Меню
Главная
Авторизация/Регистрация
 
Главная arrow Финансы arrow КОРПОРАТИВНЫЕ ФИНАНСЫ. ФИНАНСОВЫЕ РЕШЕНИЯ И ЦЕННОСТЬ ФИРМЫ
Посмотреть оригинал

Банкротство и ценность фирмы

Издержки финансового неблагополучия, о которых говорилось выше, — это одно из тех важных проявлений несовершенства, которые отличают реальный мир от идеализированного мира совершенных рынков капитала, в котором денежный поток, создаваемый активами фирмы, не зависит от выбора структуры капитала. Каждый руководитель знает, что долговая нагрузка несет в себе риск попадания в ситуацию финансового неблагополучия, и это приводит к потере части денежного потока, доступного инвесторам.

Для того чтобы проиллюстрировать, как издержки финансовых затруднений влияют на ценность фирмы, рассмотрим числовой пример. Для этого вновь обратимся к ситуации ПЛО «Мираж» и числовым данным из ситуационной задачи 4.1.

ПАО «Мираж»: влияние издержек финансовых трудностей.

Вспомним, что при финансировании только из собственного капитала ценность активов ПАО «Мираж» равна 150 млн руб. в случае успеха нового продукта на рынке и 80 млн — если этот продукт потерпит неудачу. При смешанном финансировании со структурой капитала, включающей долг в размере 100 млн к погашению в конце года, провал нового продукта на рынке делает ПАО «Мираж» банкротом. При таком сценарии развития часть ценности активов фирмы уйдет в издержки банкротства и издержки финансовых трудностей, так что кредиторы в конечном итоге получат меньше 80 млн руб. В табл. 4.2 представлены ожидаемые результаты в предположении, что после вычета издержек финансовых трудностей кредиторам останется только 60 млн руб.

Таблица 4.2

Ценность долга и собственного капитала ПАО «Мираж» для разных вариантов финансирования с учетом издержек банкротства,

млн руб.

Без долга

С долгом

Успех

Неудача

Успех

Неудача

Ценность долга

-

-

100

60

Ценность собственного капитала

150

80

50

0

Ценность для всех инвесторов

150

80

150

60

Как видно из табл. 4.2, если новый продукт потерпит неудачу, то ценность левериджированной фирмы для инвесторов в целом будет ниже, чем ценность фирмы без долга. Разница в 80 - 60 = 20 млн руб. объясняется издержками финансовых трудностей. Очевидно, что эти издержки снижают общую ценность левериджированной фирмы, и первое предложение Модильяни — Миллера перестает выполняться. В данном примере эту потерю ценности несложно оценить.

Ситуационная задача 4.2

Как меняется ценность фирмы, когда финансовые трудности обходятся дорого Проблема. Допустим вновь для простоты расчетов, что бизнес риски ПАО «Мираж» являются диверсифицируемыми и обе возможности будущего состояния экономики (подъем или спад) равновероятны. Задача — оценить ПАО «Мираж» на основании данных табл. 4.2 без долговой нагрузки и с долгом. Примем безрисковую ставку доходности равной 5%.

Решение. Включение в анализ издержек финансовых трудностей не меняет отдачу для акционеров, так что ценность нелевериджированного и левериджированного собственного капитала остаются равными 109,32 и 23,81 млн руб. соответственно, как в ситуационной задаче 4.1. Однако ценность долга из-за издержек банкротства снижается:

В итоге, ценность фирмы, использующей долговое финансирование, равна

и она меньше ценности нелевериджированной фирмы Vй - 109,52 млн руб.

Издержки банкротства приводят к снижению ценности фирмы с долгом на 9,52 млн руб., и эго снижение равно приведенной стоимости издержек финансовых трудностей PVFD, которые возникают в случае неудачи ПАО «Мираж» с выводом нового продукта на рынок:

Кто оплачивает издержки финансовых трудностей? Следствием финансовых трудностей, возникающих в случае провала нового продукта, становится сокращение выплат кредиторам. При этом акционеров, уже потерявших все, что они инвестировали, дальнейшая судьба фирмы никак не интересует. Может показаться, что издержки финансовых трудностей никак не затрагивают акционеров и ложатся целиком на долговых инвесторов. Но это не так.

Конечно, если фирма становится банкротом, то все связанные с этим издержки никак не заботят бывших владельцев. Однако любой разумный кредитор понимает, что в случае дефолта ему вряд ли удастся получить полную стоимость активов, и поэтому он изначально снизит сумму, которую готов предоставить в обмен на обещанные платежи, или, иными словами, свою цену за долговые обязательства фирмы. Насколько? Ровно на сумму своих ожидаемых потерь — приведенную сумму издержек банкротства.

Но если кредиторы платят меньше за долговые обязательства фирмы, то сокращается и объем денежных средств в распоряжении акционеров, которые они могли бы направить на выплату дивидендов, выкуп акций и реализацию инвестиционных проектов. Тем самым недополученную от кредиторов сумму вынужден компенсировать из своего кармана акционер. Эта логика приводит к следующему общему результату.

Когда ценные бумаги фирмы справедливо оценены, приведенную стоимость затрат, связанных с банкротством и финансовыми трудностями, оплачивают первоначальные акционеры.

Ситуационная задача 4.3

Издержки финансовых трудностей и цена акции Проблема. Предположим, что на начало года на рынке обращается 10 млн акций ПАО «Мираж» и долгов у компании нет. ПАО анонсирует план рекапитализации, состоящий в том, чтобы эмитировать бескуионные облигации со сроком погашения 1 год и номинальной стоимостью всего выпуска 100 млн руб. и использовать поступления от продажи облигаций для выкупа своих акций. Используя табл. 4.2 в качестве исходных данных, необходимо определить, какой будет новая цена одной акции ПАО «Мираж». В качестве начального допущения принимаем, как и раньше, что оба исхода вывода продукта на рынок — благоприятный и неблагоприятный — равновероятны, и этот риск является диверсифицируемым. Безрисковая ставка доходности равна 5%.

Решение. Ценность И АО «Мираж» без долгового финансирования была рассчитана в ситуационной задаче 4.1 и составляет 109,52 млн руб. При 10 млн акций в обращении это дает нам начальную цену одной акции 10,952 руб. В ситуационной задаче 4.2 мы увидели, что ценность фирмы в целом при использовании финансового левериджа снижается до 100 млн руб. В соответствии с ожидаемым снижением ценности фирмы, котировки акций должны упасть до 100 млн : 10 млн = 10 руб. за акцию в момент объявления о плане рекапитализации.

Этот вывод можно проверить. Как было показано в ситуационной задаче 4.2, издержки банкротства в случае провала нового продукта делают ценность долга равной 76,19 млн руб. При цене акции 10 руб. ПАО «Мираж» сможет выкупить 7,619 млн акций и 2,381 млн акций останутся в обращении. В ситуационной задаче 4.1 мы оценили левериджированный собственный капитал ПАО «Мираж» суммой 23,81 млн руб. Разделив ее на количество акций, получаем цену одной акции после завершения операции:

23,81 мли: 2,381 мл и акций = 10 руб. за акцию.

Таким образом, рекапитализация обойдется акционерам в 0,952 руб. в расчете на одну акцию, или в 9,52 млн руб. в общей сложности. Эта сумма совпадает с приведенной стоимостью издержек финансовых трудностей, которую мы рассчи тали в ситуационной задаче 4.2. Таким образом, издержки финансовых трудностей ложатся в конечном итоге на кредиторов, но держатели акций оплачивают эти издержки авансом.

 
Посмотреть оригинал
Если Вы заметили ошибку в тексте выделите слово и нажмите Shift + Enter
< Предыдущая   СОДЕРЖАНИЕ   Следующая >
 

Популярные страницы