Налоговые преимущества долга и налогообложение доходов физических лиц

Если рассматривать налоговый эффект выбора структуры капитала только на корпоративном уровне, то, очевидно, долговое финансирование имеет явное преимущество, гак как позволяет увеличить сумму денежных средств, которые фирма сможет выплачивать своим инвесторам. В то же время сами конечные инвесторы — физические лица должны платить налоги с полученных доходов. При этом действующие для них налоговые ставки зависят, как правило, от того, в каком виде этот доход получен: в виде процентных платежей или в виде дивидендов. Наш следующий вопрос: как влияет налогообложение доходов физических лиц на ценность фирмы?

Мы знаем, что ценность фирмы измеряется суммой денег, которые она может выручить, продав все свои ценные бумаги. В свою очередь, та сумма, которую индивидуальный инвестор будет готов заплатить за ценную бумагу, определяется денежным потоком, который он получит после уплаты всех налогов. Налог на доходы физических лиц, точно так же как налог на прибыль организаций, уменьшает денежные потоки для инвесторов и снижает ценность фирмы. Таким образом, фактические выгоды экономии на налогах за счет процентных платежей зависят от совокупного налогообложения на корпоративном и индивидуальном уровне[1].

Структура капитала фирмы, отражая доли задействованных источников финансирования, одновременно устанавливает и пропорции распределения операционной прибыли между инвесторами: в форме процентного дохода по долговым обязательствам или в форме дохода по акциям. Важное отличие состоит в том, что прибыль, выплачиваемая в виде процентов, облагается налогом только на уровне индивидуальных инвесторов, в то время как прибыль, формирующая доход по акциям, подлежит налогообложению и на корпоративном, и на индивидуальном уровне. В зависимости от налогового регулирования в конкретной стране, персональное налогообложение (налогообложение доходов физических лиц) может приводить к потере части налоговых преимуществ корпоративного долга, которые обсуждались в предыдущей главе.

Схема на рис. 3.3 демонстрирует, что происходит с единицей прибыли до процентов и налогов {EBIT). Фирма может выплатить эту единицу прибыли либо кредиторам в форме процентов, либо акционерам — непосредственно как дивиденд или опосредованно в форме прироста курсовой стоимости акции, если единица прибыли будет реинвестирована.

Формирование посленалоговых денежных поступлений для инвесторов, исходя из единицы EBIT

Рис. 33. Формирование посленалоговых денежных поступлений для инвесторов, исходя из единицы EBIT

Возьмем, к примеру, федеральные ставки налога на прибыль, действовавшие в США в 2005 г. (процентный доход облагается налогом как обычный доход).

Период

действия,

гг.

Ставка налога на прибыль организаций,

%

Ставки налога на доходы физических лиц, %

Процентный доход

Средняя ставка на доход по акциям

Дивиденды

Прирост

капитала

2003-2005

35

35

15

15

15

Словосочетанием «прирост капитала» будем обозначать, для краткости, доход, полученный инвестором в результате роста курсовой стоимости акции.

Средняя ставка на доход по акциям — это взвешенная сумма ставок налога на дивидендный доход и доход в виде прироста капитала, где веса определяются долей каждого из видов налогооблагаемого дохода в совокупном доходе от инвестиций в акцию за налоговый период.

Против 1 долл., попадающего долговым инвесторам, акционеры получают на тс = 35% меньше. А далее вступает в действие налогообложение физических лиц, где налог на процентный доход равен т, = 35%, в то время как средняя ставка налога на доход по акциям равна те = 15%. В комбинации получаем следующий результат:

Посленалоговые денежные поступления, долл.

Для кредитора

(l-Ti)

(1 -0,35) = 0,65

Для акционера

(1 -тс)(1 -те)

(1 -0,35) (1 -0,15) = 0,5525

Поскольку для каждой направленной инвесторам единицы EBIT сумма, полученная кредитором, превышает сумму, полученную акционером (в данном случае 0,65 долл, против 0,5525 долл.), долг по-прежнему создает выгоды. Однако эти выгоды не так велики, как при отсутствии персонального налогообложения.

0,65-0,5525

Соотнеся денежные поступления: т* = ——-= 15%, видим, что

в посленалоговом выражении в расчете на 1 долл, акционер получит на 15% меньше, чем кредитор. Это означает, что действовавшая в США в 2005 г. система налогообложения физических лиц снижала налоговый эффект финансового левериджа с 35% до 15%.

Эффективная ставка налоговых преимуществ долга. В общем случае, каждая посленалоговая денежная единица, полученная долговыми инвесторами, обходится акционерам в (1 - т*) денежной единицы, где т* — эффективная ставка налоговых преимуществ долга (effective tax advantage of debt):

Если налогообложение физических лиц отсутствует или если ставка налога на процентный доход равна ставке налога на доход по акциям (т,- = тД формула (3.19) упрощается до т* = тс, и мы попадаем в ситуацию, идентичную налогообложению прибыли только на корпоративном уровне. Однако если т, > те (т.е. налоговая нагрузка для акционеров ниже, чем для кредиторов), то т* < тс, и налогообложение доходов физических лиц ведет к снижению положительного эффекта налогового щита корпоративного долга.

Ситуационная задача 3.6

Эффективная ставка налоговых преимуществ долга в России

Проблема. Требуется рассчитать эффективную ставку налоговых преимуществ долга исходя из ставок налога на прибыль и ставок налога на доходы физических лиц в России.

Решение. С 1 января 2009 г. в России действует основная ставка налога на прибыль организаций в размере 20%. Размер ставки налога на прибыль по доходам, полученным ими в виде дивидендов до 1 января 2015 г., был равен 9% и увеличен с 1 января 2015 г. до 13%. В отношении дивидендов российских компаний, владеющих на день принятия решения о выплате им дивидендов долями в капитале нс менее 50% на протяжении не менее 365 дней, продолжает действовать ставка 0%. Ставка налога на прибыль по доходу в виде процентов по государственным ценным бумагам государств — участников Союзного государства и субъектов Российской Федерации и муниципальным ценным бумагам составляет 15%.

В отношении доходов от долевого участия в деятельности организаций, полученных в виде дивидендов физическими лицами, являющимися налоговыми резидентами Российской Федерации, до 1 января 2015 г. действовала налоговая ставка в размере 9%, а по всем остальным доходам налогоплательщиков — физических лиц — установленная налоговая ставка в размере 13%. С 1 января 2015 г. ставка налога с дивидендов для налогоплательщиков — физических лиц установлена в размере 13%.

Предположив для простоты, что доход инвестора но акции распределен равномерно между дивидендами и приростом капитала, получаем следующие данные.

Период действия

Тс, %

Ставки налога на доходы физических лиц, %

Проценты

Дивиденды

Прирост капитала

До 1 января 2015 г.

20

13

11

9

13

После 1 января 2015 г.

20

13

13

13

13

На основании этих данных можем рассчитать эффективную ставку налоговых преимуществ долга в России до 1 января 2015 г.

После 1 января 2015 г. эта ставка совпадает со ставкой налога на прибыль для орга-

низации:

И отсюда вытекает важный с практической точки зрения вывод о том, что в условиях российского налогообложения мы можем использовать модели и зависимости, учитывающие налоговый эффект левериджа только на корпоративном уровне.

Ценность налогового щита с учетом налогообложения физических лиц. Как влияют на оценку выгод процентного налогового щита эффекты налогообложения доходов физических лиц? Непосредственно на этот вопрос мы ответим чуть позже, а пока ограничимся несколькими важными замечаниями.

Из проведенного выше анализа следует, что до тех пор пока т* > О, чистый налоговый эффект долга остается положительным, даже если получение процентного дохода невыгодно с точки зрения персонального налогообложения. В случае перманентного долга ценность левериджированной фирмы будет определяться равенством

(3.20)

Если ставка налога на процентный доход выше, чем на доход по акциям, ту > те, то, как правило, т* < тг, и, сравнивая (3.10) с (3.20), можем сделать вывод, что с учетом персонального налогообложения выгоды долгового финансирования сокращаются.

Налогообложение физических лиц оказывает влияние и на средневзвешенную стоимость капитала, однако это происходит неявно. Формула для расчета WACC остается прежней, т.е. эго формула (3.16) со ставкой т(; в качестве ставки налога на прибыль, однако стоимость собственного и стоимость заемного капитала должны быть скорректированы, чтобы отражать требуемую долевыми и долговыми инвесторами доходность с поправкой на их персональное налогообложение. Конечный результат с учетом повышенной ставки налога на процентный доход, т.е. в ситуации т,- > хе> состоит в том, что WACC с ростом финансового левериджа будет снижаться медленнее, чем расчетные значения без учета персональных налогов.

Ситуационная задача 3.7

Влияние налоговых выгод долга на ценность фирмы и цену акции с учетом налогов на доходы физических лиц

Проблема. Как изменится ценность IIАО «Налегке» в результате рекапитализации с долговым финансированием, если учесть персональные налоги по ставкам, действовавшим до 1 января 2015 г.?

Решение. Ранее мы уже рассчитали Vu = 300 млн руб.

При т* = 18,2% ценность компании с долгом равна V = Vй + т* D = 300 млн + + 18,2% • 120 млн = 322 млн руб.

В случае когда в обращении находится 20 млн акций, прирост ценности па одну акцию (прирост рыночной цены акции) составит 22 млн : 20 млн = 1,1 руб.

Как оценить выгоды налогового щита на практике? Оценивая экономию на налогах за счет процентных платежей с учетом эффектов налогообложения физических лиц, мы сделали ряд упрощающих допущений, которые, вероятно, потребуют корректировок применительно к конкретной компании.

Во-первых, относительно налога на доход в виде роста курсовой стоимости (налога на прирост капитала) мы предположили (но умолчанию), что инвесторы уплачивают его в каждом отчетном периоде. Однако, в отличие от налога на процентный или дивидендный доход, налог на прирост капитала платится, только если инвестор продает акции и реализует этот прирост. Сдвиг во времени момента уплаты налога снижает приведенную стоимость налоговых платежей, что можно интерпретировать как снижение эффективной ставки налога, применимой к доходу, полученному от роста курсовой стоимости акций. Например, при ставке налога на доходы физических лиц 13% и альтернативной доходности 8% эффективная ставка налогообложения дохода от прироста капитала, который будет реализован через 5 лет, составит сегодня только 13% : 1,085 = 8,8%. Кроме того, если у инвестора есть накопленный убыток, который можно использовать для уменьшения налоговой базы, то эффективная ставка налога па доход, полученный в виде роста курсовой стоимости акций, может оказаться нулевой. Как следствие, ставка налога на доход по акциям для инвесторов с длительными сроками инвестирования, а также тех, кто имеет начисленный убыток, будет ниже номинальной, и это в итоге приведет к снижению налоговых преимуществ долга.

Второе ключевое допущение в проведенных расчетах — это определение ставки налога на доход по акциям как простой средней между ставкой налога на обычный доход и ставкой налога на дивидендный доход. Это может быть оправданно для фирмы, выплачивающей 50% прибыли в виде дивидендов, так что доход акционеров разделен поровну между дивидендами и приростом капитала. Однако для фирм с существенно меньшим коэффициентом дивидендных выплат это допущение может давать значимую ошибку. Если, например, компания нс платит дивиденды, то в качестве ставки налога на доход по акциям следует использовать ставку налога на доход в виде роста курсовой стоимости акций.

Наконец, ставки налогообложения могут отличаться для разных категорий инвесторов, также инвесторы могут попадать в различные налоговые корзины при прогрессивной шкале налогообложения. Для тех, чьи доходы формируются на счетах государственных пенсионных фондов, ставка налога на доход будет нулевой. А для участников рынка ценных бумаг любой доход — процентный, дивидендный или доход от прироста курсовой стоимости ценных бумаг — облагается но единой ставке, и это значит, что налоговые выгоды долгового финансирования для них реализуются в полном объеме корпоративной ставки налога на прибыль т* = тс.

Какой вывод мы можем сделать, подводя итог? Расчет эффективной ставки налоговых преимуществ долга — чрезвычайно сложная задача, и она не имеет общего решения. Эта ставка будет разной для разных стран, разных фирм и разных инвесторов. И хотя в большинстве юрисдикций т* будет скорее всего несколько ниже, чем тс, вопрос, насколько именно ниже, остается открытым, и все проведенные выше расчеты следует воспринимать как очень грубое приближение[2].

  • [1] Эта позиция наиболее аргументированно была представлена в статьях МертонаМиллера: Miller М. Debt and taxes //Journal of Finance. 1977. № 32. P. 261—275; Miller M.,Scholes M. S. Dividends and taxes //Journal of Financial Economics. 1978. Dec. P. 333—364.
  • [2] Возможные подходы к оценке эффективной ставки налоговых преимуществ долга т*обсуждаются в статье: Graham J. R. Do personal taxes affect corporate financing decisions? //Journal of Public Economics. 1999. Aug. № 73. P. 147—185.
 
Посмотреть оригинал
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ   ОРИГИНАЛ     След >