Меню
Главная
Авторизация/Регистрация
 
Главная arrow Инвестирование arrow Инвестиционные проекты и реальные опционы на развивающихся рынках

Реальные опционы на стороне обязательств и собственного капитала

Реальные опционы на стороне обязательств и собственного капитала

Несмотря на то что основная часть реальных опционов связана с принимаемыми инвестиционными решениями, т.е. позволяет более точно ответить на вопрос, насколько выгодно вложить деньги в тот или иной проект или актив, управленческая гибкость может быть проявлена и в области финансовых решений.

Финансовые решения, как известно, отвечают на вопрос о том, из каких источников следует финансировать бизнес или проект. Поскольку источники финансирования бизнеса или проекта формируются в основном в пассивной части баланса (т.е. на стороне собственного капитала и обязательств), то и реальные опционы, связанные с финансовыми решениями, называются опционами на стороне обязательств и собственного капитала.

Три проблемы, решаемые с помощью реальных опционов на стороне обязательств и собственного капитала

Реальные опционы на стороне обязательств и собственного капитала обычно используются для решения следующих трех проблем:

  • 1) оценка стоимости капитала для гибридных форм финансирования, таких, как конвертируемый долг, долг с правом участия в прибылях, долг с варрантом или с обеспечением активами компании, конвертируемые привилегированные акции, облигации с правом их отзыва эмитентом;
  • 2) уточнение структуры капитала и финансового рычага, с которым работает компания;
  • 3) оценка рискованных схем финансирования проектов и сделок с привлечением большого количества заемного капитала. Это такие варианты финансирования, как ЬВО, МВО, проектное финансирование и т.п.

Стоимость капитала для мезонинных форм финансирования

Гибридные (мезонинные) формы финансирования. Конвертируемый долг

Гибридные, или мезонинные, формы финансирования — это методы привлечения капитала с помощью инструментов, имеющих черты долевых и долговых. Характерным примером являются конвертируемые облигации. Такая облигация может по желанию ее владельца быть обменена на определенное количество обыкновенных акций. Количество акций, обмениваемых на одну облигацию, называется конверсионным соотношением или паритетным количеством акций.

Конвертируемая облигация обычно стоит при прочих равных условиях дороже простой, и ее цена растет при повышении курса акций. Вместе с тем если курс акций падает, то цена конвертируемой облигации снижается, но не опускается ниже цены обыкновенной облигации.

Поскольку цена конвертируемой облигации больше, чем цена обыкновенной облигации с аналогичными условиями выпуска, ее доходность к погашению меньше, и можно было бы сделать неправильный вывод, что такой капитал обходится компании-эмитенту дешевле.

Однако необходимо принять во внимание право конверсии — ведь если стратегия компании окажется удачной и ее акции начнут повышаться, возможно, что компания вместо обычного погашения облигаций по номиналу должна будет "погасить" заем дорогими акциями. Это может не понравиться существующим владельцам бизнеса. Поэтому требуется рассчитать стоимость капитала, полученного от размещения таких облигаций, с учетом опциона на конверсию.

Другими словами, конвертируемый долг — это обыкновенный корпоративный долг плюс опцион для владельца облигации, позволяющий при благоприятных условиях пожертвовать погашением облигаций во имя получения более дорогого по стоимости паритетного пакета обыкновенных акций.

Исследования последнего времени свидетельствуют, что право конверсии (т.е. премия за этот опцион), как правило, переоценивается рынком, что делает выпуск таких облигаций выгодным для эмитента. Кроме того, держатели конвертируемых облигаций довольно часто недостаточно решительны и не пользуются своим правом конверсии вплоть до времени погашения облигации, что позволяет относиться к данному праву как к европейскому, а не американскому опциону.

Ситуация 6.11. Выпуск конвертируемых ценных бумаг энергетической компанией. Европейский реальный опцион на стороне обязательств, многозвенное бинарное дерево, риск-нейтральный метод

Одна из региональных российских энергетических компаний АО "Энскэнерго" планирует осуществить проект реконструкции Энской ГРЭС. Часть финансовых ресурсов под данный проект предполагается привлечь путем выпуска конвертируемых еврооблигаций на сумму 100 млн евро. Схема выпуска облигаций представлена на рис. 6.4.1.

Выпускаемые облигации именные, бездокументарные, не обеспеченные активами эмитента, досрочный отзыв по ним не предусмотрен. Номинальная стоимость каждой облигации — 1000 евро, срок выпуска — 3 года. Ставка купонной доходности фиксированная, равна 8% годовых, выплата купона один раз в год в конце года.

По условиям выпуска одна облигация обменивается (конвертируется) на 10 обыкновенных акций номиналом 100 евро. В настоящее время па еврорынке обыкновенные акции АО "Энскэнерго" котируются по курсу 70 евро за акцию. Акции являются рисковыми. Зная стандартное отклонение их доходности, можно предположить, что в среднем за год (в опти

Схема выпуска облигаций

Рис. 6.5.1. Схема выпуска облигаций

мистическом варианте) они могут вырасти на 20% (т.е. в и = 1,2 раза) или упасть (при пессимистическом сценарии) в цене в й = 1/1,2 = 0,833 раза. Требуется ответить на следующие вопросы.

  • • Какова ценность права конверсии в расчете на одну облигацию и в целом по всему выпуску облигаций, если безрисковая ставка равна 6% годовых?
  • • Какова истинная стоимость капитала, полученного от размещения облигаций, если их размещение производится но номиналу?

Комиссионными расходами на размещение выпуска пренебречь. При решении исходить из предположения, что покупатели облигаций будут держать их до погашения и лишь перед самым погашением должны будут сделать выбор — обменять их на акции или погасить по номиналу.

Решение

Оценим право конверсии. Для этого построим дерево событий, отражающее, что может произойти с акциями к моменту погашения конвертируемых облигаций.

Ожидаемый темп роста в каждом звене дерева и = 1,2, падения й = 0,833. Риск-нейтральные вероятности роста (/>„) и падения (ß(/) в каждом звене дерева равны:

Дерево событий выглядит, как показано на рис. 6.4.2.

Бинарное дерево событий по выпуску акций, евро

Рис. 6.5.2. Бинарное дерево событий по выпуску акций, евро

Так, в 1-й год акция может подняться до 70 евро х 1,2 = 84 евро (с риск-нейтральной вероятностью 0,62) или упасть до 70 евро х 0,833 = = 58,1 евро (с вероятностью 0,38).

Если в 1-й год она поднимется до 84 евро, то в следующий год она опять может с теми же вероятностями продолжить рост до 84 евро х 1,2 = = 100,8 евро или снова опуститься до 84 евро х 0,833 = 70 евро.

Если ее цена опустится до 58,1 евро, то в следующи й год она может подняться снова до 58,1 евро х 1,2 = 70 евро или упасть до 58,1 евро х 0,833 = = 48,4 евро. И т.д.

Рассмотрим, какие итоги будут на конец 3-го года.

Теперь определим, будет ли держатель облигации в случае реализации каждого из этих исходов исполнять право конверсии (опцион), и если да, то какую выгоду он получит.

Таким образом, только в одном случае будет выгодно исполнить опцион на конверсию: при этом исходе выгода будет равна 130 евро па облигацию, а вероятность этого события — 0,238.

Ценность права конверсии равна произведению этого эффекта, дисконтированного по безрисковой ставке, на соответствующую риск-нейтральную вероятность:

Номинальный объем выпуска — 100 млн евро, каждая облигация имеет номинал 1000 евро. Следовательно, выпущено 100 тыс. облигаций, а общая ценность права конверсии на весь выпуск составляет 26 евро х 100 000 = 2 млн 600 тыс. евро.

Теперь найдем истинную стоимость заемного капитала. Цена конвертируемой облигации равна цене обыкновенной облигации с такими же условиями выпуска плюс цена опциона на конверсию.

За конвертируемую облигацию инвестор платит номинал (1000 евро). Из этой суммы 26 евро — плата за право конверсии. Конвертируемая облигация имеет такую же стоимость капитала, как обыкновенная облигация той же компании с такими же условиями выпуска, но без опциона на конверсию.

Такая обыкновенная облигация стоила бы не 1000 евро, а 1000 евро -- 26 евро = 974 евро. Она в течение трех лет давала бы по 8% купонного дохода и погашалась по номиналу 1000 евро.

Внутренняя ставка доходности для денежного потока равна IRR = 9,03% годовых. Таким образом, эмитент, разместивший конвертируемые облигации под 8% годовых по номиналу, в действительности платит за капитал 9,03% в год за счет права конверсии, которое он предоставляет покупателю своих облигаций.

Следовательно, денежный поток для нее будет выглядеть так:

Другими словами, облигация (сама по себе) стоит 974 евро и дает доходность 9,03%. Дополнительный капитал в размере 26 евро на облигацию эмитент получает за счет продажи нрава конверсии этих облигаций в акции. Если бы цену обыкновенной облигации довести до 1 000 евро, но право конверсии не предоставлять, то пришлось бы платить купон не 8%, а 9,03%.

Другие формы мезонинного финансирования

Помимо конвертируемых облигаций существуют другие формы мезонинного финансирования. Это облигации с варрантами, дающие право через определенное время купить но фиксированной цене определенное количество акций эмитента, облигации с правом участия в доходах корпорации, которое реализуется, если доходы превысят определенный уровень.

Нетрудно видеть, что эти формы привлечения капитала также являются комбинацией "долг плюс опцион" для держателя таких облигаций. Если же эмитент имеет право отозвать свой долг до официального срока погашения по фиксированной цене (так называемый долг с правом отзыва), то в этом случае опцион CALL также предоставляется, но не держателю облигаций, а эмитенту.

 
Если Вы заметили ошибку в тексте выделите слово и нажмите Shift + Enter
< Предыдущая   СОДЕРЖАНИЕ   Следующая >
 

Популярные страницы