Меню
Главная
Авторизация/Регистрация
 
Главная arrow Финансы arrow Эффективный финансовый директор

Финансовая модель и обоснование темпа роста. Как избежать дефицита или избытка денежных средств?

Тот, кто надеется получить состояние, никогда не уверен в следующем обеде.

Бенджамин Франклин, экс-президент США

Финансовые аналитики очень внимательно сопоставляют темпы роста различных индикаторов деятельности с целью соблюдения сбалансированности развития. Для финансовой работы главное - не допустить ситуации недостатка денежных средств, а также обеспечить "красивые финансовые показатели" для компании, которая собирается работать с внешними инвесторами, например обращается к банкам за займами или котирует акции на бирже.

Золотое правило бизнеса имеет вид

Темп роста чистой прибыли > Теми роста выручки > Темп роста средней величины актинон.

При его использовании возникают следующие вопросы: есть ли рекомендации по количественным значениям темпа роста; какие финансовые проблемы подстерегают компанию, если она стремится сохранить долю на рынке и расти с темпом роста отрасли.

В финансовом управлении активно используется термин "устойчивый рост", который рассматривается как синоним термина "сбалансированный рост". Он означает оценку темпа роста выручки или прибыли, который может быть реализован при сохранении финансовой политики (т.е. без существенных подвижек в выплате дивидендов (ЕНп) и увеличении заемного капитала), а также через сохранение модели управления операционной деятельностью (т.е. без значительных изменений в рентабельности, в изменении политики запасов, дебиторской и кредиторской задолженности). Устойчивый темп роста может быть обеспечен за счет роста инвестиций в основной и чистый оборотный капитал при работе на собственных источниках финансирования, т.е. на прибыли.

Устойчивый рост выручки

В общем виде, устойчивый рост (/*) обеспечивает равенство заработанной за период нераспределенной прибыли и потребностей в росте активов для наращения выручки:

Прибыль чистая - Дивиденды = Нераспределенная прибыль = Рост статей активов.

Если и нераспределенная прибыль, и изменение активов могут быть линейно увязаны с выручкой, то балансирующее уравнение примет следующий вид:

где <р дивидендный выход, т.е. доля чистой прибыли, направляемая на дивиденды.

Именно этот темп при фиксированных значениях ключевых параметров финансовой модели позволит компании расти без порождения ситуации дефицита или избытка денежных средств.

Устойчивый рост это максимальный темп, с которым продажи компании могут наращивать выручку без привлечения внешних финансовых ресурсов. Концепция поддержания устойчивого роста (sustainable growth concept) является частью стоимостной модели: компаниям не всегда надо максимизировать рост. Во многих случаях его необходимо сдерживать. Взамен использования денег для финансирования неприбыльного роста компаниям следует направлять их собственникам. Необходимость сдерживать рост горький урок для менеджеров. Показателен в этом аспекте пример некоторых крупных мировых компаний. Так, при значительном росте прибыли во второй половине 2002 г. за счет высоких цеп па нефть на мировом рынке (например, прибыль международных нефтяных компаний в IV квартале 2002 г. более чем на 45% превышает аналогичный показатель предыдущего 2001 г.) политика не меняется на расширение бизнеса. Компания Exxon Mobil в III квартале 2002 г. выкупила 93 млн собственных акций, а в IV квартале - 31 млн акций, что составляло более 1,5% всех акций, доступных на фондовом рынке (данные брокерской компании А. С. Edwards).

Устойчивый рост чистой прибыли

Рассмотрим зависимость роста прибыли от параметров финансовой модели. Для этой цели предположим, что:

■ компания хочет расти так быстро, как позволяют рыночные условия;

■ отсутствует возможность или желание привлекать внешний собственный капитал;

■ имеются целевая структура капитала (желаемое соотношение между заемными и собственными средствами) и целевая дивидендная политика, которые поддерживаются менеджментом.

Тогда, если компания не привлекает внешний собственный капитал, годовой темп роста активов равен отношению изменения собственного капитала за год к собственному капиталу на начало года, или

где RRe- норма (коэффициент) реинвестирования прибыли (reinvestment rate); N1- чистая прибыль; Е- величина собственного капитала (equity), например по балансовым оценкам, т.е. BVE.

Заметим, что N1 / Е= ROE, тогда уравнение устойчивого роста чистой прибыли примет следующий вид:

Разложение показателя ROE может быть проведено на базе показателей, получаемых из стандартной финансовой отчетности, т.е. через ROA и мультипликатор собственного капитала, а может быть представлено и через более сложные корректировки стандартной отчетности (оценку отдачи по всему капиталу ROCE, затрат на заемный капитал и финансового рычага). Покажем эти соотношения.

Вариант 1. Традиционное разложение (на базе стандартной финансовой отчетности):

где и - оборачиваемость активов; Д - финансовый рычаг, который в данной формуле представлен отношением общей величины активов к собственному капиталу компании. В русскоязычной литературе этот показатель часто называют "мультипликатор собственного капитана",

тогда

Вариант 2. Учет отдачи по бизнесу и выгод привлечения заемного капитала:

где Int - процентная ставка по заемным источникам финансирования; D - величина заемного капитала; D/E- стандартное представление финансового рычага в виде отношения заемного капитала к собственному; EBIAT- прибыль до вычета из выручки процентных платежей по заемному капиталу, но после расчетов по налогу на прибыль. Этот показатель характеризует посленалоговое значение EBIT, т.е. EBIAT= ЕВЩ1 - Г).

Заметим, что темп роста прибыли в общем случае равен или выше темпа роста выручки. Причина - наличие постоянных издержек. Расчет устойчивого роста по прибыли позволяет оценить допустимый рост по показателю выручки.

Компания может устойчиво поддерживать фиксированный темп роста при сохранении значений по четырем ключевым финансовым пропорциям, за которыми стоят выбираемые модели управления:

  • 1) по выбираемой дивидендной политике, т.е. коэффициенту дивидендного выхода или по коэффициенту реинвестирования RRe. Дивидендный выход при этом равен (1 - RRe)
  • 2) рентабельности продаж (марже);
  • 3) оборачиваемости активов в целом и использованию отдельных видов основных и оборотных активов (например, запасов, дебиторской задолженности, внеоборотных активов), но применяемой кредитной политике (финансовым взаимоотношениям с поставщиками);
  • 4) соотношению активов и собственного капитала или же соотношению заемных и собственных средств. Чем больше заемных средств использует компания, тем выше финансовый рычаг. В зависимости от того, насколько эффективно компания использует заемные средства, появляются возможности повышения устойчивого темпа роста.

Если компания увеличит темп выше расчетного значения f, то один или несколько коэффициентов также должны вырасти.

Если компания стремится расти с темпом, превышающим устойчивый рост, то она должна улучшить операционную деятельность, которая характеризуется показателем отдачи на активы - ROA (т.е. увеличить рентабельность или оборачиваемость при сохранении других параметров модели), или скорректировать финансовую деятельность (увеличить долю реинвестирования с соответствующим снижением дивидендов или нарастить финансовый рычаг с одновременным удешевлением заемных средств).

Во избежание у растущей компании ситуации дефицита или избытка денежных средств на основе традиционной модели анализа, т.е. на базе коэффициентов, рассчитываемых без корректировок стандартной финансовой отчетности, дадим следующие рекомендации.

Предположим, что согласованная с собственниками политика выплат дивидендов составляет 75% прибыли. Тогда доля реинвестирования у компании - 25% (это значение RRe). Пусть отношение активов к собственному капиталу приемлемо для собственников с учетом их рисков на уровне 1,6 (это значение мультипликатора собственного капитала). Тогда устойчивый рост может быть линейно выражен через доходность активов как 0AROA. Это соотношение говорит, что при стабильной финансовой политике устойчивый рост является линейной зависимостью от доходности активов. Плоскость "рост - доходность" позволит диагностировать избыток или недостаток денежных средств у компании. Линия 0,4ROA па плоскости "темп роста выручки" по оси ординат и "доходность активов" но оси абсцисс может рассматриваться как линия сбалансированного роста.

Все комбинации положения компании на плоскости "рост - доходность", лежащие ниже или выше этой линии, будут означать проблемы с денежными средствами. Так, быстро растущая компания (с темпом выше расчетного f) будет находиться в верхнем левом углу графика, демонстрируя дефицит денежных средств. С другой стороны, медленно растущие, но высокодоходные компании будут находиться на графике в нижнем правом углу, при этом возникнет проблема избытка денег.

Когда компания сталкивается с дефицитом или избытком, она может двигаться к линии сбалансированного роста тремя путями. Во-первых, изменить темп роста. Во-вторых, откорректировать доходность активов, изменив соотношение рентабельности и оборачиваемости. В-третьих, поменять финансовую политику. Например, можно увеличить долю реинвестирования до 50%, а финансовый рычаг до 2,8. Тогда уравнение сбалансированного роста примет вид/= ,&RQA. Теперь фиксированный уровень рентабельности будет поддерживать более высокий рост, чем был раньше.

Устойчивый темп роста может быть выражен и через показатель отдачи по всему капиталу компании (показателю ROCE). Формула устойчивого роста имеет следующий вид:

Заметим, что коэффициент реинвестирования (ЯЯ/) в данном случае рассчитывается как норма накопления по всему капиталу компании, т.е. как доля инвестиционных расходов в посленалоговой операционной прибыли (ЫОРАТ):

Устойчивый темп роста выручки Хиггинса

В 1977 г. Роберт Хиггинс предложил модель, апробировавшуюся на отчетах нескольких ведущих промышленных компаний США за 1974 г., в которой коэффициент устойчивого роста продаж выведен как функция также четырех переменных: рентабельности, финансового рычага, дивидендного выхода и отношения активов к выручке, т.е. обратному коэффициенту оборачиваемости.

Уравнение Хиггинса коэффициента устойчивого роста объема продаж в обозначениях автора имеет следующий вид:

где РМ - отношение чистой прибыли к выручке; ср - дивидендный выход (коэффициент выплаты дивидендов), ср = (1 - /?йе); О/Е - финансовый рычаг; II - оборачиваемость как отношение совокупных активов к выручке от реализованной продукции.

По расчетам Роберта Хиггинса, отражающим средние значения по крупным компаниям США, при РМ = 5,5%, дивидендном выходе на уровне 33%, финансовом рычаге 88% и соотношении активов А к выручке, равном 73%, теми сбалансированного роста оценен в 10,5%:

Применяя формулу для международных нефтяных компаний с РМ = 8%, дивидендным выходом 50%, финансовом рычагом 70% и соотношением между активами и выручкой 110%, получим устойчивый (сбалансированный) темп роста выручки/* = 0,068/1,032 = 0,066 (6,6%). Для компаний с более высоким финансовым рычагом, например 100% и более, получим темп 7,8%. Чем больше у компании возможностей работать на заемном капитале, тем выше при прочих равных условиях доступный для нее устойчивый темп роста.

 
< Предыдущая   СОДЕРЖАНИЕ   Следующая >
 

Популярные страницы