Меню
Главная
Авторизация/Регистрация
 
Главная arrow Экономика arrow ЭКОНОМИКА ОРГАНИЗАЦИИ
Посмотреть оригинал

Внутреннее финансирование предприятия

В противоположность внешнему финансированию, при котором предприятие свой или заемный капитал привлекает со стороны, для целей внутреннего финансирования используются средства, получаемые от продажи товаров и внереализационных операций в той мере, в какой им не противостоят соответствующие платежи. Другими словами, деньги «пришли» на предприятие и остались на нем.

Различают следующие формы внутреннего финансирования:

  • — финансирование из выручки (точнее: из оперативного денежного потока). Как было показано выше, основу оперативного денежного потока составляют прибыль и амортизация. В соответствии с этим выделяются два источника: 1) нераспределенная и реинвестируемая прибыль; 2) амортизация;
  • — финансирование за счет реализации внеоборотных активов;
  • — финансирование за счет высвобождения оборотных средств в результате ускорения их оборачиваемости.

Остановимся на видах внутреннего финансирования предприятий подробнее.

Финансирование за счет реинвестирования нераспределенной прибыли

Суть этого финансирования состоит в том, что прибыль, оставшаяся на предприятии после уплаты налогов и после распределения части прибыли между собственниками в виде дивидендов или аналогичных по содержанию выплат, используется в качестве источника средств для развития предприятия или других направлений инвестирования. Этот вид финансирования обычно называют самофинансированием.

На первый взгляд здесь все просто. Между тем это не совсем так. Проблема распределения прибыли на предприятии имеет как минимум два аспекта: сущностный и организационный.

Сущностный аспект состоит в поиске правильной пропорции распределения прибыли на потребляемую и накапливаемую. В данном случае мы имеем дело с одним из проявлений знаменитой в экономике проблемы оптимального соотношения накопления и потребления, суть которой состоит в том, что, увеличивая в полученном доходе долю средств, направляемых на потребление, мы тем самым увеличиваем сегодняшнее, текущее потребление, но одновременно уменьшаем долю средств, направляемых на накопление, т.е. обеспечивающих нам увеличение потребления в будущем. Под накоплением в экономическом смысле здесь понимается инвестирование средств в производство, прежде всего в основные фонды, так как только в этом случае можно ожидать реального увеличения потребления в будущем.

Проблема как раз и состоит в том, как соизмерить текущее и будущее потребление. Никаких удовлетворительных методов формального решения этой проблемы нет, хотя их поиску в 1950—1970-е гг. было посвящено большое количество исследований.

Эта проблема стоит перед предприятием любой организационноправовой формы. Что же касается возможностей и организации (т.е. организационного аспекта) самофинансирования, то они для предприятий различных организационно-правовых форм заметно различаются. В этом состоит организационный аспект проблемы.

Наиболее просто самофинансирование осуществляется у предпринимателя, работающего без образования юридического лица, где не требуется никакого специального решения о распределении прибыли: вся прибыль, которая осталась на предприятии после уплаты налогов и иных обязательных платежей, либо уже является инвестированной, либо может быть немедленно инвестирована. Например, предприниматель в январе «провернул» удачную сделку, которая принесла ему большую прибыль. Часть этой прибыли (по потребности) он взял себе «на жизнь», часть зарезервировал для выплаты налогов, а на оставшуюся часть решил расширить дело: арендовал дополнительные площади, приобрел оборудования, расширил закупки сырья. Иными словами, он инвестировал часть прибыли, т.е. осуществил самофинансирование.

На предприятиях других форм собственности эта процедура сложнее, так как требует специального решения (партнеров, акционеров, может быть, министерства (для госпредприятий) и т.д.) о величине распределяемой и инвестируемой прибыли.

Например, возможно ли, чтобы в предыдущем примере речь шла не о предпринимателе, а о высшем менеджере крупного акционерного общества? Строго говоря, нет. Как известно, прибыль акционерного общества принадлежит акционерам и распределяется решением общего собрания по представлению совета директоров. Это означает, что самый высший менеджер по своему усмотрению не может распорядиться прибылью. Это же означает, что прибыль в течение года должна накапливаться на счете предприятия и инвестироваться только после решения как минимум совета директоров.

Особенно сложно проблема распределения прибыли решается в акционерном обществе. Дело в том, что здесь сталкиваются интересы различных социальных групп, представления которых о том, «что такое хорошо и что такое плохо» совсем не обязательно совпадают. И тогда эта проблема принимает вид «дивидендной проблемы». При этом чаще всего молчаливо предполагается, что прибыль, оставляемая на предприятии, накапливается, а выплачиваемая в виде дивидендов — потребляется.

Каждое акционерное общество в нормальных условиях заинтересовано в возможно более высоком курсе своих акций, так как, во-первых, это означает соответствующее увеличение стоимости пакета акций каждого акционера, во-вторых, высокий курс позволяет при последующих эмиссиях привлекать больше новых капиталов. Курс же акций определяется как уровнем дивидендов, так и оценкой перспектив данного общества со стороны его потенциальных акционеров. Очевидно, что высокая доля распределяемой прибыли увеличивает первую составляющую оценки, но уменьшает вторую, и наоборот, курс акций может оказаться очень высоким при почти нулевых дивидендах.

В этих условиях определение оптимального соотношения между распределяемой и инвестируемой прибылью зависит от того, как потенциальные инвесторы реагируют на ту или иную политику в области распределения прибыли. При этом предпочтения мелких и крупных инвесторов могут серьезно расходиться.

Можно предположить, что крупные инвесторы, владеющие значительной долей уставного капитала (в большинстве своем это институциональные инвесторы: банки, фонды, страховые компании и другие финансовые организации), заинтересованы не столько в сегодняшних дивидендах, сколько в увеличении стоимости их собственности. Поэтому при высоких дивидендах, что означает, что прибыль «проедается» сегодня, они могут начать продавать свои пакеты и вкладывать капиталы в более перспективные предприятия. В то же время мелкие инвесторы, в существенной степени пополняющие свои бюджеты за счет дивидендов, скорее всего выберут прямо противоположную тактику.

В любом случае относительно поведения тех или иных акционеров в различных ситуациях существуют только некие теоретические построения, которые не доказаны практическими исследованиями.

Следует учитывать, что в рассматриваемом конфликте существует и еще одна сторона — высшие менеджеры предприятия, которые совсем не обязательно являются его акционерами. Совершенно объективно интересы менеджеров и интересы акционеров не совпадают, по крайней мере, в области выплаты дивидендов. Дело в том, что выплаченная в виде дивидендов прибыль не принадлежит менеджерам, в то время как они полностью распоряжаются прибылью, остающейся на предприятии. На предприятии всегда имеется множество возможностей истратить полученную прибыль. Например, увеличить запасы сырья на складе, приобрести еще один станок или компьютер, досрочно вернуть банковский кредит и т.д. Менеджеры заинтересованы в этом, так как это упрочивает их положение, облегчает работу. Но все эти действия могут идти в ущерб акционерам, если, например, запасы и так достаточны, оборудование приобретается «на всякий случай», а финансирование за счет кредитов выгоднее, чем за счет собственных средств. Самофинансирование всегда отвечает интересам менеджеров, но далеко не всегда соответствует интересам акционеров, потому что иногда прибыль, которую получит предприятие в результате осуществления мероприятий по самофинансированию, будет ниже той величины, которую можно достичь другими способами.

Считается, что собственники могут противостоять этому через своих представителей в совете директоров, наблюдательном совете и т.п. Однако в подавляющем большинстве случаев это иллюзия, хотя бы потому, что член совета директоров не располагает той информацией, которой располагает менеджер.

Отметим, что в этом потенциальном конфликте косвенно российское законодательство находится на стороне менеджеров и запрещает общему собранию акционеров повышать дивиденды выше уровня, предложенного советом директоров. Понижать этот уровень собрание правомочно. Поддержка здесь состоит в том, что совет директоров почти наверняка предложит те дивиденды, за которые высказались высшие менеджеры, а косвенная — потому, что предложение будет исходить от директоров, т.е. представителей собственников.

Из сказанного следует, что широко распространенное мнение, что в вопросах распределения прибыли «заботливые менеджеры», пекущиеся об интересах предприятия, противостоят «рвачам-собственникам», думающим, как бы побольше урвать с него, далеко не всегда верно. Поэтому не вполне верно и представление о том, что остающаяся на предприятии часть прибыли всегда накапливается, а выплачиваемая в виде дивидендов — всегда потребляется. Важно понимать, что прямое самофинансирование — это лишь одна из возможных форм финансирования предприятия за счет созданной на нем прибыли. Другой формой является финансирование путем инвестирования уже распределенной прибыли, т.е. когда собственники вкладывают в предприятие полученные на нем дивиденды как дополнительный вклад каждого акционера. Правда, чисто формально во втором случае мы имеем уже форму внешнего финансирования.

Решение о том, какую форму выбрать, должно принадлежать собственникам. Но большая роль здесь принадлежит и государству, которое своей налоговой политикой существенно «помогает» собственникам принять правильное решение.

В России до недавнего времени финансирование путем инвестирования распределенной прибыли было абсолютно бессмысленным, так как при этом было необходимо выплатить сначала налог на прибыль, а затем налог на дивиденды, составлявший до 2002 г. 30%, которые съедали значительную часть прибыли, в то время как при инвестировании нераспределенной прибыли она практически наполовину освобождалась от налогообложения. И сейчас инвестирование распределенной прибыли через дивиденды выглядит не очень выгодным, поскольку сверх 20% налога на прибыль, который придется уплачивать в обоих случаях, при инвестировании дивидендов придется еще уплатить 13% налога на доходы физических лиц.

Отметим, что такая налоговая политика существует не во всех странах. Например, в ФРГ с учетом всех выплачиваемых налогов инвестиции, полученные в случае вложения распределенной прибыли, окажутся почти в 1,5 раза больше, чем при инвестировании нераспределенной прибыли. В данном случае собственникам предоставляется преимущественное право решать, что делать с прибылью, полученной «их» предприятием.

Существует ли решение дивидендной проблемы? Какая дивидендная политика является правильной?

Теоретически правильной является политика, максимизирующая суммарные активы акционера. Суммарные активы — это, с одной стороны, принадлежащая акционеру часть рассматриваемого предприятия (т.е. рыночная стоимость принадлежащего ему пакета акций данного предприятия), с другой — совокупность всех принадлежащих ему иных активов. Понятно, что для того чтобы максимизировать суммарные активы, прибыль надо направлять туда, где она дает большую отдачу. Поэтому если, например, акционер может «на стороне» осуществить вложение своих средств под 15% годовых (будем называть эту доходность альтернативной), то вряд ли стоит проводить самофинансирование на предприятии, которое может дать отдачу 5%. В этом случае надо максимально возможную часть прибыли выплатить в виде дивидендов. И наоборот, если на предприятии есть проект, сулящий ежегодную отдачу 30%, то прибыль надо вкладывать в этот проект. Если же на предприятии есть разные проекты, при этом эффективность некоторых из них выше альтернативной, а других — ниже, то соотношение этих проектов как раз и определит оптимальную структуру распределения прибыли.

Понятно, что практически реализовать эту теоретическую схему не так-то просто, поскольку, с одной стороны, разные акционеры могут обеспечить себе разную альтернативную доходность, а с другой — чрезвычайно трудно достаточно точно оценить и просчитать ожидаемую доходность очень многих мероприятий, предназначенных для самофинансирования, так как некоторые из них могут носить социальный, политический, имиджевый характер, могут быть рассчитаны на стратегическую перспективу и т.п.

Кроме того, против такой модели есть и еще одно достаточно серьезное практическое возражение. Поскольку возможный выбор инвестиционных проектов и их эффективность по годам будут значительно различаться, то строгое следование модели приведет к тому, что доля прибыли, остающейся на предприятии, в разные годы будет весьма различной, а это, в свою очередь, вызовет ежегодные резкие колебания дивидендов при, возможно, неизменной чистой прибыли. Так как рынок не будет достоверно знать, вызваны ли эти колебания инвестиционными проектами или просто плохой работой предприятия, то для него это будет плохим симптомом, что скажется на акциях предприятия.

Любопытно, что практической схемой, с одной стороны, в наибольшей степени отвечающей сформулированной выше теоретической

модели, а с другой — обеспечивающей при стабильной прибыли максимальную стабильность дивидендов, является...

Упражнение 10.2

Попробуйте сформулировать свою политику, в наибольшей мере отвечающую этим условиям, а затем сравните свой ответ с предлагаемым. Настоятельно рекомендуется выполнить это упражнение, прежде чем читать дальше, поскольку это наилучший способ выяснить, насколько вы понимаете рассуждения и насколько согласны или не согласны с ними. [1] [2]

Недостатки самофинансирования:

  • 1) возможны грубые ошибки при инвестициях как следствие полной самостоятельности при принятии решений о них, которые по этой причине этого могут быть недостаточно обоснованными;
  • 2) в рамках самофинансирования возможны различные манипуляции с прибылью со стороны высших менеджеров, направленные на получение ими каких-либо выгод за счет акционеров;
  • 3) колебания курса акций, возможные в результате осуществления мероприятий по самофинансированию, могут быть неверно истолкованы при оценке состояния предприятия;
  • 4) возможны потери, если налоговая политика государства отдает преимущество финансированию через распределение прибыли.

  • [1] Если прибыль стабильна, то наилучшим образом сформулированным выше условиям отвечает распределение в виде дивидендов всейчистой прибыли с последующим распространением среди акционеровпроспекта новой эмиссии, в котором как раз и содержалось бы подробное описание тех проектов, куда желающие могли бы вложить полученные дивиденды. В этом случае и размер дивидендов был бы стабилен,и весьма сложно было бы реализовать проекты, не приносящие соответствующей отдачи. Правда, такой способ финансирования связанс дополнительными сложностями, обусловленными необходимостьюежегодно осуществлять эмиссию, но эти трудности вполне преодолимы.При условии, конечно, что налоговая система страны позволяет проводить подобную политику без особых налоговых потерь. Поскольку для очень многих малых и средних предприятий выходна организованный рынок капиталов затруднен, самофинансированиеостается для них единственным источником развития. Однако этот источник представляет несомненный интерес и для крупных предприятий, в том числе таких, чьи акции котируются на биржах. Теперь сформулируем плюсы и минусы, которые несет в себе самофинансирование. Преимущества самофинансирования:
  • [2] финансовые средства, использованные для самофинансирования, оказываются дешевыми в том смысле, что предприятие не платитза пользование ими (хотя не следует забывать, что действительная«цена», в которую обходится предприятию самофинансирование, определяется величиной связанных с ним альтернативных издержек); 2) финансовые средства, использованные для самофинансирования,не надо возвращать; 3) гарантируется безопасность предприятия (в том числе и в смыслесохранения коммерческой тайны); 4) нет никаких ограничений и предписаний в части направленийиспользования финансовых средств; 5) возрастает собственный капитал предприятия, а следовательно,и его кредитоспособность; 6) возможны налоговые льготы на инвестируемую прибыль; 7) нет никаких опасностей, связанных с появлением новых собственников, так как структура собственности предприятия не изменяется.
 
Посмотреть оригинал
Если Вы заметили ошибку в тексте выделите слово и нажмите Shift + Enter
< Предыдущая   СОДЕРЖАНИЕ   Следующая >
 

Популярные страницы