Меню
Главная
Авторизация/Регистрация
 
Главная arrow Инвестирование arrow Инвестиционные проекты и реальные опционы на развивающихся рынках

Оценка собственного капитала компаний и проектов по слияниям и поглощениям с использованием реальных опционов

Наконец, еще одной популярной областью использования реальных опционов CALL является оценка бизнеса (собственного капитала предприятий).

В практике оценки бизнеса наиболее часто применяются три метода расчета: доходный, затратный и рыночный.

Доходный подход рассматривает бизнес как приведенную ценность будущих денежных потоков. Однако, если бизнес в настоящее время убыточен и может оставаться таковым и в будущем, доходный подход может оказаться неуместным.

Затратный метод оценивает бизнес как совокупность активов, имеющих рыночную ценность. Но если основное зерно бизнеса — это не его материальные активы, а высокая доля потенциально перспективного рынка, затратный подход также может оказаться не адекватным поставленной задаче.

Наконец, рыночный подход основан на сравнении анализируемого предприятия с компаниями-аналогами, акции которых котируются на финансовом рынке. Но если у оцениваемого предприятия отсутствуют аналоги на рынке, то и рыночный метод не даст надежного результата.

Представим теперь пионерную компанию, на сегодняшний день убыточную, действующую на новом, еще не освоенном рынке, перспективы которого не ясны. У такой компании отсутствуют предыстория и аналоги, и она не может быть оценена ни одним из традиционных методов. Единственный способ оценить собственный капитал такой компании -это рассмотреть ее как реальный опцион на будущее развитие.

Выше было сказано, что тот, кто приобретает контроль над компанией, приобретает право расплатиться через некоторое время с ее кредиторами (выплатить долги) и получить за это ее активы. То есть контрольный пакет акций компании — это реальный опцион CALL на ее активы.

В качестве срока Г обычно берется средневзвешенная дюрация (продолжительность) платежей по долгам предприятия. Дюрация — это средневзвешенный срок платежей по долгу, где в качестве весов используется приведенная ценность этих платежей.

Расчет дюрации применительно к облигации гипотетического предприятия показан в приложении 1. Ценой исполнения предприятия-опциона X является сумма долга предприятия, а ценой базисного актива S — оценка активов компании по ликвидационной стоимости (или по стоимости стабилизации).

Стоимость стабилизации — это ценность активов стабильной компании, генерирующей постоянный во времени денежный поток с небольшим темпом роста, т.е. такой компании, которой станет оцениваемое предприятие после окончания периода интенсивного развития.

Помимо оценки отдельно взятой компании такой подход может быть применен и к анализу проектов слияний и поглощений.

Ситуация 6.9. Реорганизация двух нефтяных компаний. Результат реорганизации как опцион

Рассматривается предложение о реорганизации нефтяной компании "Файсройл" в форме присоединения ее к более крупному предприятию ОАО "Энскнефтегаз".

ОАО "Энскнефтегаз" существует на региональном нефтяном рынке с 1989 г. и занимается:

  • • разработкой и эксплуатацией четырех нефтяных скважин с общими извлекаемыми запасами 15 млн т нефти;
  • • повышением нефтеотдачи пластов с использованием высокоэффективных технологий (обработка призабойных зон скважин, гидроразрыв пласта и др.);
  • • переработкой нефтешламмов, являющихся отходами нефтяного производства.

Рыночная ценность капитала компании на сегодняшний день составляет 39 млн долл., заемный капитал по балансовой оценке — 28 млн долл. Средний срок погашения долга (средневзвешенная дюрация) — 2 года.

Компания ЗАО "Файеройл" является малой нефтяной компанией, занимается разработкой двух нефтяных месторождений с суммарными извлекаемыми запасами 8 млн т нефти. Рыночная оценка ее активов — 8 млн долл., заемный капитал отсутствует.

Реорганизация общества в форме присоединения в соответствии с Федеральным законом "Об акционерных обществах" и Гражданским кодексом РФ производится после соответствующего решения общего собрания компании "Файеройл". Компании заключают договор о добровольном присоединении, в котором определяют порядок и условия реорганизации, а также порядок конвертации акций присоединяемого общества в акции ОАО "Энскнефтегаз".

По условиям планируемой сделки старые акционеры ОАО "Энскнефтегаз" будут иметь в новой компании долю в 70% акций. На совместном общем собрании компании утверждают договор присоединения и передаточный акт, принимают решения о внесении изменений и дополнений в устав. Порядок голосования, условия и сроки присоединения определяются договором присоединения.

Как считают инициаторы, сделка поможет компаниям получить синергетический эффект за счет:

  • • повышения рейтинга кредитоспособности компании "Энскнефтегаз" и привлечения дополнительного долга по относительно невысокой стоимости в сумме 5 млн долл. на 2 года;
  • • рационального использования сбытовой и прочей инфраструктуры (получение дополнительных графиков па экспорт нефти, поставка больших объемов нефти на внутренний рынок но более выгодным ценам, чем при поставке меньших объемов, загрузка нефтехранилищ поглощающей компании);
  • • экономии на условно-постоянных управленческих и коммерческих расходах, сокращения численности персонала.

Расчетные денежные потоки от активов по объединенной компании ОАО "Энскнефтегаз" (без учета возможностей роста в будущем, но с учетом синергии) представлены в таблице.

Средневзвешенная стоимость капитала — 17% годовых, псевдобезрисковая ставка, рассчитанная по способу непрерывного начисления доходов, для условий РФ равна 8,75%.

Вместе с тем нефтяной бизнес в России является рискованным. Существуют как минимум три основных источника инвестиционного риска в нефтяной отрасли:

  • 1) неопределенность цепы па полезное ископаемое. Так, в 1998 г. она составляла всего 8 долл. за баррель, а уже в 2000 г. повысились до 28 долл. за баррель;
  • 2) подтверждаемость запасов и качественных характеристик получаемой нефти;
  • 3) неустойчивое законодательство развивающегося рынка России и высокий правовой риск, связанный с постоянным стремлением государства пересмотреть условия взаимоотношений с предпринимателями в высокодоходных отраслях, имеющих мультипликативный эффект на всю экономику в целом.

По оценкам экспертов (см. www.finmanager.ru), инвестиционные проекты в рассматриваемой отрасли имеют риск (стандартное отклонение доходности) а 61,6%. Для решения задачи считать, что после присоединения а не изменится.

Требуется определить эффективность реорганизации для кредиторов и собственников компании "Энскнефтегаз", используя технологию реальных опционов.

Решение

Рассчитаем приведенную ценность денежных потоков вновь образуемой компании 5. Эта величина будет являться оценкой активов новой компании:

Контроль над предприятием дает акционерам право через определенное время (равное дюрации корпоративного долга) заплатить определенную сумму денег (долг) и получить в свое распоряжение активы предприятия, текущая ценность которых известна.

Таким образом, акции предприятия являются реальным опционом CALL на активы компании.

Оценим собственный капитал компании "Энскнефтегаз" до и после реорганизации, используя модель Блека — Шольца:

Значения параметров модели представлены в таблице курсивом, результаты расчетов — обычным шрифтом.

Теперь рассмотрим, как изменится богатство акционеров и кредиторов обеих компаний:

Выигрыш для собственников:

  • • старых акционеров компании "Энскнефтегаз" (71% акций новой компании):
    • 28 млн долл. х 0,71 - 19,9 млн долл. = -0,02 млн долл.;
  • • бывших акционеров компании "Файеройл" (29% акций новой компании):
    • 28 млн долл. х 0,29 - 8 млн долл. = 0,12 млн долл.

Таким образом, несмотря на объявленную синергию, стороны от данной сделки получат эффект, близкий к нулю. Можно ожидать, что незначительно повысится кредитный рейтинг компании "Энскнефтегаз".

 
Если Вы заметили ошибку в тексте выделите слово и нажмите Shift + Enter
< Предыдущая   СОДЕРЖАНИЕ   Следующая >
 

Популярные страницы