Оценка стоимости кредитования венчурных проектов на основе постулата безарбитражности

Краткий обзор литературы

Вопросы инвестирования в венчурные проекты за последние десятилетия приобрели особое значение. Данное обстоятельство связано прежде всего с бурным развитием инновационных технологий, что, как следствие, привело к повышенной неопределенности относительно прибыльности соответствующих инвестиций. В то же время в случае успешного развития бизнеса материальная отдача от таких проектов может существенно превосходить доходность от инвестирования в традиционные отрасли промышленности, обеспечивающего минимальные риски невозврата капитала. Неудивительно, что данной проблематике посвящена обширная литература. Не претендуя на полноту обзора, остановимся лишь на некоторых аспектах проводимых исследований.

В работе С. Каплана и П. Стромберга[1] проанализировано более 200 примеров использования венчурного капитала с позиции проблемы «агент — принципал» и даны ответы по вопросам, касающимся определения нрав на денежные потоки в компании, участия в распределении голосов, возможности ликвидации фирмы при наступлении неблагоприятных сценариев. Указывается, что в большинстве случаев право голоса распределяется так, чтобы владелец венчурного капитала смог получить полный контроль над фирмой, в случае если результаты ее деятельности окажутся неудовлетворительными. Кроме того, в этой работе представлена обширная статистика по анализируемым компаниям. В работе Т. Хеллмана и М. Пури[2] авторами рассматривается связь между стратегией развития венчурной компании и условиями, на которых осуществляется ее финансирование. С помощью соответствующей эконометрической модели доказывается, что стоимость капитала для компаний с инновационными продуктами, способными сформировать новый рынок, ниже, поскольку они имеют потенциально большие возможности для развития.

Моделирование типичных действий инвесторов при финансировании молодых компаний представлено в работе Т. Туебджи и А. Бруно[3]. Также в ней рассматриваются возможные критерии определения целесообразности подобного финансирования. В работах Е. Берглофа[4] и А. Кириленко[5] изучаются вопросы распределения прав собственности и будущих доходов между предпринимателем и венчурным капиталистом в зависимости от доли их участия в начальном капитале и формы партнерства, в рамках которой функционирует компания. В работе М. Уеды[6] исследуется вопрос об оптимальной структуре финансирования компании, при условии что инвестор, предоставляя собственные средства, получает некоторый объем прав собственности на компанию и имеет возможность в дальнейшем отказаться от услуг предпринимателя. Работа Р. Амита, Л. Глостена и Е. Миллера[7] демонстрирует возможность применения аппарата теории игр к определению оптимального размера привлекаемых средств, при условии что заданы функции полезности как инвестора, так и менеджера, управляющего компанией.

В работе Дж. Берка, Р. Грина и В. Найка[8] используется геометрическое броуновское движение для моделирования денежных потоков и оценки стоимости проектов R&D. Проблемы финансирования проектов R&D (в частности, проектов, связанных с биотехнологиями) при помощи венчурного капитала рассматриваются также в работе Б. Халла и Дж. Лернера[9]. В работе Н. А. Зенкевича, Н. В. Колабутина и Д. Янга[10] [11] [12] рассмотрена стохастическая модель совместного предприятия, образованного тремя фирмами с целью максимизации прибыли за счет взаимной передачи технологий. Авторы используют стохастическое дифференциальное уравнение с управляющим винеровским процессом как модель динамики стоимости компании.

Настоящий параграф посвящен частному вопросу инвестирования в венчурные проекты, а именно, проблеме оценки стоимости их кредитования, когда кредитор не принимает непосредственного участия в управлении венчурным капиталом, а лишь только отслеживает выполнение взятых на себя заемщиком обязательств. Вопрос о стоимости заимствований в этом случае рассматривается с позиции кредитора на основе метода реплицирующего портфеля (replicating po?tfolio)[9]> восходящего к классической работе Блэка — Шоулза( Данный подход[14] не предполагает хеджирование проекта со стороны заемщика, при этом рассматривается одна из возможных функций выплат, предусматриваемая кредитным договором. Суть представленного исследования состоит в применении стохастических методов безарби- тражного ценообразования к определению ставки по кредитному продукту, а не к ценной бумаге или производному финансовому инструменту. Предлагаемый подход допускает существование эффекта диверсификации, состоящего в снижении маржи за кредитный риск при одновременном кредитовании независимых друг от друга проектов.

  • [1] Kaplan S. N.t Stromberg Р. Financial contracting theory meets the real world: An empiricalanalysis of venture capital contracts // The Review of Economic Studies. 2003. Vol. 70. № 2.P. 281-315.
  • [2] Heilman TPuri M. The interaction between product market and financing strategy: The roleof centure capital // Review of Financial studies. 2000. Vol. 13. № 4. P. 959—984.
  • [3] Tyebjee T.f Bruno A. A model of venture capitalist investment activity // ManagementScience. 1984. Vol. 30. № 9. P. 1051 — 1066.
  • [4] Betglof E. A control theory of venture capital finance //Journal of Law, Economics & Organization. 1994. Vol. 10. № 2. P. 247-267.
  • [5] D Kitilenko A. Valuation and control in venture finance // The Journal of Finance. 2001.Vol. 56. № 2. P. 565-587.
  • [6] Ueda M. Banks versus venture capital: Project evaluation, screening, and expropriation //The Journal of Finance. 2004. Vol. 59. № 2. P. 601-621.
  • [7] Amit R., Glosten L., Muller E. Entrepreneurial ability, venture investments, and risk sharing //Management Science. 1990. Vol. 36. № 10. P. 1233—1246.
  • [8] BerkJ. В., Green R. C.y Naik V. Valuation and return dynamics of new ventures // Review ofFinancial Studies. 2004. Vol. 17. № 1. P. 1—35.
  • [9] Hall В. H.y LemerJ. The financing of R&D and innovation // National Bureau of EconomicResearch. 2009. № 15325.
  • [10] Зенкевич II. A., Колабутип II. B.y Янг Д. В. К. Стохастическая модель устойчивогосовместного предприятия // Управление большими системами. 2009. № 26.1. С. 16—45.
  • [11] Бьорк Т. Теория арбитража в непрерывном времени / пер. с англ. Я. И. Белопольской.М.: МЦНМО, 2010.
  • [12] (j Black F., Scholes M. The pricing of options and corporate liabilities //Journal of PoliticalEconomy. 1973. Vol. 81. № 3. P. 637—654.
  • [13] Hall В. H.y LemerJ. The financing of R&D and innovation // National Bureau of EconomicResearch. 2009. № 15325.
  • [14] Вавилов С. А., Светлов К. В. Оценка стоимости кредитования венчурных проектовна основе метода реплицирующего портфеля // Экономика и математические методы. 2015.Т. 51 (4). С. 76-84.
 
Посмотреть оригинал
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ   ОРИГИНАЛ     След >