Диагностирование "эффекта финансового рычага" и долговой нагрузки

44% менеджеров утверждают, что их компания имеет четкий или достаточно четкий коэффициент долговой нагрузки (долг/собственный капитал). 37% заявили, что придерживаются гибкого коэффициента. 19% менеджеров сказали, что у их компаний нет целевого коэффициента долговой нагрузки. Чем крупнее компания, тем скорее она придерживается целевого коэффициента.

Из результатов опроса финансовых директоров, проведенного профессорами из бизнес-школы Фукуа при Университете Льюка (США)

Дж. Грэхэмом и К. Харви в 2000-2001 гг.

Работа на заемном капитале многообразно проявляется в традиционно фиксируемых финансовых показателях компании. Введем обозначения и оговорим терминологию. Соотношение собственных и заемных средств получило название финансового рычага. Обозначим величину собственного капитала через Е (equity), заемного капитала через D (debt), всего капитала по балансовой оценке через СЕ (capital employed). Напомним, что речь идет о постоянно используемых источниках финансирования активов компании, спонтанные, разово привлекаемые источники в анализе не участвуют. Весь капитал, фиксируемый по рыночной оценке, часто обозначается через V. Количественное выражение рычага может фиксироваться по-разному: СЕ / Е, D / Е, D / CE, D / V. Для компании, которая работает на заемном капитале или, как говорят на профессиональном финансовом языке, является "рычаговой", наблюдаются следующие особенности.

Во-первых, в тех компаниях, где имеет место финансовый рычаг, показатель доходности собственного капитала (ROE) превышает доходность активов (ROA). При любой величине финансового рычага и любой ставке процента по займам .ото соотношение будет выполняться и вводить в заблуждение собственника. Ловушка заключается в том, что на самом деле не любой заемный капитал выгоден для собственника. Его выгоды возникают только при определенных соотношениях между доходностью деятельности и процентной ставкой по займам. Однако сопоставление традиционно фиксируемых коэффициентов ROE и ROA не позволяет выявить условия нецелесообразности работы на заемном капитале. Потребуется показатель отдачи на инвестированный (или вложенный) капитал - ROCE. Напомним, что показатель ROCE рассчитывается на базе посленалоговой операционной прибыли, т.е. суммы чистой прибыли (N1), процентов по заемному капиталу (INT) и эффектов налогового щита по заемному капиталу (¡NTx Т, где Т-ставка полога):

Зависимость доходности собственного капитала и операционной доходности на вложенный капитал выражает следующая формула:

где k¿- посленалоговая ставка заимствования, которая равна произведению требуемой доходности по заемному капитану на выражение (1 - Ставка налога на прибыль).

Именно это соотношение в первом приближении отвечает на вопрос, выгоден ли для собственника заемный капитал.

Второе слагаемое выражения доходности собственного капитала ({ROCE-- kf¡) D / Е) получило название эффекта финансового рычага.

Из этого ключевого выражения ROE очевидно, что собственники получат выгоду в виде более высокой доходности, только если удастся привлечь заемный капитал по ставке не выше, чем операционная доходность на вложенный капитал, т.е. если ROCE > k^. Значение требуемой доходности по займам и фиксируемая ставка заимствования могут быть равны или даже выше, чем доходность, которую получает компания по вложенному капиталу (ROCE). Налоговые выгоды заимствования могут нивелировать эти превышения. Важно, чтобы с учетом налогового щита средняя ставка по займам, на которых работает компания, не превышала ROCE. Это условие создания дополнительной доходности у собственников. Это первая проверка, которая должна быть сделана для диагностирования качества финансовой работы в компании.

Из ключевого выражения следует, что если собственники заинтересованы в росте показателя ROE, то у них имеется три рычага влияния, два из которых - финансовые.

Нефинансовым, или операционным, рычагом является показатель ROCE. Его значение зависит от выбранной маркетинговой политики и политики управления активами (запасами, дебиторской задолженностью) и издержками, т.е. величина ROCE зависит от эффективности инвестиционных решений компании - какие активы компания использует и насколько эффективно их задействует. Классическая формула Дюпона выводит ключевые операционные рычаги влияния на ROCE:

ROCE= Оборачиваемость х Рентабельность.

Финансовыми механизмами являются: соотношение между собственными и заемными средствами, т.е. собственно финансовый рычаг или, как иногда можно встретить в литературе выражение, заимствованное из механики, - плечо рычага; разность между операционной доходностью на вложенный капитал и стоимостью заемного капитала. Иногда можно встретить выражение для этой разницы - "дифференциал рычага". Чем дешевле финансовому директору удастся привлечь заемный капитал, тем, при прочих равных, больше будет дифференциал и выше значение ROE. Чем больше компания сумеет привлечь заемного капитала при той же ставке процента, тем выше будет эффект финансового рычага.

Однако так же, как по модели Дюпона (наличие устойчивой зависимости рентабельности и оборачиваемости), в росте эффекта финансового рычага есть ограничение. Чем больше компания привлекает заемного капитала, тем рискованнее становится позиция кредитора (так как выше вероятность, что компания не сможет расплатиться) и тем большую доходность он будет требовать на свой капитал. Таким образом, с ростом финансового рычага растет величина k(¡. Заметим, что этот рост нелинейный и финансовому директору важно понимать, как меняются требования кредиторов при изменении финансового рычага.

Одна из основных задач финансового директора - отслеживать изменения и выявлять тенденции на рынках капитала и в зависимости от этого рефинансировать займы с целью снижения платы за используемый капитал. Один из часто применяемых инструментов у российских компаний - комбинирование заимствований на российских и зарубежных рынках, банковских и облигационных займов. Например, постепенное укрепление рубля сделало заимствования в валюте в 2005-2007 гг. более выгодными. Кроме того, за последние несколько лет процентные ставки по евробондам уменьшились в среднем с 12 до 6% - по годовым размещениям и с 10 до 7% - при размещении на три года. По крупнейшим 15 российским заемщикам средняя долгосрочная ставка зарубежных заимствований составила 8%, на российском рынке - 12%. Однако эффективный "входной билет" на рынок еврооблигаций достаточно высок - при размещении суммы не менее 40-70 млн долл. Привлечение заемного капитала с российских бирж обычно целесообразно начиная с 150 млн руб. Заметим также, что не всегда размещение на европейском рынке проходит удачно, важно бывает не прогадать в выборе момента выхода на рынок заимствований, учесть наличие свободных денег у потенциальных кредиторов, складывающиеся ставки. Например, не очень удачным оказался выход в сентябре 2006 г. на рынок еврооблигаций "ЕвразХолдинга". Фактически облигации вынужден был выкупить андеррайтер.

Так как ставки заимствования на зарубежных и российских рынках различаются, то отслеживание их динамики является важной составной частью финансовой работы в компании. Крупные компании могут привлекать деньги на развитых рынках практически без посредников и больших комиссионных платежей, поэтому различия в процентных ставках по рублевым и валютным заимствованиям часто становятся определяющими их выбор. Например, руководство НК "Роснефть" собиралось осенью 2007 г. для рефинансирования имеющихся займов выпустить еврооблигации на сумму порядка 4-5 млрд долл. со сроком обращения до 30 лет. Вопрос о рефинансировании в компании стоит очень остро, так как из общего долга в размере 27,3 млрд долл. до середины 2008 г. должно быть погашено порядка 17 млрд долл. Однако из-за кризиса ликвидности на мировом рынке и удорожания заемных денег руководство вынуждено было пересмотреть планы и отказаться от валютных заимствований. В октябре 2007 г. совет директоров одобрил выпуск рублевых облигаций на сумму 45 млрд руб.

При выборе между рублевыми и валютными заимствованиями не следует ориентироваться исключительно на соотношение процентных ставок. Грамотная финансовая политика заключается прежде всего в балансировке доходов и обязательств по рискам, включая как сроки обращения, так и валютные риски. Например, если компания планирует и получает все доходы в рублях, то наличие валютных обязательств требует хеджирования валютных рисков, что является затратной операцией и должно быть учтено при принятии решения.

Пример российских операторов связи показывает выбор политики избегания валютных рисков. К 2007 г. 98% долговых обязательств "МТС" (в сумме более 3 млрд долл.) были номинированы в долларах. Это было допустимо в связи с тем, что до июня 2006 г. тарифы были привязаны к доллару. С января 2007 г. доходы "МТС" и других операторов связи номинированы в рублях. В 2007 г. "МТС" разместила рублевый облигационный заем, выводимый на рынок несколькими траншами с разными сроками обращения, который направила на рефинансирование валютных обязательств. Аналогичную политику рефинансирования реализует и "Вымпелком". Однако несмотря на сближение ставок по валютным и рублевым облигациям, которое произошло в 2006 г., на 2007 г. рублевые заимствования на 30-50 базисных пунктов дороже валютных.

Наиболее длинные облигационные займы удастся привлекать "Газпрому". Срок погашения по ним доходит до 2034 г. Корпорации "Вымпелком" и "ТНК-ВР" привлекают деньги с погашением в 2016 г., "Алроса" - в 2015 г., "МТС" - в 2014 г.

Интересную форму привлечения заемного капитала через облигации с офертой реализовала в феврале 2004 г. группа компаний "Интеко" Е. Батуриной. В 2002-2007 гг. компания активно использовала заемный капитал для реализации стратегии роста по всем направлениям, включая строительное. Традиционной формой кредитования были банковские займы (наиболее крупный кредитор - "Банк Москвы"). На тот момент практически все строительные компании шли по пути банковского или вексельного финансирования. К началу 2004 г. "Интеко" в значительной степени исчерпала возможности наращения банковских обязательств и предприняла попытку выйти на рынок облигаций. На тот момент основные компании-конкуренты в строительной отрасли привлекали заемный капитал в рублях под 16-20% годовых. Требуемая доходность по "Интеко" оценивалась в 14-15% с учетом объемов деятельности и кредитных рисков. Компания пошла по пути формирования купонной ставки по трехлетним рублевым облигациям на аукционе. I вручителями по платежам облигаций выступили строительный комбинат и два цементных завода. Компания намеревалась привлечь 1,5 млрд руб. На участие в торгах было подано 74 заявки, авторы которых стремились поднять планку доходности до требуемых 14%. Это заставило генерального директора Е. Батурину повести себя достаточно жестко, зафиксировав привлекаемую сумму в 290 млн руб. с купонной доходностью 10,95%. Можно было бы сказать, что аукцион не состоялся, если бы не возможность для кредиторов покупки дополнительных облигаций па ММВБ в режиме переговорных сделок. Это дополнительное количество позволило компании в итоге привлечь порядка 1.2 млрд руб. под купонную доходность 10,95%. Заметим, что с учетом трехлетнего срока обращения облигации доходность к погашению по ним составляла на 2004 г. 11,25%, а доходность к годовой оферте, по которой компания брала обязательства выкупить под 102% от номинала, - 13,31%.

При рассмотрении выгод заимствования следует иметь в виду еще одну ловушку, которая не диагностируется в рамках учетной (бухгалтерской) модели анализа. Увеличение финансового рычага меняет также риск владельца собственного капитала. Чем больше финансовый рычаг, тем более нестабильна величина чистой прибыли у собственника, ведь проценты по займам фиксированы и не зависят от получаемой выручки. Плата по заемному капиталу может рассматриваться как дополнительный вид постоянных издержек, которые делают остаточный доход более рискованным. В связи с этим долю заемного капитала в общем капитале компании часто называют долговой нагрузкой па собственников. Получая повышенное значение ROE за счет финансовых решений, владелец собственного капитала требует и большей компенсации своего риска.

Поэтому ответ на вопрос, выиграл ли собственник от роста финансового рычага и соответствующего роста ROE, не очевиден.

Возможный алгоритм анализа с учетом выгод и рисков для всех владельцев финансового капитала - рассмотрение поведения величины WACC при изменении финансового рычага (см. подразд. 5.3).

 
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ     След >