

Балансовый лист в рыночных оценках отражает важнейший посыл о том, что ценность создается за счет активов и инвестиций фирмы в результате выбора проектов с положительной чистой приведенной ценностью. При заданных денежных потоках, создаваемых активами, решения о выборе структуры капитала не влияют на ценность фирмы. Эти решения лишь определяют то, как создаваемая ценность будет распределяться между различными видами ценных бумаг, находящимися в обращении.

На основании балансового уравнения в рыночных оценках мы можем рассчитать ценность собственного капитала фирмы по формуле

Весь проведенный выше анализ влияния структуры капитала на ценность фирмы был выполнен с позиций предпринимателя, принимающего решение о финансировании инвестиционного проекта. Однако результат, сформулированный в ПММ-I, остается справедливым на любом этапе жизни фирмы. Проиллюстрируем это утверждение с помощью простой ситуационной задачи.

Ситуационная задача 2.4

Рекапитализация с применением финансового левериджа

Проблема. П АО «Рассвет» финансируется полностью за счет собственного капитала, в обращении находится 40 млн акций, текущая рыночная котировка 4 руб. за акцию, рынок капитала является совершенным.

ПАО «Рассвет» намерено изменить структуру капитала путем привлечения долга в размере 60 млн руб. с последующим использованием полученных денежных средств для выкупа 15 млн своих акций. Как изменится ценность ПАО «Рассвет» в результате проведения этой операции?

Решение. Выкуп эмитентом существенной доли выпущенных в обращение акций, когда эта операция финансируется за счет заемного капитала, называется леверид- жированной рекапитализацией (leveraged recapitalisation), или рекапитализацией с применением финансового рычага.

Запланированную операцию выкупа разделим на два этапа.

Первый — это привлечение займа и получение 60 млн руб.

Второй — это выкуп акций на всю сумму, полученную от кредиторов. Таблица 2.9 отражает изменения баланса ПАС) «Рассвет» в рыночных оценках после каждого из этапов.

Баланс в рыночных оценках по этапам рекапитализации ПАО «Рассвет»

Таблица 2.9

Исходное состояние

После эмиссии долга

После выкупа акций

Активы

Обязательства

Активы

Обязательства

Активы

Обязательства

Деньги

Долг

Деньги

Долг

Деньги

Долг

0

0

60

60

0

60

Имеющиеся

активы

Собственный капитал

Имеющиеся

активы

Собственный капитал

Имеющиеся

активы

Собственный капитал

160

160

160

160

160

100

160

160

220

220

160

160

Акций в обращении, млн

Акций в обращении, млн

Акций в обращении, млн

40

40

25

Ценность на акцию, руб.

Ценность на акцию, руб.

Ценность на акцию, руб.

4

4

4

Примечание. Данные в млн руб., если не указано иначе.

Первоначально ПАО «Рассвет» — нелевериджированная фирма, и ценность имеющихся у нее активов совпадает с ценностью собственного капитала, равной рыночной капитализации: 40 млн акций • 4 руб. за акцию = 160 млн руб. После того как долг привлечен, обязательства ПАО вырастают на 60 млн, и на эту же сумму, за счет полученных денежных средств, увеличиваются активы. Так как активы и обязательства изменяются на одну и ту же величину, ценность собственного капитала нс меняется.

Затем ПАО «Рассвет» использует 60 млн руб., взятых в долг, для выкупа: 60 млн : 4 = = 15 млн акций. В результате этой операции ценность активов ПАО снижается с 220 до 160 млн руб., а поскольку долг остается, ценность собственного капитала уменьшается на эти же 60 млн, так что баланс в рыночных оценках сохраняется.

После завершения второго этапа рекапитализации ценность собственного капитала ПАО «Рассвет» становится равной 160 млн - 60 млн = 100 млн руб., а в обращении остается только 40 млн - 15 млн = 25 млн акций. Ценность собственного капитала в пересчете на одну акцию, как и рыночная цена одной акции, остается такой же, как и до рекапитализации.

Полученный результат вполне ожидаем, если смотреть на операцию рекапитализации со стороны правой части баланса в рыночных оценках. ПАО «Рассвет» продает долг ценностью 60 млн руб. и выкупает обращающиеся на рынке акции ценностью 60 млн. Поскольку NPV каждой из этих транзакций на совершенном рынке равно нулю, вся операция рекапитализации, или, что эквивалентно, изменение структуры капитала, не влияет на ценность фирмы для акционеров.

 
Посмотреть оригинал
Если Вы заметили ошибку в тексте выделите слово и нажмите Shift + Enter
< Предыдущая   СОДЕРЖАНИЕ   Следующая >
 

Популярные страницы