Меню
Главная
Авторизация/Регистрация
 
Главная arrow Финансы arrow Эффективный финансовый директор

Субъективный и модельный подходы к заданию барьерной ставки по собственному капиталу

В жизни, как в учении, важна метода.

Козьма Прутков

В ряде случаев компании вводят в финансовый анализ требуемую доходность по используемому капиталу на базе интуитивных представлений или наблюдаемых на рынке оценок доходности. Например, один из используемых вариантов на российском рынке основан на интуитивно понимаемом собственниками сроке окупаемости инвестиций. Если собственник считает, что приемлемый срок окупаемости данного направления инвестирования составляет пять лет, то требуемая доходность принимается на уровне 20%. Для трехлетнего срока окупаемости требуемая доходность вырастет до 33%.

Часто ориентиром выступает "нормальная" доходность, соответствующая среднеотраслевому уровню. Для требуемой доходности по собственному капиталу этот уровень часто фиксируется но следующим показателям: ROE; TSR (сумма дивидендной доходности и доходности прироста капитала); гипотетическая доходность (сумма средней дивидендной доходности по отрасли и отраслевого темпа роста прибыли); обратный мультипликатор "цена - прибыль". Все эти показатели создают для аналитика "ловушки счета". Например, отношение прибыли за год к рыночной капитализации допустимо в качестве барьерной ставки, если компания всю прибыль направляет на потребление (т.е. не растет) или если реализует инвестиционные проекты, которые не прибавляют для компании стоимость (т.е. не создают положительное значение NPV с точки зрения инвестиционной аналитики).

Гипотетический подход к оценке требуемой доходности

Более корректный подход с неявным введением риска - гипотетическая оценка ожидаемой рыночными инвесторами доходности по прогнозируемым денежным выгодам от владения собственным капиталом на данном рынке. Прогнозы финансовых показателей составляют основу для формирования требуемой доходности. Это так называемая прогностическая школа формирования величины затрат на капитал, которая оппонирует историческим оценкам (на основе статистических данных). Часто такой расчет базируется на прогнозе темпа роста прибыли у большинства компаний рынка и средней дивидендной доходности. Это метод вмененной доходности. Как правило, крупнейшие аналитики мира оценивают вмененную среднюю доходность на рынке, т.е. рыночную доходность и рыночную премию за риск, как разность рыночной доходности и безрисковой ставки. При этом предполагается, что существующие курсы акций, из которых сформирован фондовый индекс, оценены рынком правильно.

Традиционный алгоритм формирования вмененной рыночной доходности - модель дисконтирования дивидендов DDM (например, модель бесконечного роста Гордона). Этот алгоритм применяют для оценки рыночной премии за риск такие известные агентства, как Merill Lynch, Kidder Peabody, Value Line, CS Fitst Boston, Goldman Sachs. В крупнейшем инвестиционном банке Merill Lynch алгоритм строится на прогнозе значений курсов акций отдельных компаний, входящих в индекс S&P 500. Затем формируется прогноз темпа роста фондового индекса и дивидендной доходности. Это позволяет по модели неограниченного временного периода оцепить вмененную рыночную доходность. Аналитики компании Value Line строят сценарные прогнозы и рассчитывают вмененную доходность как среднее значение между оптимистичным и пессимистичным сценарием.

Альтернативный алгоритм формирования вмененной доходности - построение прогнозов динамики хорошо диверсифицированного индекса акций (обычно для глобального инвестора речь идет об S&P 500). Такой прогноз может строиться через корректировку трендовых построений или же на базе эконометрических моделей (как это делают аналитики McGrozv Hill, J. P. Morgan, Kidder Peabody).

Получаемые оценки рыночной премии за риск могут различаться в зависимости от применяемого метода, поэтому можно наблюдать расхождения в оценках, получаемых от крупных инвестиционных консультантов. Например, если Merill Lynch, CS Fitst Boston принимают рыночную премию за риск на уровне 4,7% на основе оценок гипотетической доходности, то оценка J. Р. Morgan составляет 3,9%, а Goldman Sachs - 2,5%.

Например, если дивидендная доходность компаний, входящих в фондовый индекс (прогнозируется по прошлой динамике), равна 2%, а средний темп роста прибыли по компаниям индекса прогнозируется па уровне 9%, то расчет гипотетическим методом даст оценку вмененной доходности для компании на уровне к = 0,02 o 1,09 + 0,09 = 0,1122 (11,22%). Если безрисковая ставка доходности составляет 4,5%, то рыночная премия за риск равна 6,72%.

Средняя гипотетическая премия за риск (как разность расчетной доходности и безрисковой ставки) на рынке США на отрезке в 50 лет до 2006 г. - 4,3% годовых.

Этот расчет позволяет выявить устойчивые финансовые показатели роста и доходности.

Согласно статистическим расчетам медианные оценки (характеризуют значение показателя в середине всех значений по выборке компаний, т.е. делящее выборку значений пополам) показателей ROE и темпа роста прибыли являются устойчивыми во времени. Изменения мультипликатора "цена - прибыль" (Р/Е) во времени существенно зависят от динамики процентной ставки и инфляции. Небольшие преобразования классической формулы Гордона позволяют получить выражение требуемой доходности компании среднего риска через выявленные устойчивые финансовые индикаторы. Исходная формула Гордона имеет следующий вид:

Где Р^ - цена акции на начало периода (£ + 1); 6"/% , - денежный поток владельцу собственного капитала за период (£ + 1); кх - требуемая доходность; - ожидаемый темп роста денежного потока;

где Е£+ j - прибыль за период (£ + 1); POR - дивидендный выход;

Здесь RIR - норма реинвестирования, RIR = g/ ROE. Тогда

Таким образом, итоговое выражение имеет следующий вид:

По рынку США устойчивая величина ROE может быть принята на уровне 13%. Ожидаемый темп роста денежных потоков и прибыли может оцениваться как сумма долгосрочного реального темпа роста ВНП и инфляции. На протяжении примерно 80 лет реальный темп роста валового национального продукта (ВНП) составлял 3,5% по США. Ожидаемый темп инфляции может быть рассчитан как средняя величина за последние пять лет (3%). Следовательно, темп роста может быть принят на уровне 6,5%. Если в текущий момент мультипликатор "цена/прибыль" равен 16, то ks = (1/16)(1 - 0,065/0,13) + 0,065 = 0,09625 (9,6% номинальной доходности). Реальная ставка по собственному капиталу составит 6,6%. Статистические данные показывают, что эта величина относительно стабильна во времени и колеблется в диапазоне 6-7%. Различия по годам связаны с инфляционными ожиданиями. При прогнозируемой инфляции на уровне 10% ставка требуемой доходности по собственному капиталу составит порядка 17%.

Достаточно сложный, но корректный метод задания ставки отсечения - расчет фактически реализуемой доходности с учетом прогнозируемых денежных потоков. Речь идет о нахождении внутренней нормы доходности (IRR) для функционирующей компании. Величина собственного капитала (по рыночной оценке или скорректированной балансовой, если нет рыночных оценок) приравнивается к приведенной оценке прогнозируемых денежных потоков на собственный капитал (FCFE). Ставка дисконтирования, уравнивающая их, рассматривается как доходность по собственному капиталу, которая может быть принята за ставку отсечения по инвестиционным решениям.

 
Если Вы заметили ошибку в тексте выделите слово и нажмите Shift + Enter
< Предыдущая   СОДЕРЖАНИЕ   Следующая >
 
Популярные страницы