Меню
Главная
Авторизация/Регистрация
 
Главная arrow Финансы arrow Корпоративный финансовый менеджмент

Аналитические свойства формулы Р. Хиггинса

Обратимся вновь к формуле устойчивого роста в целях изучения генезиса финансовых стратегий. Четыре детерминанты устойчивого роста заслуживают самого пристального внимания. Компания может развиваться более высокими, чем устойчивые, темпами, если изменяется хотя бы один из четырех параметров этой формулы.

Факторы роста. Казалось бы, все просто: есть четыре фактора, количественно выраженные в норме прибыли, оборачиваемости активов, норме накопления и финансовом леверидже, с помощью которых можно оказывать давление на деятельность компании, и, соответственно, четыре реальные возможности ускорить развитие. Гипотетически можно увеличить норму прибыли, повысить результативность управления активами, довести норму накопления до единицы, воспользоваться высоким финансовым левериджем. Однако за счет чего может увеличиться, например, норма прибыли? Как можно ускорить оборачиваемость активов? Можно ли увеличить норму накопления? К чему может привести высокий финансовый леверидж? На какие финансовые стратегии сегодня могут реально опираться менеджеры компании в своих стратегических замыслах?

Эмиссия акций как финансовая стратегия. Если менеджеры выбирают эту финансовую стратегию, они неизбежно сталкиваются с необходимостью решения сразу нескольких очень сложных проблем. Изучение этих проблем свидетельствует о том, что эмиссия на самом деле либо недоступна, либо мы ошиблись при выборе этой стратегии. Постараемся дать разъяснения.

Весь мир можно разделить на две части. Одна часть объединяет страны с развивающимися рынками капитала, вторая - страны с эффективными рынками капитала. Если хочется воспользоваться эмиссией акций в странах первой категории, следует помнить, что фондовый рынок характеризуется низкой эффективностью, и продать акции будет очень трудно. Свободной продажи нет, и для реализации акций необходимо организовать трудоемкий и дорогостоящий процесс прямого поиска инвесторов. Задача практически неразрешима: без активной торговли акциями на фондовом рынке потенциальный инвестор вряд ли соберется покупать неликвидные акции, да еще но рыночной цене. Может, он и сделает это, но лишь в случае, если получит гарантии и станет совладельцем компании. Таким образом, круг инвесторов оказывается весьма ограниченным.

В странах с хорошо развитыми фондовыми рынками для привлечения нового акционерного капитала необходим крупный инвестиционный посредник, помогающий продать акции, но найти его трудно. А если такого посредника нет, история повторяется. Наконец, даже многие компании, способные привлечь акционерный капитал (их акции высоколиквидны), предпочитают этого не делать, опасаясь так называемого биржевого синдрома, при котором фондовый рынок "недооценивает", по мнению менеджеров компании, цену выпускаемых в продажу акций.

Рост нормы накопления как ресурс ускоренного развития. При рассмотрении нормы накопления в качестве ресурса ускоренного развития приходится помнить о том, что чистая прибыль после выплаты дивидендов по привилегированным акциям делится на две части: дивидендную и нераспределенную прибыль (рис. 12.20).

Если й - норма накопления, с помощью которой определяется нераспределенная прибыль, норма выплаты дивидендов, с помощью которой определяется дивидендная прибыль, соответственно может быть пред

Распределение чистой прибыли

Рис. 12.20. Распределение чистой прибыли

ставлена как (1 - /?). Для нормы выплаты дивидендов существует нижний предел, равный 0. Это ситуация, при которой вся чистая прибыль направляется на развитие, а акционерам не выплачиваются дивиденды. Ситуация отчасти оправданная, если учесть, что доход акционера складывается из двух частей: одна часть - текущие дивиденды, вторая - приращение стоимости капитала и рост курса акций.

Однако, если акционеры не будут получать дивиденды, курс акций непременно начнет падать. Большая часть акционеров начнет продавать свои акции в надежде купить те, которые смогут приносить не только доход в будущем, но и текущий доход. Поэтому, если менеджерам захочется поднять норму накопления, им придется вооружиться правилом выплаты дивидендов, согласно которому в политике дивидендов нет и не может быть формализованных расчетов. Справедливости ради вспомним, что существуют и применяются различные формы выплаты дивидендов (например, натуральная), способные повышать инвестиционную привлекательность компании и при низких дивидендах.

Резервы роста нормы накопления. Норму прибыли можно нарастить за счет увеличения прибыли. При этом следует помнить важное ограничение: нельзя увеличить прибыль, увеличивая рост объема продаж - показателя, который стоит в знаменателе нормы прибыли. Увеличить прибыль можно путем роста цены, решая тем самым проблему дополнительного неявного финансирования за счет ограничения массы продаж.

Прибыль можно увеличить, сокращая затраты. Эта общая стратегия распадается на ряд стратегий. Стремление сократить стоимость реализованной продукции и операционные расходы наталкивается на то, что стоимость реализованной продукции будет расти пропорционально росту продаж. Операционные расходы тоже будут возрастать: с увеличением объема продаж обязательно будут расти амортизация, затраты на рекламу и на НИОКР. И тем, кто в условиях ускоренного развития пытается сократить расходы, приходится уменьшить заработную плату административно-управленческому персоналу. В итоге вопрос остался открытым: норму прибыли можно увеличить, но как? При разработке финансовых решений оказывается, что помимо прямых, "лобовых" решений есть еще ряд операционных возможностей, дающих скрытые источники финансирования ускоренных темпов развития, например рост операционного левериджа.

Сокращение активов - миф или реальность? Ускорение оборачиваемости активов обусловлено либо ростом объема продаж, что неприемлемо, либо сокращением размера активов. Если оставить пока в стороне совокупные активы и обратиться к их поэлементному составу, представляется возможным поэтапно выявить резервы сокращения запасов, дебиторской задолженности и т.д. в случае расширения масштабов деятельности и для ускорения развития.

При неизменной структуре совокупных запасов и их прямой зависимости от масштабов операционной деятельности увеличение темпов роста неизбежно приведет к росту абсолютных размеров запасов. Правомерно ставить вопрос об оптимизации уровня запасов применительно к новым, ускоренным темпам развития, внедрять современную систему мониторинга запасов. Однако на ускорение оборачиваемости активов за счет запасов в условиях ускоренного развития вряд ли можно рассчитывать.

Размер дебиторской задолженности сегодня часто ставится в зависимость от дисциплины платежей, однако определяющей причиной образования дебиторской задолженности является торговый (коммерческий) кредит. А его размер (и величина основной дебиторской задолженности) прямо пропорционален масштабу операционной деятельности и, следовательно, объему продаж. Чем больше объем продаж, тем больше объем торгового кредита, который прямо влияет на объем задолженности перед дебиторами. Таким образом, рассчитывая на ускорение оборачиваемости активов, вряд ли правомерно полагаться на сокращение дебиторской задолженности. Правильнее было бы ставить вопрос о создании системы управления дебиторской задолженностью, предусматривающей инструменты и схемы ее своевременного погашения.

Последний крупный элемент активов (фиксированные активы) также требует анализа. Стоимостной объем фиксированных активов возрастает но мере ускорения развития. Этот вывод правомерен и для экстенсивного, и для интенсивного развития, основой которого является более производительное, модернизированное, но гораздо более дорогое по стоимости оборудование.

В итоге вопрос, можно ли использовать в управлении такой фактор, как оборачиваемость активов, оказывающий в рамках формализованных взаимосвязей (см. формулу Дюпона) воздействие на доходность собственного капитала, остается открытым.

Однако реальная возможность ускорения оборачиваемости активов существует. Безусловно, можно отказаться от клиентов, не исполняющих свои обязательства, и, таким образом, снизить дебиторскую задолженность. Можно также постараться сократить медленно оборачивающиеся запасы. Однако вес это имеет отношение к монопроизводству - одной из простейших форм проявления стратегии вертикальной интеграции.

Стратегия вертикальной интеграции. Уже не один десяток лет стратегию вертикальной интеграции принято относить к стратегическому управлению. Вертикальная интеграция - важнейшая часть финансовой стратегии компании, результатом которой является высвобождение активов и, как следствие, ускорение их оборота. В простейшем случае высвобождение активов может происходить за счет расширения числа смежников или развития франчайзных отношений, т.е. передачи не основных, периферийных видов деятельности своим партнерам. В своем новом качестве вертикальная интеграция как реальный способ повышения доходности и ценности компании требует специального рассмотрения.

Существует еще одна реальная возможность повышения доходности - решение о слиянии. Кстати, вертикальная интеграция - одна из форм слияний. При этом речь идет о добровольном соглашении двух сторон, одна из которых испытывает денежный дефицит (развивающийся вид деятельности), а у другой, наоборот, есть излишки денег, и она ищет объект для инвестиций, приносящих доход. В эту же группу попадают и стратегические финансовые решения, связанные с отторжением неоднородных или убыточных видов деятельности. И в первом, и во втором случаях менеджеры компании нуждаются в специальных методах, позволяющих определять целесообразность слияний и эффективность продажи действующих производств.

Слияния и эффект финансовой синергии. Существует одна принципиальная причина, оправдывающая слияния, в том числе в форме вертикальной интеграции, непосредственно связанная с формированием структуры капитала. Она носит название "эффект финансовой синергии", который проявляется в следующих формах:

  • o неиспользованная возможность увеличения финансового левериджа;
  • o снижение риска банкротства в результате диверсификации;
  • o более низкие издержки по привлечению заемного капитала.

Все это скрытые формы финансирования. В самом общем виде скрытое финансирование - это привлечение капитала на реализацию проектов и решений не из собственных средств (например, нераспределенная прибыль) и без использования займов. А вертикальная интеграция, будучи одной из форм слияний, предоставляет возможности для такого скрытого финансирования.

Рост финансового левериджа - это рост финансовых рисков. Еще один реальный фактор, с помощью которого можно оказать воздействие на доходность компании, - финансовый леверидж. Следуя формуле Дюпона, становится понятным, что повышение финансового левериджа (а это есть не что иное, как увеличение доли заемного капитала в общем объеме совокупного капитала компании) приводит к росту доходности.

Однако, пользуясь финансовым левериджем как рычагом управления, необходимо помнить об объективных ограничениях. Увеличение доли заемного капитала имеет свои естественные пределы, характеризующиеся возрастанием рисков и издержек. По мере увеличения левериджа растут риски и издержки по привлечению заемного капитала.

Возникает вопрос о наличии правил, с помощью которых можно было бы определять некий оптимальный уровень финансового левериджа и, как следствие, необходимый и достаточный для компании размер заемного капитала.

Приведем формализованное соотношение финансового левериджа и доходности собственного капитала, которое дает ответ на вопрос, при каких условиях влияние финансового левериджа на ROE оказывается положительным.

Раскрывая связь ROEn финансового левериджа, для начала представим чистую прибыль в формализованном виде:

где Р - чистая прибыль; О - заемный капитал; I - ставка налога; ЕВ! Г - прибыль до уплаты процентов и налогов.

Затем преобразуем РОЕ:

где г - доходность активов или инвестированного капитала, определяемая соответственно двумя способами: г = Чистая прибыль / Активы; г = Операционная прибыль / Инвестированный капитал; i - ставка процента после уплаты налогов, определяемая как i=j(I - £);j - ставка процента за кредит; Е собственный капитал компании.

Полученное выражение ROE проливает свет на многое. Оно четко показывает, что воздействие финансового левериджа на ROE зависит от соотношения двух величин: mi. Если г превышает финансовый леверидж приводит к росту ROE. Верно и обратное: если г меньше i, леверидж уменьшает ROE. Общий вывод сводится к следующему: финансовый леверидж улучшает совокупную доходность, когда эффективность производства превышает скорректированные на налоговые выплаты проценты по кредитам. Верно и обратное. Если г, т.е. операционная доходность в ходе диагностики ниже процентной ставки, финансовый леверидж снижает доходность собственного капитала и возникает ситуация, иллюстративно представленная на рис. 12.21.

Рост заемного капитала при наличии неравенства Я01С < г х {/ (1 - £)} наносит огромный ущерб состоянию дел компании. К сожалению, подобное соотношение редко применяется в аналитических расчетах. Хотя именно оно могло бы служить достаточно ярким индикатором проводимой или прогнозируемой финансовой политики.

Подводя итоги, следует отметить следующее. Если бы была известна величина г, все было бы просто: когда г превышает /*, следует увеличивать финансовый леверидж; когда г меньше /, лучше подумать об увеличении собственного капитала. Но вопрос в том, что будущие величины г неизвестны и определить их нелегко. И для принятия решения нужно сравнить возможные преимущества финансового левериджа с потенциальными издержками.

 
Если Вы заметили ошибку в тексте выделите слово и нажмите Shift + Enter
< Предыдущая   СОДЕРЖАНИЕ   Следующая >
 
Популярные страницы