Меню
Главная
Авторизация/Регистрация
 
Главная arrow Финансы arrow Эффективный финансовый директор

Оценка "побочных эффектов" инвестирования и ценность управленческой гибкости

От количества и качества проектов будет зависеть сумма привлеченных инвестиций, а значит, капитализация компании. Поэтому пет ничего удивительного, что. запланировав выход на биржу, застройщики задолго до размещения начинают набивать свой портфель крупными проектами.

Исполнительный директор российской девелоперской компании

Panorama Estate Л. Цогоев

Инвестиционные решения компаний часто создают дополнительные или побочные эффекты (side effects), приводящие к изменению рисков и прогнозируемых денежных потоков, что в конечном итоге оказывает влияние на стоимость компании. Термин "дополнительные" подчеркивает проблему аналитики, когда в рамках классической финансовой модели проекта учитываются только операционные денежные потоки, относящиеся непосредственно к рассматриваемому варианту реализации. Однако вывод на рынок нового продукта может оказать существенное влияние на интерес к традиционной продукции компании или повысить спрос на ее услуги. Это одна сторона рассуждения. С другой стороны, провал проекта может крайне негативно сказаться на имидже компании, лишить ее как постоянных клиентов, так и ценных работников. В рамках традиционного анализа инвестиционных проектов эти влияния часто упускаются.

Еще один из значимых эффектов - рост займовой мощности, т.е. возможность для компании увеличить приемлемый с точки зрения риска уровень заимствования и за счет этого получить налоговые выгоды и рост традиционно диагностируемых финансовых показателей, например ROE. Вместе с тем есть и более значимые эффекты, которые следует учесть аналитику при рассмотрении инвестиционных предложений.

Рассмотрим работу девелоперских компаний, работа которых во многом специфична. Во-первых, их деятельность классическим образом укладывается в проектное управление (управление отдельными проектами и портфелем проектов). Во-вторых, проекты находятся в разной степени завершенности. Часть проектов уже имеют законченную стадию строительства и приносят денежные потоки через сдачу в аренду (например, офисы и торговые площади). Есть практически построенные и готовые к продаже здания, риски инвестирования в которые минимальны. Часть проектов находится в стадии строительства. Но немалая часть проектов находится на стадии сбора разрешительных документов, когда строительство еще не начато.

Например, группа компаний "ПИК" в меморандуме к IPO (первичному размещению акций) на Лондонской фондовой бирже (LSE) отчиталась, что имеет в портфеле 28 построенных объектов, 184 - на стадии строительства, 413 готовых к продаже проектов и 201 проект, но которому имеется только первичная документация (например, комплекс "Английский квартал" или проект застройки территории колхоза "Коммунарка" в Подмосковье). По части из них не оформлены даже права на земельные участки. Тем не менее с финансовой точки зрения проекты с неначатым строительством составляли в стоимости компании (портфеля проектов) при размещении акций 65%. Возникает вопрос: за что же платят инвесторы? Ведь риски, связанные с осуществлением строительства и получением разрешительной документации, особенно в Москве, очень высоки.

Аналитики и академическое сообщество активно используют термин "реальные опционы" для объяснения высокой стоимости компаний с наличием стратегических возможностей дальнейшего роста. Сам термин "опцион" пришел с рынка срочных контрактов. Это одна из разновидностей производных ценных бумаг. В отличие от форварда и фьючерса, опцион дает его держателю право, но не обязанность, купить или продать базовый реальный или финансовый актив (это может быть акция, валюта, товар, ставка процента) по заранее определенной цене (так называемой цене исполнения) по истечении определенного промежутка времени. Такая возможность для держателя опциона позволяет ему максимально использовать благоприятные ситуации на рынке при фиксированных затратах, которые связаны с ценой опциона, т.е. с покупкой права. Потери держателя опциона ограничены исключительно ценой опциона - стоимостью права покупки (value of call) или продажи (value of put). В случае когда неблагоприятная ситуация складывается на рынке для держателя опциона, он всегда имеет возможность не исполнять опцион, т.е. не воспользоваться правом и, таким образом, ограничить свои убытки суммой, которая была уплачена за покупку права. Благоприятные рыночные условия позволяют держателю опциона получить неограниченно высокую прибыль, так как издержки его также фиксированы.

Ситуации в бизнесе, особенно связанные с принятием инвестиционных решений (начать или отложить проект, расширить мощности по проекту, выйти из проекта и т.п.), во многом схожи с описанным выше правом выбора. Наличие права (но не обязательства) позволяет обратить ситуацию неопределенности в конкурентное преимущество, и именно это право высоко ценится инвесторами на рынке. Такое понимание ценности дополнительных возможностей, связанных с подстраиванием к изменению окружающей среды, появилось сравнительно недавно. Традиционный аналитический путь учета роста неопределенности и риска всегда приводил к снижению стоимости бизнеса и инвестиционного проекта. Чем выше оценивался риск и неопределенность по инвестированию, тем выше фиксировалась в аналитике ставка дисконтирования, что автоматически снижало стоимость.

Только в 1980-е гг. аналитики заговорили о необходимости и важности учета дополнительных возможностей, которые возникают при рассмотрении и реализации инвестиционных проектов. Чем больше этих возможностей, чем более менеджмент вправе воспользоваться ими, т.е. у компании имеется управленческая гибкость, тем выше рыночная стоимость такой компании и отдельных ее проектов.

Стюарт Майерс ввел в академический язык термин "реальный опцион" (real option), под которым понимается наличие у менеджмента компании права или множества прав (но не обязательств) выполнить какое-либо действие (начать инвестирование, прекратить или отложить финансирование, расширить вложения и т.п.) с ранее зафиксированными издержками (как аналог фиксированной цены, называемой курсом исполнения) в течение определенного срока (срока жизни опциона). Основное достоинство методов оценки реальных опционов (real options valuation, ROV) в инвестиционном анализе заключается в возможности количественно учесть гибкость, которой обладает менеджмент компании в случае наличия у него реального опциона. Эта оценка гибкости должна быть добавлена к традиционно фиксируемой оценке инвестиционного проекта методом DCF.

Для аналитической оценки "простых" реальных опционов традиционно используют два метода, исходно предложенных для финансовых опционов: биномиальный Коха - Росса и Рубинштейна (Сох & Ross, 1976) и аналитический Блэка- Шоулза - Мертона (Black & Scheies, 1973). Эти классические методы предполагают возможность на рынке через операции хеджирования снизить операционные и финансовые риски инвестирования в проект через формирование безрискового портфеля с доходностью, равной безрисковой ставке. Таким образом, предполагается риск-нейтральная возможность инвестирования. Другое предположение, заложенное в классические алгоритмы, - европейский опцион, допускающий право выбора только в один фиксированный момент времени.

Целесообразно проверять на наличие и учитывать в оценке следующие тины простых реальных опционов, для которых разработаны аналитические процедуры оценки.

  • 1. Опцион на отсрочку (defer option). Менеджмент, обладающий таким типом реального опциона, имеет возможность отложить начало инвестирования в какой-либо проект, не потеряв при этом конкурентных преимуществ на рынке. Обычно такую защиту дают патенты и лицензии. Покупка лицензии на разработку нефтяного месторождения (имеется в виду аукционная покупка, а не конкурсная, которая требует соблюдения ряда условий, включая время начала работ) не требует сама по себе начала немедленного инвестирования. Компания получает право выбирать удобный момент времени. Этот выбор сходен с финансовым опционом колл (call), когда держатель финансового актива (например, акции) имеет право (но не обязанность) купить через определенный момент времени (срок жизни опциона) акцию по фиксированной цене, называемой ценой исполнения. Чем более нестабильны цены на нефть на рынке, тем при текущем неблагоприятном соотношении цены и затрат может быть целесообразно отложить инвестирование до значительного роста цен или же разработки технологий, позволяющих существенно минимизировать затраты. Определенные схожие черты реальных опционов (иногда в литературе называемых управленческими) с финансовыми позволяют заимствовать техники оценки стоимости таких специфических нрав выбора.
  • 2. Опцион на ликвидацию (option to abandon). Наличие такого опциона означает, что собственник может в определенный момент выйти из проекта по заранее оговоренной стоимости своей доли. Ценность доли с правом реализации будет выше, чем доля с низкой ликвидностью.
  • 3. Опцион на расширение/сокращение (option to expand/contract). Такой опцион появляется при приобретении гибкого оборудования, позволяющего менять мощность производства или с небольшими затратами расширять площади. Бизнес активно использует такого рода гибкие производства в цикличных отраслях или в отраслях с высокой нестабильностью спроса. Опцион па расширение часто создаст дополнительную возможность пошагового инвестирования (time to build option). Речь фактически идет о наложении двух типов реальных опционов: выбора времени и расширения. Существуют проекты, реализацию которых можно разбить на этапы, при этом часто реализация текущего этапа создает возможность для инвестирования в следующий этап. Ценность выбора возникает тогда, когда менеджмент имеет право после реализации очередного этапа отказаться от дальнейшего инвестирования. Здесь речь уже идет о нескольких простых опционах. Такие случаи характеризуются термином сложный или "вложенный" опцион. Этап проекта песет два опциона: опцион на продолжение и расширение проекта и опцион на ликвидацию.
  • 4. Опцион переключения (switching option). Возможность гибкого выбора конечной продукции (ассортимента) или сырья (например, электричество, газ, мазут, древесный уголь для отопления производственного комплекса) имеет дополнительную ценность, которая и обозначается термином "опцион переключения".
  • 5. Опцион роста (growth option). Опцион роста представляет собой возможность существенного изменения конкурентных преимуществ компании (их наращения). Один из примеров - вход в принципиально новую сферу бизнеса в случае успешного развития событий по реализуемому проекту. По сути, речь идет о создании уникального конкурентного преимущества. Этот опцион часто учитывается в фармацевтических, биотехнологических и других высокотехнологичных компаниях, так как научно-исследовательские работы часто могут породить принципиально новые возможности развития компании. При прочих равных условиях, чем больше компаний инвестирует в НИОКР, тем больше у нее возможностей роста. Следует учитывать опцион роста и в других ситуациях:

■ по проектам (покупкам компаний) в отраслях с высокой волатильностью выручки и прибыли;

■ проектам входа на новые крупные или молодые, но быстро растущие рынки;

■ приобретениям компаний с признанными торговыми марками или брендами.

Для расчета стоимости по проекту рекомендуется следующая формула:

Стоимость проекта = Стоимость без возможностей роста (т.е. по заданному сценарию) + Оценка колл опциона.

Таким образом, опционное рассмотрение проекта позволяет получить более высокую оценку создаваемой стоимости. Это дополнительная стоимость отражает ценность управленческой гибкости, наличия возможностей адаптации под меняющийся мир. Те проекты, которые создают такие возможности (универсальное оборудование, позволяющее производить широкий ассортимент продукции, универсальные технологии, качественный маркетинг и т.п.) и где менеджмент наделен правами и мотивирован на гибкое поведение без порождения управленческого хаоса, ценятся инвесторами выше. Традиционно эта добавленная стоимость учитывается интуитивно, но современная инвестиционная аналитика позволяет получить количественные оценки, что финансовому директору следует иметь в виду.

Первое предостережение, которое должно быть сказано при рекомендации учета реальных опционов, касается достаточно спорной количественной оценки, получаемой по управленческой гибкости. Это связано с большой субъективностью при формировании параметров в модели оценки реального опциона. В результате часто наблюдаются ситуации оценки по принципу "сколько надо".

Второе предостережение касается сложности учета ситуации множественности реальных опционов (прав принятия решений по изменению ранее зафиксированного хода реализации инвестиционного проекта). Стоимость портфеля опционов не обладает свойством аддитивности, т.е. не является суммой входящих в него "простых" опционов. Однозначного ответа на вопрос, как поступать с множеством опционных характеристик проекта, инвестиционные аналитики дать не могут.

Третье предостережение касается важности сохранения управленческой и финансовой дисциплины. Частые пересмотры производственных и финансовых планов могут породить хаос и вместо новой стоимости привести к банкротству. Качественный менеджмент должен обеспечить сопоставление выгод от гибкого поведения, потенциально создающего стоимость, и потерь в ситуации "интуитивного управления".

 
Если Вы заметили ошибку в тексте выделите слово и нажмите Shift + Enter
< Предыдущая   СОДЕРЖАНИЕ   Следующая >
 

Популярные страницы