Построение ставки дисконтирования и коэффициента капитализации.

Основными составляющими в расчетных формулах по методам доходного подхода являются коэффициент капитализации и ставка дисконтирования. При этом в разных методах и при разных ситуациях применяются разные варианты определения данных составляющих. Рассмотрим методы определения коэффициента капитализации и ставки дисконтирования и укажем случаи применения данных методов построения.

Методы определения коэффициента капитализации.

• 1. Метод рыночной экстракции (рыночной выжимки).
• 2. Аналитический метод (метод моделирования).
• 3. Методы рыночного анализа (например, метод экспертного опроса рынка недвижимости).
• 4. Методы ипотечно-инвестиционного анализа (при использовании заемного капитала).
• 5. Метод разделения на составляющие (метод остатка для земельного участка).

Рассмотрим эти методы более подробно.

1. Метод рыночной экстракции (рыночной выжимки). В соответствии с этим методом оценка коэффициента капитализации в общем виде рассчитывается как средневзвешенная величина коэффициентов капитализации доходов от наиболее близких по уровню рисков альтернативных инвестиций:

где R_h iv, — коэффициент капитализации доходов от i-й инвестиции и его вес (значимость) соответственно (очевидно, что при равной значимости отдельных коэффициентов w_t - w

п

Коэффициент капитализации доходов от г-й инвестиции в соответствии с формулой (3.1) определяется по формуле

Коэффициент капитализации, рассчитанный данным методом, применяется в методе прямой капитализации. При всей своей простоте данный метод обладает одним огромным преимуществом — использованием прямых рыночных данных для оценки недвижимости.

2. Аналитический метод (метод моделирования). Аналитический метод построения коэффициента капитализации R основан на общей формуле построения коэффициента капитализации:

где Y — ставка дисконта; SFF—фактор фонда возмещения; Д_kSEF(k,i_p) = - Rq_F — коэффициент рекапитализации.

Доход на капитал является необходимой компенсацией, получаемой инвестором за изменение ценности денег с учетом фактора времени, рисков и других факторов. Это процент, который платится за использование денежных средств. Его называют также отдачей (yield).

Возврат капитала означает получение инвестором всей суммы первоначально вложенных средств (инвестиций) в объект недвижимости за определенный период времени. Это также называется рекапитализацией (capital recovery). Предполагается, что инвестору возмещается та часть его капитала, которая в течение периода владения будет потеряна из-за устаревания объекта недвижимости.

Относительное изменение стоимости актива

где V_pk — стоимость реверсии в момент времени к.

Аргумент фактора фонда возмещения к в данном случае есть временной период, в течение которого актив изменяет свою стоимость на величину А_к.

Различают следующие методы рекапитализации:

• • прямолинейный (метод Ринга) — по Рингу (i_p= 0);
• • равномерно-аннуитетный при формировании фонда возмещения по ставке дохода на инвестиции (метод Инвуда) — по Инвуду (i_p = У);
• • равномерно-аннуитетный при формировании фонда возмещения по безрисковой ставке процента (метод Хоскольда) — по Хоскольду

а_Р=у_б).

3. Методы рыночного анализа (например, метод экспертного опроса рынка недвижимости). Эти методы основаны на публикуемых или доступных оценщику данных о норме прибыли конкретных инвесторов.

Вопросы практики

Приведем пример расчета ставки дисконтирования методом экспертного опроса (выдержки из отчета об оценке).

В данном отчете для определения реальной ставки дисконтирования был использован метод экспертных оценок. В этом методе используется опыт специалистов рынка, которые являются практикующими оценщиками, имеют большой опыт работы на рынке недвижимости. К экспертному опросу было привлечено четыре специалиста, работающих на рынке недвижимости (табл. 3.7). Экспертам была предоставлена информация об объекте оценки, о ситуации на исследуемых сегментах рынка. Полученные в результате опроса оценки не учитывали инфляционную составляющую.

Таблица 3.7

Список экспертов

Таблица 3.8

Ставка дисконтирования (экспертный опрос)

Таким образом, принятое в расчетах значение реальной ставки дисконтирования равно 11,8%.

4. Методы ипотечно-инвестиционного анализа (при использовании заемного капитала). Ипотечно-инвестиционный анализ предполагает оценку стоимости собственности (с учетом как инвестиций в собственный капитал, так и ипотечного кредита), которую можно проводить и на базе прямой капитализации, и с использованием метода дисконтирования денежных потоков. Наличие заемного финансирования требует особого построения коэффициента капитализации. Рассмотрим данные методы построения коэффициента капитализации более подробно.

Метод инвестиционной группы. Коэффициент капитализации рассчитывается по формуле

где М — коэффициент ипотечной задолженности; R_m — ипотечная постоянная (коэффициент капитализации по ипотеке); Е — доля собственных средств в общей структуре капитала объекта; R_e — коэффициент капитализации собственного капитала.

Коэффициент ипотечной задолженности

где ИК — инвестированный капитал.

Ипотечная постоянная (коэффициент капитализации по ипотеке)

где ОД — платеж по обслуживанию долга.

Доля собственных средств в общей структуре капитала объекта

Недостатки метода состоят в том, что: 1) при нахождении ипотечной постоянной считается, что инвестор владеет недвижимостью в течение всего срока кредита. Однако на самом деле типичный инвестор владеет объектом недвижимости, как правило, более короткий срок; 2) не учитывается возможность будущего прироста или уменьшения стоимости активов.

Метод коэффициента покрытия долга. Стоимость объекта недвижимости, рассчитанная с помощью найденного по этому методу коэффициента капитализации, отражает ту стоимость, которая удовлетворила бы двойное требование кредитора, т.е. его требования, предъявляемые к коэффициенту покрытия долга и коэффициенту ипотечной задолженности:

где КПД — коэффициент покрытия долга.

Метод Эллвуда. Этот метод предлагает способ определения общего коэффициента капитализации по эмпирически найденной формуле, позволяющей учесть по сравнению с техникой инвестиционной группы дополнительные элементы, отражающие трансформацию собственных и заемных средств в составе инвестированного капитала, такие как финансовый леверидж, а также прирост собственного капитала за счет амортизации ипотечного кредита и способа возмещения инвестированного капитала:

где У_с — ставка дохода на собственный капитал; Р — доля кредита, выплаченного к моменту окончания периода владения; SFF(JV, Y_e) — фактор фонда возмещения за период владения при ставке дохода на собственный капитал; d — доля прироста стоимости недвижимости к моменту окончания периода владения.

Метод Акерсона. Это метод определения общего коэффициента капитализации, который так же, как и метод Эллвуда, позволяет учесть как прирост, так и падение стоимости объекта недвижимости при его продаже, которая может произойти раньше, чем завершится срок погашения кредита:

5. Метод разделения на составляющие (метод остатка для земельного участка). Недвижимость, как правило, включает в себя два компонента: землю и здание (улучшения). Общий коэффициент капитализации при этом определяется по формуле

где L — доля стоимости земли в V; В — доля стоимости улучшений, L + В - 1; R_l— коэффициент капитализации земли, не содержащий рекапитализационную составляющую (равен У); R_B — коэффициент капитализации для здания.