Меню
Главная
Авторизация/Регистрация
 
Главная arrow Финансы arrow Корпоративный финансовый менеджмент

Уровень 2

Оценка компании на основе денежных потоков

Базовые модели DCF

Методологические предпосылки DCF оценки. Методология оценки посредством дисконтирования денежных потоков (discounted cash flow - DCF) основывается на фундаментальных концепциях временной ценности денег и связи риска с доходностью. Ценность любой компании, се отдельных стратегий или инвестиций равна приведенной ценности прогнозируемых будущих свободных денежных потоков. При этом в оценке компании как действующего бизнеса предполагается неограниченный срок ее существования.

Свободный денежный поток - это сумма денежных средств, доступная для инвесторов компании, которая может быть изъята из бизнеса без ущерба для его деятельности.

Выделяют два вида свободного денежного потока:

  • o свободный денежный поток - FCF (free cash flows), или свободный денежный поток фирмы - FCFF(free cash flows to firm);
  • o остаточный денежный поток - RCF(residual cash flows). Его второе обозначение - свободный денежный поток к собственному капиталу - FCFF (free cash flows to equity).

Свободный денежный поток фирмы (FCF) определяется как денежный поток, доступный всем поставщикам капитала (как заемного, так и собственного) вследствие того, что он является результатом основной деятельности компании, а свободный денежный поток к собственному капиталу (остаточный денежный поток) - как поток, доступный только собственникам (акционерам) компании.

Есть одно важное равенство, определяющее значение свободных денежных потоков в контексте оценки: потоки денежных средств, генерируемые операциями компании и инвестициями в активы, равны потокам денежных средств, выплачиваемым поставщикам капитала компании (получаемым инвесторами и кредиторами компании):

Свободные денежные потоки компании = Потоки денежных средств от инвесторов и кредиторов компании.

Факторы свободного денежного потока (FCF). Факторы формирования свободного денежного (FCF) потока отражены в следующей формуле:

где ЕСЕ - свободный денежный поток за период; 5- выручка от реализации; С - текущие расходы; ОР- износ и амортизация; Т- ставка налогообложения; САРЕХ- капитальные затраты; 5К- ценность высвобождаемых активов; УС - изменение рабочего капитала.

Факторы денежного потока также можно выразить как разницу между чистой операционной прибылью (КОРАТ) за год и чистыми суммарными инвестициями за год (В)

Если мы соотнесем чистые суммарные инвестиции (Л) за период с полученной за тот же период чистой операционной прибылью (ЫОРАТ), получим коэффициент реинвестирования операционной прибыли:

В результате свободный денежный поток компании за год можно представить в следующем виде:

Остаточный денежный поток. Остаточный денежный поток, или поток денежных средств, остающийся у собственников (ЯСЕ)у отличается от свободного денежного потока на величину поступлений и возврата заемных средств, издержек по обслуживанию долга и "налогового щита", связанного с выплатой процентов:

где ЯСЕ- остаточный денежный поток за период; ГС/7 - свободный денежный поток за период; И - чистое получение долга; / - процентные платежи по долгу; Г5- "налоговый щит", который определяется посредством умножения процентных платежей (I) на действующую ставку налога (Т).

Базовые модели ВСЕ оценки. Выбор того или иного определения денежного потока влечет за собой разные схемы и соответствующие модели оценки.

Модель оценки на основе РСР. Если выбирается свободный денежный поток (ТС/7), в качестве ставки дисконта применяется средневзвешенная стоимость капитала компании (WACC ) и в результате оценки получается ценность фирмы (УР). Чтобы определить ценность капитала для собственников (УЕ), надо вычесть рыночную ценность долга (У&), т.е.

а сама модель оценки исходя из предположения, что бизнес существует неопределенно длительный срок, в самом общем виде может быть представлена формулой

Модель оценки на основе ЯСР. Если для оценки выбран остаточный денежный поток (ТсСТ7). в качестве ставки дисконта применяется стоимость собственного капитала компании (кЕ) и в результате оценки напрямую получается величина ценности капитала для собственников (УЕ). В самом общем виде модель оценки может быть представлена формулой

Модель DDM. Модель дисконтирования дивидендов (dividend discounted model DDM) применяется, когда в качестве свободного денежного потока определен поток дивидендов. В самом общем виде DDM выглядит следующим образом:

где й-} - чистые дивиденды в году прогнозирования у.

В принципе модели дисконтирования дивидендов и остаточных денежных потоков эквивалентны, если прогнозируемая дивидендная политика соответствует возможностям компании исходя из генерирования остаточного денежного потока. Модель ВВМ в большей степени подходит для оценки акций портфельными инвесторами.

Модификации моделей оценки в зависимости от ожидаемых темпов роста. Все модели ОСР могут иметь три модификации: с постоянным ростом, двухфазные и трехфазные. Отличаются они друг от друга предположениями об изменчивости и распределением во времени будущих денежных потоков. В первом случае предполагается бесконечный постоянный рост денежного потока. Во втором - будущее разбивается на два периода: прогнозный (с изменяющимися высокими темпами роста) и остаточный (с бесконечно постоянными темпами роста). В третьем случае после периода высоких темпов роста предусматривается сначала период затухающих темпов роста, а затем период бесконечно постоянных темпов роста.

Оценка с использованием двух- и трехфазных моделей измерения ценности компании разбивается на части: оценка суммарных дисконтированных денежных потоков в период изменяющихся высоких темпов роста и оценка терминальной ценности (terminal value - TV) в период бесконечных постоянных темпов роста.

Основой выбора конкретной модели являются предположения о будущих доходах: темпах роста, изменчивости, распределении во времени и обусловленности наступлением определенных событий. В зависимости от этих предположений модели оценки на основе как денежного потока, так и остаточных доходов разделяются на следующие основные вилы:

  • o модели с бесконечным постоянным ростом (g = const);
  • o двухфазные модели, где будущее разделяется на два периода - ограниченный период с высокими изменяющимися темпами роста и бесконечный период с низкими постоянными темпами роста;
  • o трехфазные модели, где будущее разделяется на три периода - период высоких изменяющихся темпов роста, период затухающих темпов роста и бесконечный период низких постоянных темпов роста.

Модели с бесконечным постоянным темпом роста (FCF- WACC). Ценность компании с бесконечным постоянным ростом денежного потока определяется по формуле

где УЕ - ценность собственного капитала фирмы; ГС^0- нормализованный свободный денежный поток в базовом периоде; WACC- средневзвешенная стоимость капитала компании; £> - фундаментальная (рыночная) ценность долга; g- темпы роста РСР фирмы на бесконечном временном горизонте.

Модель с бесконечным постоянным ростом (ЯСР- КЕ). При оценке по остаточному денежному потоку формула Гордона приобретает вид

где ЯСР{) - нормализованный остаточный денежный поток базового года; - остаточный денежный поток первого прогнозного года; ставка дисконта, отражающая требуемую рыночную доходность инвесторов; £ - постоянный теми роста денежного потока, при этом

На применение моделей с вечными постоянными темпами роста накладываются серьезные ограничения. Используемые в ней темпы роста должны быть обоснованы относительно номинальных долгосрочных темпов роста экономики. Стабильные темпы роста не могут превышать долгосрочных темпов роста экономики в целом.

В связи с тем что оценка по такой модели предполагает довольно грубые допущения, применяется она обычно для предварительной оценки. В то же время эти модели очень удобны для анализа влияния основных драйверов ценности компании. Покажем это на примере модели - Кн.

Финансовые драйверы ценности компании. Предположение о пребывании компании в стабильном состоянии также означает, что она обладает другими характеристиками, присущими стабильным фирмам: стабильным финансовым рычагом, стабильной нормой реинвестирования, стабильной доходностью на вложенный капитал, устойчивым ростом.

При заданных условиях свободный остаточный денежный поток компании равняется

где Ь - коэффициент реинвестирования, отражающий долю чистой прибыли, реинвестируемой обратно в бизнес.

Также при заданных условиях верна формула устойчивого роста

Следовательно, ценность компании в условиях вечных постоянных темпов роста можно выразит!" как

Как видно из данной формулы, основными факторами (драйверами), определяющими ценность компании, являются:

  • o величина вложенного в компанию капитала на момент оценки (£0);
  • o ожидаемая доходность на вложенный капитал (ROE) по сравнению со стоимостью капитала (Kt)
  • o ожидаемый темп роста денежного потока (g), который обеспечивается темпом реинвестирования (Ь).

Пример. Пусть на момент оценки у компании собственный капитал (Е{)) составляет 100 млн долл. Постоянный темп роста денежного потока компании равняется 5%, а норма реинвестирования (Ь) находится на уровне 0,25. Ставка дисконта (г) составляет 10%.

Исходя из формулы устойчивого роста, доходность собственного капитала составит

прибыль за первый прогнозный период (млн долл.):

соответственно свободный денежный поток первого прогнозного года (млн долл.):

а ценность компании методом DCF(млн долл.):

Двухфазная модель DCF. Двухфазная модель предназначена для оценки фирмы, которая предположительно будет расти гораздо быстрее, чем стабильная фирма в начальном (прогнозном) периоде, а затем - растущая стабильными темпами. Двухфазная модификация DCF наиболее часто применяется оценщиками и аналитиками ввиду ее гибкости и практичности.

Ценность компании представляет собой приведенную ценность FCF для периода высоких изменяющихся темпов роста (он также называется прогнозным периодом), к которой добавляется дисконтированная терминальная ценность (terminal value):

где ЕСЕ, - свободные денежные потоки в год /; 7Т" - терминальная ценность на конец периода; WACC - средневзвешенная стоимость капитала.

Существует также двухфазная модель, в которой задаются высокие постоянные темпы роста в прогнозном периоде, в постпрогнозном -низкие, а также модель с допущением о равномерном снижении темпов роста в фазе исключительного роста. Выбор той или иной модификации модели зависит от условий, приведенных выше. Модель с постоянными темпами роста в прогнозном периоде может приводить к существенным ошибкам в оценке, так как скачкообразный переход от высоких стабильных темпов роста к низким менее реалистичен, чем предположение о постепенном снижении темпов роста. Наиболее детализированная модель - с изменяющимися по годам темпами роста фирмы, поэтому ее чаще всего применяют в условиях, когда есть необходимость прогнозировать денежные потоки каждого прогнозного года.

Трехфазная модель ОСБ. Трехфазная модель предназначена для оценок, которые предположительно пройдут три фазы роста: начальную фазу высоких изменяющихся темпов роста, переходную, когда темпы роста снижаются, и стабильный период, когда рост остается неизменным.

Поскольку в модели предполагается, что темпы роста проходят три различные фазы, важно, чтобы предположения относительно других переменных согласовывались с предположениями относительно роста. Необходимость в трехфазной модели оценки возникает, когда компания и рынок растут быстрыми темпами, и к концу прогнозного периода темпы роста остаются высокими. Одномоментный переход к низким постоянным темпам роста в таких условиях может привести к искажению в измерении ценности компании. Это связано с тем, что экономика фирмы еще не вошла в фазу стабилизации операционного и инвестиционного режима, т.е. такие параметры и соотношения, как темпы роста, спред доходности, соотношение капитальных затрат и износа, не соответствуют фазе стабилизации.

Капитальные затраты и износ. По мере перехода фирмы от быстрого темпа роста к стабильному соотношение между капитальными затратами и износом будет меняться. В фазе высоких темпов роста капитальные затраты значительно превышают износ. В переходной фазе разница будет сужаться, а в период стабильного роста различие между капитальными затратами и износом станет меньше, отражая более низкие ожидаемые темпы роста.

Общая схема оценки. На рис. 6.2 показана схема оценки бизнеса методом дисконтирования денежных потоков. Используя эту схему, рассмотрим последовательно основные этапы оценки.

Любая оценка начинается с определения целей и постановки задач на оценку. Многообразие возможных целей оценки бизнеса было приведено раньше. Цели оценки существенно влияют и на выбор методов оценки, и на отбор необходимой информации для оценки, и на выбор денежного потока, и на определение длительности прогнозного периода, и на другие процедуры оценки.

Этапы оценки методом DСF

Рис. 6.2. Этапы оценки методом DСF

Анализ факторов ценности включает в себя анализ финансовых результатов, рыночных сил и конкурентных позиций. Финансовый анализ прошлой деятельности компании в рамках оценки бизнеса необходим для выявления основных соотношений и пропорций между основными финансовыми показателями, тенденций их изменения, выявления факторов, формирующих доходы и денежные потоки компании. На базе этого анализа формируются ключевые предположения для прогнозов будущих доходов и денежных потоков. Но для того, чтобы результаты финансового анализа были корректными, необходимо начать с подготовки исходной информации.

 
Если Вы заметили ошибку в тексте выделите слово и нажмите Shift + Enter
< Предыдущая   СОДЕРЖАНИЕ   Следующая >
 
Популярные страницы