Стоимость акционерного капитала и ценность фирмы как критерии отбора инвестиционных проектов

Для фирмы, акции которой обращаются на рынке ценных бумаг, калькуляционная ставка процента, необходимая при оценке инвестиционного проекта, задается рынком. Индивид покупает и держит у себя акцию (предоставляет фирме капитал) до тех нор, пока ожидаемые в будущем дивиденды с учетом их временной структуры окупают, по его мнению, вложения в акцию, т.е. акционер ставит условие:

где Z0 — курс акции на момент покупки, Df — ожидаемые дивиденды в периоде t, Т — срок функционирования фирмы, г — желаемая (требуемая) покупателем доходность акции за период, принятая в целях упрощения неизменной во времени.

При равновесии на рынке капитала приведенное неравенство превращается в равенство. Если все акционеры имеют одинаковую информацию о будущих дивидендах, то у них будут одинаковые требования к доходности своих вложений. Ее можно определить как

С позиций менеджеров фирмы — это стоимость предоставленного акционерами капитала аналогично тому, как ставка заработной платы представляет стоимость труда. Но в отличие от ставки заработной платы, имеющей размерность деньги / время, стоимость используемого в единицу времени капитала принято выражать в долях или процентах от его денежной цены1.

В формуле (2.6) в числителе стоит экономическая прибыль, представленная двумя слагаемыми: дивидендами и приращением курса акции[1] [2], образующими общий доход на акцию {total shareholder returns, TSR). При покупке акции на короткий срок, в течение которого дивиденды не выплачиваются, первое слагаемое равно нулю. Поэтому, при прочих равных условиях, накануне выплаты дивидендов курс акций повышается, а после их выплаты — понижается. Растущие быстро компании могут в течение многих лет не выплачивать дивиденды, тем не менее курсы их акций могут стремительно расти, как это было у Microsoft и Apple.

Величины Df и Zf определяются в соответствии с той или иной концепцией формирования ожиданий. Одной из них является модель Гордона[3], в которой предполагается, что акционеры ожидают постоянный ежегодный прирост дивидендов в размере

где D0 выплаченные в текущем году дивиденды, g — темп их прироста. Тогда текущая цена акции и соответствующая ей ожидаемая доходность определяется из равенства

где r0 = D0 / Z0 — текущая доходность акции.

В модели Гордона g, а, следовательно, и г — субъективно определяемые величины. При наличии развитого фондового рынка требуемая акционерами доходность, как будет показано в гл. 4, становится объективной, не зависящей от индивидуальных оценок величиной. Поэтому менеджеры получают объективный критерий для оценки эффективности инвестиционных проектов — максимизацию рыночной ценности фирмы. По формуле (2.7) видно, что темп роста не должен превышать существующую рентабельность операционного капитала; это созвучно «золотому правилу накопления» в теории экономического роста.

Чистые поступления фирмы принадлежат акционерам, и если все они используются для выплаты дивидендов, то рыночная цена фирмы равна сумме цен всех ее акций:

где Vq — цена фирмы в текущем периоде, п( и at соответственно количество ее акций и чистых поступлений в периоде t. Когда чистые поступления используются для инвестиций в фирму, то цена фирмы зависит от соотношения текущей доходности фирмы и доходности инвестиционных проектов.

Пример 2.9. Акционерный капитал фирмы — 4 млн ден. ед.; ежегодные чистые поступления — 60 тыс. ден. ед.; в обращении находится 1 тыс. акций фирмы. При выплате всех чистых поступлений в виде дивидендов на каждую акцию номиналом 400 ден. ед. приходится 60 ден. ед. Следовательно, в данный момент акционеров устраивает доходность 60/400 = 0,15. У фирмы имеется инвестиционный проект с ожидаемой ежегодной доходностью 20%, но его реализация потребует сокращения дивидендов на 60%, т.е. до 24 ден. ед. на акцию. Выгодно ли это акционерам? При требуемой доходности курс их акций сократится до 24/0,15 = 160 ден. ед.; соответственно, цена фирмы — до 1,6 млн ден. ед. К этому числу нужно добавить капитализацию чистых поступлений от инвестиционного проекта. Неполученные в текущем году 36 ден. ед. на каждую акцию вернутся через год: 1,2 * 36 = 43,2 ден. ед. Общая сумма дивидендов на акцию в следующем году составит: 24 + 43,2 = 67,2 ден. ед. Если требования к доходности акционеров не изменятся, то курс их акций повысится до 67,2/0,15 = 448 ден. ед.; он увеличится на долю NPV инвестиционного проекта, приходящуюся на акцию. Теперь акционеры могут повысить свои требования доходности до 16,8% и тогда курс акций (и цена фирмы) нс изменится: 67,2/0,168 = 400 ден. ед.

Что будет с ценами акций и фирмы на самом деле, зависит от равновесной доходности фондового рынка. Если после реализации инвестиционного проекта фирмы доходность фондового рынка оказалась, например, равна 16%, то цена акции будет равна 67,2/0,16 = 420 ден. ед., а цена фирмы — 4,2 млн ден. ед.

В примере 2.9 приращение ценности фирмы в 0,2 млн ден. ед. — это рыночная добавленная ценность {market value added, MVA). Она показывает, насколько рыночная цена фирмы (оцениваемые рынком результаты ее хозяйствования) превышает осуществленные в фирму инвестиции в текущих ценах. MVA возникает, когда ожидаемая доходность инвестированного в фирму производственного (операционного) капитала превышает его стоимость. Причины появления MVA могут быть очень разные — от обновления технологии до слухов, формирующих имидж компании. Когда курс акций оказывается ниже равновесного значения, фирме угрожает опасность недружественного поглощения посредством покупки контрольного пакета акций. Одним из популярных среди инвесторов финансовым показателем является отношение цены акции к приходящейся на нее чистой прибыли {Р/ЕPrice to Earnings). Казалось бы, по мере увеличения этого показателя акция становится менее привлекательной, так как вложения в нее окупаются за более продолжительное время. В действительности часто бывает наоборот: при краткосрочных вложениях акции с большим коэффициентом Р/Е предпочитаются акциям схожих компаний с низким его значением, так как большое Р/Е указывает на уверенность фондового рынка (инвесторов) в будущем компании.

Таким образом, при принятии инвестиционно-финансовых решений, направленных на максимизацию рыночной ценности фирмы, в проектах учитываются не только факторы, определяющие величину NPVy но и те, что формируют величину MVA.

  • [1] Если фирма в течение года использует станок стоимостью 80 тыс. руб., норма его амортизации 7%, а ставка процента, иод которую акционеры предоставляют деньги фирме, покупая ееакции, г - 13%, то с позиций менеджеров фирмы стоимость использования станка равна 20%, т.е.0,2 • 80 = 16 тыс. руб., в том числе 5,6 тыс. руб. амортизация и 9,4 тыс. руб. дивиденды.
  • [2] «С 2001 г. по середину 2008 г. средний ежегодный рост курсовой стоимости российских акцийсоставлял порядка 40% (в USD), а средняя дивидендная доходность — около 2—3%. В такой ситуацииразмер дивидендов имел второстепенное значение для инвесторов. За последние три года рынок почтине вырос, при этом заметно увеличились как прибыли компаний, так и дивидендные выплаты. Дивидендная доходность российских компаний подскочила до 4—6% и стала одним из основных источников доходности для инвесторов, инвестирующих в акции». В кн.: Дивидендная стратегия. В поискахдоходности // Бюллетень инвестиционно-финансовой корпорации Prime Mark. 17 сентября 2012. С. 1.
  • [3] Gordon M.J. The Investment, Financing and Valuation of the corporation. Homewood, 1962.
 
Посмотреть оригинал
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ   ОРИГИНАЛ     След >