Меню
Главная
Авторизация/Регистрация
 
Главная arrow Финансы arrow КОРПОРАТИВНЫЕ ФИНАНСЫ
Посмотреть оригинал

Структура капитала фирмы и благосостояние акционеров

В двух предыдущих главах рассматривались способы распределения риска между одной группой собственников капитала фирмы — акционерами. В действительности активы большинства фирм принадлежат двум различным группам собственников; в пассиве бухгалтерского баланса это отражается в виде капитала и обязательств фирмы и называется финансовой структурой капитала. Структура капитала влияет как на доходность акции, так и на ее риск. Исследование зависимости благосостояния получателей рисковых доходов от структуры капитала фирмы относится к числу основных задач науки о финансах. Не случайно неоклассическая революция в теории корпоративных финансов началась с ревизии сложившихся к концу 1940-х гг. представлений о роли структуры капитала в формировании ценности фирмы.

В зависимости от того, какие обстоятельства отклоняют фактическую доходность актива от ожидаемой его доходности, выделяют различные виды рисков. В гл. 4 мы уже делили риск на диверсифицируемый и не диверсифицируемый. При анализе факторов риска доходности фирмы, использующей наряду с собственным и заемный капитал, вводятся еще два понятия: производственный (.хозяйственный) риск {business risk) и финансовый риск (financial risk). Производственный риск фирмы связан с разновидностью ее хозяйственной деятельности: производит ли она товары первой необходимости или предметы роскоши, достаточно ли диверсифицирован их выпуск, какова доля постоянных затрат в общей сумме издержек и пр. Финансовый риск проистекает из структуры капитала фирмы.

Представим ожидаемую доходность фирмы в виде аннуитета, деленного на ценность инвестированного капитала г = a/V, где V = Z + В> a Z и В — соответственно, акционерный и заемный капитал в рыночных ценах.

У фирмы со смешанным капиталом максимальная сумма средств, которую можно использовать для выплаты дивидендов, является остаточной величиной, так как в первую очередь нужно рассчитаться с кредиторами:

где i — ставка процента, по которой фирма получает кредит; как правило, она больше безрисковой ставки процента, используемой в САРМ, на величину «дефолтного спрэда», зависящего от кредитного рейтинга компании.

Поэтому ожидаемая доходность акционерного капитала у такой фирмы равна

Как видно из равенства (6.1), у фирмы со смешанным капиталом доходность акционерного капитала увеличивается с ростом отношения заемного капитала к акционерному. Отношение B/Z = / получило название «финансовый рычаг» (financial leverage); чем оно больше, тем выше ожидаемый доход акционеров.

Для количественной характеристики эффекта финансового рычага используется показатель эластичности объема прибыли на акцию (Earnings per share, EPS) по общей прибыли фирмы (л), который получил название «сила финансового рычага» (degree of financial leverage, DFL):

У фирм с большой долей постоянных затрат в общей сумме затрат на продукцию сила финансового рычага увеличивается за счет «силы операционного рычага» (degree of operational leverage, DOL), которая измеряется эластичностью объема прибыли но объему выручки (R):

У таких фирм при неизменной цене выпускаемых товаров этот показатель больше 1, так как с увеличением выпуска растут только переменные затраты, что сопровождается снижением общих затрат на единицу продукции. Одновременное действие обоих рычагов создает совместный эффект (combined leverage effect, CLE), измеряемый эластичностью прибыли на акцию по выручке фирмы:

Но с увеличением финансового рычага растет и риск акционерного капитала (волатильность его доходности): амплитуда колебаний стохастической величины

+ -/)/], больше амплитуды колебаний стохастической величины г. Обратим внимание на то, что повышение вероятности банкротства фирмы по мере увеличения финансового рычага (риск банкротства) пока не учитывается.

Пример 6.1. Ожидается, что с вероятностью 0,5 аннуитетная доходность фирмы будет 12%, и с вероятностью 0,25 либо 8%, либо 16%. Общая ценность капитала фирмы — 500 ден. ед., в том числе 300 ден. ед. акционерный капитал. Ставка ссудного процента i = 6%. Определим математическое ожидание доходности акционерного капитала и ее риск:

В табл. 6.1, кроме результатов проведенных расчетов, представлены результаты аналогичных расчетов ожидаемой доходности и риска в заданных условиях при двух других структурах капитала фирмы. Они иллюстрируют действие финансового рычага.

Таблица 6.1

Эффект финансового рычага

B/Z

а

1/3

0,14

0,0377

2/3

0,16

0,0471

3

0,3

0,1131

Так к производственному риску добавляется финансовый риск, возникающий вследствие замены собственного капитала заемным даже при отсутствии риска банкротства. Так как финансовый риск тем выше, чем больше отношение заемного капитала к акционерному капиталу, то / можно использовать в качестве меры его риска.

Финансовый рычаг влияет и на стоимость капитала фирмы. Стоимость смешанного капитала состоит из двух слагаемых: стоимостей акционерного и заемного капиталов. В расчете на одну денежную единицу стоимость капитала фирмы равна

где с — средневзвешенная стоимость капитала (Weighted Average Cost of Capital WACC)] ra - стоимость акционерного капитала, равная требуемой акционерами доходности фирмы; i — гарантированная доходность кредиторов (ссудная ставка процента).

Поскольку доход собственника заемного капитала гарантирован оговоренной ставкой процента, то весь риск бизнеса фирмы ложится на акционеров, и они требуют более высокой доходности на свои вложения, чем кредиторы. Имеется ли возможность уменьшить стоимость капитала фирмы (повысить ее ценность и курс акций) посредством замены акционерного капитала заемным? На этот вопрос в экономической науке существуют разные ответы.

 
Посмотреть оригинал
< Предыдущая   СОДЕРЖАНИЕ   Следующая >
 

Популярные страницы