Меню
Главная
Авторизация/Регистрация
 
Главная arrow Финансы arrow Корпоративный финансовый менеджмент

Финансовая гибкость и кредитный анализ

Концепция финансовой гибкости, анализ финансовых рисков и кредитный анализ

Кредитный анализ, как и всякий финансовый анализ, основан па финансовых документах. В ходе проведения кредитного анализа финансовые документы необходимо подготовить к кредитному анализу, тем самым ускорив процесс принятия решений по оценке кредитоспособности. Речь идет об адаптации финансовых документов к нуждам кредитного анализа, в частности, о выделении лишь статей, необходимых для расчета коэффициентов, специально предназначенных для кредитного анализа.

Балансовые коэффициенты в кредитном анализе. К балансовым коэффициентам в кредитном анализе относят прежде всего коэффициенты ликвидности, характеризующие меру способности заемщика своевременно платить но обязательствам. Среди них - всем известные коэффициент текущей ликвидности и коэффициент срочной .ликвидности. Прямой мерой защиты активов служит коэффициент соотношения совокупных активов и совокупных заемных обязательств. Для целого ряда компаний, например финансовых, где этот коэффициент практически всегда больше 1, удобно эту связь выразить иначе, соотнося совокупный долг и совокупный собственный капитал. В промышленных компаниях с высоким уровнем капитализации этот коэффициент обычно меньше 1. Соответственно их финансовый леверидж чаще всего выражается соотношением совокупного долга и собственного капитала. Банки, как правило, "адекватность" своего капитала выражают с помощью коэффициента, в котором соотносятся собственный капитал и совокупные активы.

О коэффициентах финансового левериджа очень много пишется и говорится. Однако меньше всего внимания уделяется проблемам их расчета. Вместе с тем агрессивные заемщики, стараясь выполнить требования кредитора по ограничению уровня финансового левериджа, часто забывают о принципах консерватизма, которым должен следовать любой аккуратный заемщик. При этом коэффициенты финансового левериджа приобретают смысл лишь тогда, когда формируется их динамика, т.е. они сопоставляются во времени, а кроме того, существует возможность сравнивать одни и те же коэффициенты между заемщиками.

Норма прибыли в кредитном анализе. Коэффициенты отчета о прибылях и убытках дополняют традиционный подход, уже давно использующийся в кредитном анализе. Он основан на ликвидности и защите активов. Современная точка зрения сводится к тому, что в кредитном анализе нельзя забывать и о прибыли, получение которой, собственно, и служит гарантией достижения ликвидности и безопасности активов. В связи с этим отчет о прибылях и убытках нужен теперь не только при анализе доходности собственного капитала. Наряду с балансом и балансовыми коэффициентами он играет в кредитном анализе не менее важную роль. Существенное внимание в кредитном анализе уделяется норме прибыли (прибыль как процент от продаж). Чем она меньше, тем выше опасность, что даже незначительное падение цен или небольшой рост затрат приведет к убыткам, а они, в свою очередь, начнут разрушать соотношения, характеризующие финансовый леверидж.

Денежные коэффициенты и финансовая гибкость. Использование коэффициентов, основанных на денежных потоках, или, иначе, денежных коэффициентов, в кредитном анализе повышает уровень оценки качества кредитоспособности на базовом уровне. С их помощью определяется способность компании генерировать количество денег, достаточное для оплаты счетов. Эти же коэффициенты раскрывают суть того, что называется финансовой гибкостью. Компания, которая не должна полагаться на внешнее финансирование, может брать на себя более высокие операционные риски, и делается это на случай, если внешнее финансирование окажется слишком дорогим или его не будет вовсе. У коэффициентов, применяющихся при соотнесении денежных притоков и денежные оттоков, есть еще одно предназначение. С помощью их трендов можно предположить, угадать или спрогнозировать изменения в балансовых коэффициентах. Например, страх компаний "размыть" интересы акционеров в случае дополнительной эмиссии акций заставляет их каждый раз, когда не хватает денег, пользоваться заемным финансированием. А это неизбежно приводит к росту финансового левериджа.

Комбинированные коэффициенты. Помимо денежных коэффициентов в кредитном анализе применяются комбинированные коэффициенты, основанные на цифрах, взятых сразу из нескольких документов. К ним прежде всего принадлежат коэффициенты доходности, играющие значимую роль в кредитном анализе. С их помощью дается оценка прибыли на единицу активов или единицу вложенного в них капитала. По сути, они обеспечивают связь между кредитным анализом и экономический концепцией производительности капитала компании.

Существуют несколько вариантов измерения доходности, каждый имеет свое предназначение и практическое применение. Доходность собственного капитала измеряет производительность собственного капитала, а потому указывает на способность компании привлекать чужой капитал. Чаще всего при расчетах доходности собственного капитала в знаменателе показывается собственный капитал на последний день года, в течение которого компания заработала свой доход, отраженный в числителе. Такой способ расчета может иногда приводить к неточным результатам. Например, компания привлекает значительное количество нового капитала совсем близко к концу года. Знаменатель в расчете доходности собственного капитала в результате увеличится, но в числителе не отразится выгода от использования этого капитала, поскольку он использовался лишь несколько дней. А в этих обстоятельствах полученный уровень доходности сыграет неблагоприятную роль в оценке деятельности компании. Подобные неточности преодолеваются путем замены собственного капитала на конец года его средним значением:

где ЯОАЕ - средняя доходность; £0 - собственный капитал на начало года; £1 - собственный капитал на конец года.

У комбинированных коэффициентов существует еще одно ограничение. Их нельзя рассчитывать в течение года, разбивая этот год на периоды, например кварталы и месяцы. Кроме того, чтобы получить обоснованный уровень доходов для расчета доходности, необходимо воспользоваться методом, согласно которому к доходам второй половины прошлого года добавляются доходы первой половины нынешнего года, полученная сумма делится на собственный капитал, рассчитанный па 30 июня этого же года. Есть и другой способ оценки доходов: из чистой прибыли за прошлый год вычитается чистая прибыль за первую половину прошлого года и прибавляется чистая прибыль за первую половину нынешнего года.

Для кредитного анализа доходность собственного капитала часто оказывается мерой, недостаточной для выводов, а порой и приводящей к искаженным результатам. Причина заключается в том, что компания может увеличить свою доходность за счет роста доли займов в структуре капитала. Однако именно это снижает кредитное качество компании. Чистая норма прибыли и коэффициенты покрытия противостоят доходности в оценке кредитного качества. Помимо этих коэффициентов в кредитном анализе принято рассчитывать доходность совокупного капитала, где нивелируется при сравнении компаний разница в структуре капитала:

Доходность совокупного капитала = (Чистая прибыль + Налоги + + Проценты) : Совокупный долг + Совокупный собственный капитал. (11.48)

Наряду с доходностью инвестиций или инвестированного капитала в кредитном анализе применяются коэффициенты оборачиваемости, позволяющие приобрести ценную информацию о состоянии активов.

Коэффициент соотношения долга и денежного потока играет неоценимую роль в кредитном анализе:

Коэффициент соотношения краткосрочного долга и денежного потока = = Краткосрочный долг + Платежи в счет долгосрочного долга +

+ Долгосрочный долг: Денежный поток от операций. (11.49)

Данный коэффициент концентрированно отражает финансовую гибкость компании. Например, если у компании долг равен 60 млн руб., а операционный денежный поток составляет 20 млн руб., она способна ликвидировать свой долг за три дня, потратив на это весь свой операционный денежный поток. Конечно, у этой компании большая финансовая гибкость, чем у компании, чей долг составляет 80 млн руб., а денежный поток равен 10 млн руб. Ведь ей потребуется для ликвидации долга восемь лет.

Коэффициент оценки финансовой гибкости. Вряд ли найдется хоть одна компания, которая весь свой денежный поток будет тратить на погашение и возврат долга. Тем не менее именно этот коэффициент признается лучшим для мониторинга кредитного качества. В структуре этого коэффициента нет собственного капитала, поэтому нет и проблемы его учета и оценки. Совокупный долг - величина объективная, его необходимо вернуть согласно кредитному договору. У коэффициентов покрытия тоже есть свои слабости. В их структуре присутствуют доходы, с которыми возможны разные манипуляции субъективного характера. Денежный поток позволяет преодолеть одно важное препятствие, обусловленное подобными манипуляциями, - недоамортизацию. Если компания подвергает инфляции свои официальные доходы, списывая стоимость своих фиксированных активов медленнее, чем диктует экономическая реальность, она просто перекладывает свои деньги из одного кармана в другой. Денежный поток выравнивает компании, делая их независимыми от проводимой амортизационной политики.

Известное высказывание "Деньги - это король" можно применить к анализу кредитоспособности. Деньги компании и се денежные потоки представляют собой важнейший финансовый актив. По сути все, о чем говорится в финансовом анализе, есть предтеча анализа денежных потоков. Анализ отраслевых и деловых рисков устанавливает параметры масштабов, роста и стабильности деятельности компании. Подтверждается он анализом доходности. Анализ баланса высвечивает заемные обязательства компании, а он, в свою очередь, приводит к анализу способности компании платить по этим обязательствам. Анализ денежных потоков объединяет все разновидности анализа под эгидой оценки перспективы и приводит в конечном итоге к оценке кредитоспособности и решению о кредитовании.

Отвечая на вопрос, почему денежные потоки играют столь важную роль в кредитном анализе, необходимо вспомнить одну не очень сложную вещь. Заемные обязательства, проценты за кредит, дивиденды по привилегированным и обыкновенным акциям, дебиторская задолженность, заработная плата, затраты капитала, почти все расходы, инвестиции выплачиваются в денежной форме. И никогда не используется величина дохода, представленная в бухгалтерских документах. В связи с этим любой аналитик, занятый оценкой рисков, непременно должен рассчитывать и прогнозировать количество денег, которое компания способна зарабатывать и тратить. В его обязанности должно входить построение модели прогнозирования денежных потоков.

Но до начала прогнозирования очень важно определить, что же такое денежный поток? Тем более что за последнее время появилось слишком много определений денежного потока. Денежный поток - известный так же как поток фондов, фонды от операций, деньги от операций, - есть чистая прибыль (доход), откорректированный на неденежные статьи прибыли, включая амортизацию и подавленные налоги, списания, специальные выплаты, потери и накопления от продажи активов, накопления и потери от обмена валюты, а также прирост или потери в доходах от деятельности совместных предприятий. Это самое простое и наиболее употребимое определение денежного потока, поскольку оно довольно эффективно определяет количество денег, генерируемое компанией за определенный период времени (более подробно см. разд. 9.3).

Это отправная точка в применении анализа денежных потоков (иначе говоря - фондового анализа), т.е. анализа коэффициентов денежных потоков, который используется для оценки того, сколько денег способна генерировать компания для реализации всех своих обязательств.

EBITDA в кредитном анализе. В настоящее время большинство аналитиков использует показатель "прибыль до уплаты налогов, процентов и амортизации" как аналог денежного потока и обязательный компонент многочисленных коэффициентов. EBITDA полезен своей простотой. Но, как у всякого показателя, у EBITDA есть и недостатки. Агентство "Moody's" недаром в своих публикациях говорит о его силе и слабости. И первое, с чем можно согласиться, - это то, что EBITDA - отнюдь не единственный способ выражения денежного потока. Этот показатель не может количественно выражать все виды денежных потоков, однако концентрированно отражает суть денежного потока, потому аналитики так любят им пользоваться.

Существуют и другие версии представления денежного потока. Все они возникают в зависимости от того, как и какие деньги используются в основной деятельности компании. Некоторые виды деятельности осуществляются до того, как выплачиваются проценты за кредит, в противном случае бизнес не сможет функционировать и генерировать денежные потоки. Например, операционный денежный поток - это фонды от операций, адекватные изменениям в рабочем капитале. Изменения в рабочем капитале есть не что иное как краткосрочное использование и получение денег по итогам операционной деятельности, результатом которой являются кредиторская и дебиторская задолженности, а также запасы. Изменения в рабочем капитале могут либо увеличивать, либо уменьшать денежный поток. Рост дебиторской задолженности или запасов предполагает использование денег (или заем с помощью торгового кредита), а уменьшение кредиторской задолженности или запасов приводит к прямо противоположному результату. Многие аналитики предпочитают применять операционный денежный поток, поскольку он лучше всего представляет бизнес. В связи с этим следует отметить: и американские (GAAP), и международные стандарты финансовой отчетности (ISFR) представляют денежный поток именно в виде операционного денежного потока.

Измерение финансовой гибкости с помощью денежных коэффициентов. Свободный операционный денежный поток (или свободный денежный поток) является главным в определении количества денег, которые генерируются основной операционной деятельностью компании. Рассчитывается он путем вычитания капитальных затрат из операционного денежного потока. Капитальные инвестиции играют роль "топлива" деловых операций; без них бизнес не выживает. Аналитики должны знать, что изменения в рабочем капитале и долгосрочных капитальных инвестициях должны быть профинансированы за счет либо внутренних денежных источников, либо внешнего заимствования. После того как установлено, сколько денег остается после финансирования потребности в рабочем капитале и капитальных затрат, возникает возможность рассчитать потребность во внешнем финансировании. Для того чтобы продиагностировать финансовую политику компании, нужно определить соотношение собственного и заемного капитала. Свободный денежный поток служит хорошим инструментом прогнозирования баланса и определения финансовой гибкости.

При определении финансовой гибкости к свободному денежному потоку добавляются дивиденды по обыкновенным акциям, и появляется дискреционный денежный поток. Иногда добавляется часть прогнозируемых капитальных расходов, характер расходования которых носит дискреционный характер. Другой метод расчета свободного денежного потока применяется в американских корпорациях, однако он не зафиксирован в американских стандартах финансовой отчетности. Согласно этому методу свободный денежный поток - это деньги, генерируемые по итогам операционной активности за вычетом капитальных затрат и дивидендов по привилегированным акциям.

Существует множество коэффициентов денежных потоков, поэтому важно знать, для каких целей рассчитываются эти коэффициенты, и для каких компаний они наиболее полезны. Коэффициенты денежных потоков прежде всего указывают на способность компании выплатить долг за долгосрочный период, регулярно платить проценты за кредит и финансировать капитальные расходы. Коэффициенты, применяемые аналитиком, должны быть обращены в будущее, указывая на кредитоспособность компании в перспективе.

Поскольку денежные потоки играют важную роль в оценке кредитоспособности, им необходимо уделять особое внимание, когда компания сталкивается с серьезными проблемами в своем развитии. Сильные компании могут позволить себе воспользоваться внешними источниками финансирования для покрытия денежного дефицита, а слабые обладают лишь несколькими опциями и должны полагаться в большей степени на внутренние источники финансирования. Как следствие, слабые компании больше думают о выплате процентов, для них главное - наличие свободных денег. Сильные компании функционируют с долгосрочными деловыми рисками, соответственно их больше заботит обслуживание долга и капитальные затраты за продолжительный период времени.

Классификация денежных коэффициентов. Рассматриваемые коэффициенты денежных потоков подразделяются на:

  • o коэффициенты оплаты долга, показывающие, каким денежным потоком располагает компания и сопоставим ли он с совокупными заемными обязательствами;
  • o коэффициенты платежей, которые соответствуют операционной прибыли или денежному потоку, предназначенному для уплаты процентов, принципала и других фиксированных обязательств;
  • o коэффициенты покрытия капитальных затрат, соответствующих денежному потоку, достаточному для финансирования капитальных расходов.

Коэффициенты оплоты (возврата) долга показывают:

  • o соотношение денежного потока (фондов) от операций и совокупного долга;
  • o соотношение операционного денежного потока и совокупного долга;
  • o соотношение совокупного долга и дискреционного денежного потока:
  • o соотношение совокупного долга и EBITDA. Коэффициенты платежей определяют:
  • o соотношение EBITDA и процентных выплат;
  • o соотношение суммы свободного операционного потока и процентных выплат с процентными выплатами;
  • o соотношение суммы операционного денежного потока и процентных выплат с суммой процентных выплат и принципала.

Коэффициенты покрытия капитальных инвестиций обозначают:

  • o соотношение денежных потоков (фондов) от операций с капитальными расходами;
  • o соотношение денежного потока с капитальными расходами. Характеристика финансовой гибкости. Суть анализа финансовых рисков во многом определяется оценкой качества кредитоспособности, а она, в свою очередь, зависит от риска остаться без денег и потому либо временно, либо навсегда потерять способность платить по своим обязательствам. Говорят, что компания обладает финансовой гибкостью, если в течение необходимого времени у нее есть шанс получить деньги и, следовательно, избежать дефолта платежей.

Существуют две основные сферы такого анализа. Первая сводится к идентификации ситуаций, в которых быть финансово гибкой компанией- важнее всего. После такой идентификации определяется количество денег, необходимое для поддержания ликвидности. Вторая сфера сводится к оценке, сколько денег может собрать компания в случае необходимости. Таким образом, анализ ликвидности не сводится к изучению денежных притоков и оттоков. Нельзя управлять ликвидностью и с помощью коэффициентов.

Анализу ликвидности свойственны ярко выраженные количественные характеристики. Кроме того, в анализе ликвидности есть нечто, связывающее количественную ликвидность с общим анализом финансовых рисков и кредитоспособности. Поскольку потребность в деньгах очень чувствительна к фактору времени, анализ ликвидности требует ясного понимания текущего и будущего состояния компании. А это, в свою очередь, во многом определяется пониманием динамики делового окружения компании, стратегией менеджмента, его финансовой политикой и тенденциями ее развития.

Финансовая гибкость характеризует способность компании привлекать деньги (т.е. решать проблемы ликвидности) из различных источников в течение заданного периода времени. Кредитный анализ в наибольшей степени пользуется финансовой гибкостью и опирается на расчет потребности в деньгах. Как правило, имеются в виду экстремальные обстоятельства, для которых необходимо регулирование ликвидности компании. К ним относятся непредвиденные события, чаще всего общего характера, а также более типичные ситуации, например приближение времени погашения долга или большие капитальные расходы. К сожалению, для слабых компаний подобные ситуации приводят к появлению проблем выживания.

Кейс "Финансовая гибкость компании "Галша". Рассмотрим небольшой кейс, и на его примере продолжим наши рассуждения. Компания "Гамма", крупнейший розничный торговец, демонстрирует исключительную финансовую гибкость в течение всего финансового года, который закончился 31 декабря 2008 г. Деньги, полученные от операций (9,6 млрд руб.), способны без внешнего финансирования перекрыть инвестиционную программу с капитальными затратами в размере 8,0 млрд руб. Компания пользуется долгосрочным долгом (2,1 млрд руб.), но это - реструктуризация долга при снижения размеров краткосрочного кредита на 2,022 млрд руб. Доходы от выпуска акций более чем в два раза перекрывают отрицательный денежный поток до финансирования.

Способность компании самофинансировать свое расширение является ее огромным преимуществом. В любое время новое финансирование может оказаться или дорогим, или дефицитным. Совсем недоступным оно оказывается в период кризисов.

Отсутствие зависимости от внешних источников финансирования определяется высокодоходным бизнесом "Гаммы". Что может случиться с компанией, например, в результате неблагоприятной экономической обстановки или роста конкуренции? Один вариант (назовем его "производственный") связан с сокращением масштабов и инвестиций в новые технологии. Второй неизбежно предполагает рост зависимости от внешнего финансирования. В данном случае повысится доходность, однако значительная часть EBITDA будет расходоваться на проценты и дивиденды. Короче говоря, потеря финансовой гибкости может случиться и в дальнейшем.

В периоды большого финансового напряжения Совет директоров компании прибегает к экстремальным мерам сокращения или ограничения дивидендов. Альтернативой может служить продажа базовых активов, приостановка процентных выплат или дефолт. Сокращения дивидендов руководство компаний, как правило, старается избежать, иногда используя заимствования для выплаты дивидендов. Без них оно неизбежно столкнется с ростом стоимости капитала и потерей доверия инвесторов. Однако использование займов для выплаты дивидендов - тактика, которой можно пользоваться лишь в течение непродолжительного времени, поскольку стоимость кредитов растет, а платежеспособность компании падает.

Отметая вопрос о масштабах сохранности и стабильности дивидендной политики, дивиденды тем не менее необходимо рассматривать как потенциальный источник финансовой гибкости в период падения доходов компании. В конце концов термин "дискреционность", применяемый к денежным потокам, остающимся после операционных расходов и капитальных затрат, подчеркивает лишь то, что дивиденды не являются контрактными платежами, однако именно они контролируются Советом директоров. Если сохраняется угроза благополучия компании из-за проводимой дивидендной политики, акционеры могут заставить Совет директоров сократить норму выплаты дивидендов.

У компании "Гамма" существует еще одна возможность помочь себе - сократить размеры бюджета капитала. Менеджмент может не только приостановить строительство новых складов, но и сократить старые складские помещения. Правда, такая мера может угрожать будущему уровню конкурентоспособности. С этих позиций компании часто преувеличивают свои возможности сокращать инвестиционные расходы в случае возникновения финансовых трудностей.

 
Если Вы заметили ошибку в тексте выделите слово и нажмите Shift + Enter
< Предыдущая   СОДЕРЖАНИЕ   Следующая >
 

Популярные страницы