Международный рынок ценных бумаг

Ключевые термины: ценные бумаги, рынок ценных бумаг, фондовый рынок, биржевой рынок, операции с ценными бумагами, профессиональные участники рынка ценных бумаг, инсайдерская информация.

В результате изучения данной главы студент должен:

знать

• — особенности правового регулирования отношений в сфере рынка ценных бумаг;
• — международные акты, внутригосударственное законодательство и другие источники правового регулирования рынка ценных бумаг;

уметь

• — применять источники международного коммерческого права, регулирующие рынок ценных бумаг;
• — квалифицированно толковать акты, регулирующие рынок ценных бумаг;
• — проводить научные исследования по проблемам правового регулирования рынка ценных бумаг;

владеть навыками

• — составления письменных документов юридического содержания;
• — ведения дискуссий, деловых переговоров с партнерами;
• — проведения научно-исследовательской работы в области права рынка ценных бумаг.

Общая характеристика правового регулирования международного рынка ценных бумаг

Понятие ценной бумаги, привычное для российского юриста, отличается от принятого во многих других государствах. В большинстве стран под ценной бумагой («securities») обычно понимаются такие инструменты финансового рынка, которые в России охватываются в основном понятиями эмиссионной и (или) инвестиционной ценной бумаги, а также некоторыми видами производных финансовых инструментов^[1]. Деятельность по выпуску и обращению именно таких «ценных бумаг», называемых еще фондовыми, или инвестиционными, и является объектом пристального внимания международного сообщества. Поэтому далее речь пойдет преимущественно о фондовых (инвестиционных) ценных бумагах (акции, облигации, производные ценные бумаги и финансовые инструменты и т.п.).

Истории развития международных рынков известны периоды и международной интеграции, и дезинтеграции. В экономической литературе развитие мировых фондовых рынков принято разделять на несколько этапов^[2]. Краткая характеристика этих этапов, как представляется, будет способствовать лучшему пониманию тех нормотворческих процессов, которые происходят в наши дни.

Первый этап (I860—1914) характеризуется активным развитием национальных рынков ценных бумаг, созданием первых предпосылок для международного сотрудничества. Определяющими для этого периода являлись следующие факторы. Развитие промышленности, нуждавшейся в долгосрочных заимствованиях; переход стран к золотомонетному стандарту, установление фиксированных золотых курсов иностранных валют; внедрение новейших средств коммуникации (прокладка в 1866 г. трансатлантического кабеля и др.). Кроме того, развитие организованной торговли ценными бумагами на фондовых биржах, с одной стороны, и одновременное усиление роли банков для рынка капиталов, с другой, привело к конкуренции между биржевым и внебиржевым рынками, что способствовало в борьбе за инвесторов, развитию биржевой инфраструктуры. Именно в этот период начали активно формироваться правовые институты рынка ценных бумаг. Наиболее целостным для многих правопорядков выступал уже использовавшийся длительное время в обороте институт векселя, который и послужил основой для регулирования выпуска и обращения многих других видов ценных бумаг (необходимость предъявления (передачи) бланка ценной бумаги для перехода и осуществления права, индоссамент и др.).

Второй этап (1920—1945) ознаменован преобладанием дезинтеграционных процессов. После Первой мировой войны усилилась политическая нестабильность, обусловленная, в частности, укреплением левых коммунистических и националистических настроений. В результате этого экономическая политика многих государств, а следовательно, и соответствующее правовое регулирование стали непредсказуемыми. Отсутствие стабильности не способствовало развитию инвестиционной деятельности.

Еще одним фактором, повлиявшим на состояние международного сотрудничества на рынках ценных бумаг в этот период, стал мировой экономический кризис 1929—1933 гг., распад мировой валютной системы. В связи с этим фондовые рынки и соответствующее им право развивались преимущественно на национальном уровне. В частности, именно в этот период в США были приняты законы о ценных бумагах, заложившие основу для всего последующего развития права о ценных бумагах во многих других государствах, были найдены правовые решения, применяющиеся на рынке ценных бумаг по настоящее время (отдельные формы государственного регулирования и контроля, раскрытие информации, профессиональная деятельность и др.).

Вместе с тем вновь появились экономические предпосылки, обусловившие в последующем новый виток интеграции национальных фондовых рынков. Вторая мировая война, истощившая внутренние капиталы принимавших в ней участие государств, побудила предпринимателей искать свободные и дешевые средства на рынках капиталов других государств.

Третий этап (1945—1972). Экономическое преимущество США перед большинством своих европейских конкурентов, ослабленных в ходе Второй мировой войны, определило направленность Бреттон-Вудских соглашений 1944 г. Международная валютная система строилась на фиксированных курсах национальных валют к доллару США, определявшихся по цене золота в долларах. Международный обмен капиталами осуществлялся чаще всего в форме межгосударственных кредитов. В качестве основного кредитора, при этом, выступало правительство США, являвшееся по этой причине и донором соответствующих американскому правопорядку правовых решений. Перемещение частных капиталов было существенно ограничено. Организационное выполнение Бреттон-Вудских соглашений обеспечивалось деятельностью созданного МВФ.

В конце 1950-х — начале 1960-х гг. в результате дефицита внутреннего платежного капитала США возможности кредитования из источников, расположенных на северо-американском континенте, были ограничены. Это обстоятельство привело к усилению евровалютного рынка, выпуску еврооблигаций. В этот период были предприняты первые шаги по дематериализации (отказ от бумажных бланков) и иммобилизации (обездвиживанию) ценных бумаг путем создания системы «евро- клир». Бумажные ценные бумаги (в основном еврооблигации) помещались на хранение к специализированному депозитарию, который выдавал свидетельства (сертификаты) о принятии ценных бумаг на хранение и правах на них. Передача права на ценные бумаги не требовала их физического перемещения, они «обездвиживались». Вместо этого передавался лишь бланк сертификата, удостоверявшего право на определенное в нем количество ценных бумаг. Вскоре была введена система, при которой движение прав на помещенные у депозитария ценные бумаги осуществлялось без выдачи сертификата и фиксировалось депозитарием на счетах «депо». «Обездвиживание» ценных бумаг оптимизировало рынок еврооблигаций и востребовало создание единой клиринговой организации — CEDEL со штаб квартирой в Люксембурге.

Между тем правительства государств с опаской относились к интеграции на рынке еврооблигаций, поскольку усиление международных экономических связей в этой сфере затрудняло выполнение задачи поддержания стабильности национальной валюты: в международной торговле еврооблигации стали играть роль средства платежа («квази-денег»). По этой, а также многим иным причинам в рассматриваемый период вмешательство публичной власти в регулирование национальных рынков ценных бумаг было весьма существенным. Активное государственное регулирование распространялось и на иностранные заимствования.

Тем временем в 1967 г. США пережили первый заметный послевоенный кризис на фондовом рынке, известный как «бумажный». Действовавшая ранее технология обработки информации о сделках на фондовом рынке с применением бумажных носителей не выдерживала нарастающего объема этих сделок. Несоответствие между потребностями рынка и возможностями организационных и правовых систем, его обслуживающих, привели к интенсивному внедрению на фондовый рынок новых электронно-технических решений.

Европейские, американские и прочие рынки ценных бумаг не могли существовать параллельно на протяжении длительного времени. К началу 1970-х гг. стал обозначаться очередной виток интеграции, но уже не только по территориальному признаку.

Четвертый этап 0973 — настоящее время) связан с переходом в 1973 г. к плавающим валютным курсам, отходом от использования золота в качестве основы для валютных расчетов, с необходимостью преодоления результатов кризисов на фондовых рынках, введением новых конвертируемых валют, следовательно, поиском капиталов на наиболее выгодных условиях в различных регионах. Одновременно повысилось и значение валютного рынка: и государства, и частные инвесторы начали приобретать иностранную валюту для осуществления расчетов в международной торговле. Очевидно, что другим средством расчетов, как это уже неоднократно случалось, стали выступать разного рода финансовые инструменты, включая ценные бумаги. Еще одним результатом изменения мировой валютной системы стало возрастание роли банков. Конкуренция на финансовом рынке между банками и фондовыми биржами стимулировала последние к поиску новых организационных и технических решений для оптимизации оборота ценных бумаг. Так, в середине 1980-х гг. на Лондонской фондовой бирже была внедрена электронная дилинговая система SEAQ-1, позволившая значительно активизировать торговлю ценными бумагами. Чтобы сохранить конкурентоспособность аналогичные системы вскоре были введены и другими европейскими фондовыми биржами.

Электронные торговые системы позволили относительно быстро перебрасывать капиталы с одной биржи на другую, что обусловило взаимное влияние (зависимость) бирж и иных организаторов торговли друг на друга. Изменение курсов ценных бумаг на одних торговых «площадках» неминуемо вело к изменению курса на других. Поэтому на повестку дня вновь встал вопрос о координации деятельности на различных фондовых рынках, о выработке единых стандартов, которые бы позволили минимизировать, во-первых, вероятность возникновения неблагоприятных последствий на национальном рынке, а, во-вторых, возникающие в результате таких обстоятельств неблагоприятные последствия для других рынков.

В то же время электронные средства коммуникации предоставили инвесторам и эмитентам возможность выбирать для себя любую биржевую торговую площадку, руководствуясь соображениями соответствующих затрат и эффективности торговли.

Жесткое государственное регулирование деятельности на национальных фондовых рынках себя уже не оправдывало, препятствовало привлечению в экономику государств необходимых ресурсов извне. В связи с этим наметилось дерегулирование национальных рынков ценных бумаг, проявившееся, в частности, в делегировании части организующих функций саморегулируемым организациям профессиональных участников рынка ценных бумаг. Разрешительная система ввоза капитала стала постепенно заменяться во многих странах на уведомительную. Правительства развивающихся стран начали поощрять иностранные инвестиции и т.д.

Пожалуй, основным итогом развития финансовых рынков в этот период стало стремительное движение от рынков национальных к международным, а затем от международных к глобальному финансовому рынку^[3]. Иллюстрацией устойчивой финансовой зависимости между состоянием различных рынков ценных бумаг является мировой кризис, разразившийся в 1997 г., вначале на рынке ценных бумаг Кореи, прокатившийся затем по всем национальным рынкам развитых государств, и ударивший в августе 1998 г. по российской экономике.

В юриспруденции под влиянием новых экономических реалий (глобализация, электронная торговля и др.) произошел почти полный отказ от традиционных «классических» подходов теории ценной бумаги, размежевание с вексельными правовыми конструкциями: преобладание содержания удостоверяемого права над его формой, вовлечение в отношения между должником по ценной бумаге (эмитентом), первоначальным кредитором и последующим кредитором, многочисленных посредников, способствующих обороту и осуществлению удостоверяемых ценной бумагой прав, и, как следствие, утрата первоначального значения легитимации в отношениях между кредитором и должником и т.д.

Кроме того, сложившаяся за многие десятилетия организационная и правовая инфраструктура рынка ценных бумаг стала эффективным средством для оборота особых прав. Соблазн применения оправдавшей себя системы к обороту иных прав одержал верх над необходимостью ограждения системы от чужеродных (хотя и схожих) явлений. Финансовое сообщество вступило в эпоху «секьюритизации», т.е. распространения модели ценной бумаги на многие иные права. Значительную долю в инфраструктуре ценных бумаг занял оборот производных финансовых инструментов, деривативов, по сути, представляющих собой взаимные договоры об условиях динамики обязательственного правоотношения. Разветвленная цепочка прав на права все более усложнялась и удлинялась, что, как следствие, привело к существенным затруднениям в осуществлении подобных прав. В 2008 г. грянул очередной мировой финансовый кризис (кризис производных финансовых инструментов), который в условиях глобализации инфраструктуры рынка ценных бумаг стремительно распространился на финансовые системы многих государств. Несостоятельность посредника по такой «ценной бумаге», находившегося в одном государстве, приводила к разрыву цепочки отношений между кредитором (инвестором) и должником (эмитентом) по ценной бумаге и негативно влияла на права находившихся в иных государствах посредников, кредитора и должника. Одним из организационных и правовых решений по минимизации данного риска стало создание центральных депозитариев.

Современное состояние правового регулирования. Поиск инвесторами наиболее привлекательных рынков для вложения своих средств, с одной стороны, и стремление эмитентов осуществлять заимствования этих средств путем размещения ценных бумаг, с другой, привели не только к широкому разнообразию экономических решений, но и к необходимости правового регулирования деятельности на международном рынке ценных бумаг.

Состояние кооперации международного сообщества в сфере правового регулирования рынка ценных бумаг можно вкратце охарактеризовать следующим образом.

Во-первых, право многих государств по-прежнему имеет существенные различия в регулировании рынка ценных бумаг. Многообразие подходов проявляется как в самом определении понятия ценной бумаги, так и в окружающих его правовых институтах и их конструкциях (принципы регулирования, требования к раскрытию информации, организация деятельности фондовых бирж и др.)^[4].

Во-вторых, гармонизация правового регулирования осуществляется пока преимущественно либо в двухсторонних международных договорах, чаще всего определяющих основы сотрудничества в инвестиционной сфере, либо локально, в рамках различных международных организаций, включая публичные, чаще всего образованные по территориальному признаку.

В-третьих, мировым сообществом признана необходимость комплексного правового регулирования деятельности на международных рынках ценных бумаг. В связи с этим наиболее вероятным представляется заключение в дальнейшем международных договоров, касающихся отдельных правовых институтов, имеющих как прямую, так и опосредованную связь с институтом ценных бумаг (виды ценных бумаг, обращение бумаг на предъявителя, применимое право, переход права собственности, создание и деятельность организаций эмитентов, профессиональных участников рынка ценных бумаг, корпоративное управление, бухгалтерский учет и аудит, рейтинговая оценка и т.д.).

В-четвертых, подготовка международных соглашений, имеющих обязательный характер и распространяющих свое действие на государства — участников различных рынков ценных бумаг (американский, азиатский, европейский и др.), правовых систем и традиций находится в самой начальной стадии.

В-пятых, в настоящее время основным инструментом гармонизации права ценных бумаг в международной торговле являются документы рекомендательного характера, принимаемые специализированными международными организациями, как правительственными, так и неправительственными. В связи с этим значение специального международного публичного порядка для рынка ценных бумаг, несмотря на его востребованность, еще невелико.

В-шестых, не дожидаясь принятия международных правовых норм, участники рынка ценных бумаг избирают такой инструмент регулирования, как договор, получивший широкое распространение среди профессиональных участников рынка ценных бумаг. Частноправовые договоры позволяют формировать разного рода торговые сети и иные организационные соединения, оптимизирующие электронную торговлю ценными бумагами. Международно-правовой предпосылкой для принудительного исполнения таких договоров являются соглашения о взаимной защите капиталовложений, о признании судебных решений и т.д.

В-седьмых, несмотря на очевидные преимущества гармонизации, зарубежная юридическая наука активно обсуждает недостатки единообразного правового регулирования, справедливо обращая внимание на достоинства диверсифицированного подхода, говоря о необходимости сохранения так называемой конкуренции правовых порядков (regulatory competition)^[5].

Основное достоинство такой конкуренции видится в следующем. Учитывая определенную ограниченность объемов свободных капиталов и возрастающую потребность в них, правительства государств находятся в условиях конкуренции по привлечению инвестиций, и поэтому будут вынуждены создавать наиболее благоприятную правовую среду. Состояние конкуренции должно способствовать не только улучшению качества товаров как результат рыночной борьбы за их потребителя, но и качества законодательства как результат рыночной борьбы за инвестора. Право в определенном смысле должно выступать в качестве товара, предлагаемого государством инвесторам. Удачные законодательные решения будут заимствоваться государствами-конкурентами. В качестве примера успешного действия этого механизма приводится опыт США в сфере права компаний, а также международный опыт предоставления отдельными государствами налоговых преференций для инвесторов. Кроме того, в качестве иллюстрации этой мысли можно было бы сослаться и на упоминавшуюся уже конкуренцию между банками и фондовыми биржами.

Разумеется, приведенные научные течения, поддерживаемые авторитетнейшими специалистами, будут неминуемо сдерживать процесс унификации права ценных бумаг на международном уровне.

Цели и принципы регулирования рынка ценных бумаг^[6] были сформулированы в сентябре 1998 г. (с последующими многочисленными изменениями) Международной организацией регуляторов рынка ценных бумаг (ИОСКО) в рекомендательном документе, определяющем основные направления, в которых государствам предлагается развивать правовое регулирование рынка ценных бумаг. В качестве трех основных целей регулирования указываются: защита прав инвесторов; укрепление доверия инвесторов к добросовестности, эффективности и публичности (открытости) деятельности на рынке ценных бумаг; сокращение системных рисков, т.е. рисков, возникающих в результате функционирования системы торговли ценными бумагами.

Если основных целей названо три, то основных принципов, которым должен следовать законодатель при формировании системы правого регулирования деятельности на рынке ценных бумаг, сформулировано 30. Все принципы классифицированы на следующие восемь групп по различным вопросам:

• 1) деятельность регулирующих государственных органов (полномочия регулирующего органа должны быть определены четко и понятно, соответствовать установленным целям; персонал соответствующего государственного органа должен соблюдать самые высокие стандарты профессиональной деятельности, включая обязанность по соблюдению конфиденциальности);
• 2) деятельность саморегулируемых организаций (они должны быть наделены определенными контрольными функциями, осуществляемыми, в свою очередь, под надзором государственных органов в соответствии с требованиями о добросовестности и сохранении конфиденциальности);
• 3) исполнение нормативно-правовых норм о ценных бумагах (регулирующие органы должны быть наделены достаточными и действенными полномочиями для осуществления своих полномочий, в том числе принудительными);
• 4) сотрудничество в сфере регулирования (в процессе подготовки нормативных правовых актов должно быть обеспечено участие различных заинтересованных лиц, включая регулирующие органы других государств, международных организаций, профессиональных участников рынка ценных бумаг и т.д.);
• 5) деятельность эмитентов (эмитенты обязаны раскрывать информацию о существенных характеристиках своей деятельности полно, достоверно и своевременно так, чтобы инвесторы могли принимать обоснованное решение об инвестициях, права владельцев ценных бумаг должны соблюдаться в равной степени справедливо и добросовестно; бухгалтерские и аудиторские стандарты должны отвечать высоким международным требованиям и т.д.);
• 6) применение механизмов (схем) коллективных инвестиций (возможность использования таких схем должна быть надлежаще обеспечена законодательством);
• 7) деятельность профессиональных участников рынка ценных бумаг (посредников) (начало деятельности профессионального участника не должно быть связано с излишними обременениями — «принцип минимальных требований для вхождения на рынок»; необходимо установление разумного минимального размера капитала, а также иных показателей деятельности профессионального участника, которые бы отражали принимаемые им на себя риски; профессиональные участники должны организовывать и осуществлять свою деятельность в соответствии с определенными стандартами управления, обеспечивающими эффективное управление рисками, защиту прав клиентов и т.д.);
• 8) операции на вторичном рынке (учреждение и деятельность торговых систем должны осуществляться с разрешения и под контролем регулирующих органов; правовое регулирование должно быть направлено на пресечение инсайдерской деятельности и манипуляций на рынке, эффективное реагирование в случае финансовых кризисов, «дефолта», рыночных спадов и т.д.).

Содержание каждого принципа раскрывается в рассматриваемом документе ИОСКО с соответствующими комментари14.2. Операции на международном рынке ценных бумаг

ями, а затем детализируется до конкретных правил. Например, применительно к системным рискам разъясняется, что они обусловлены наличием в системе торговли ценными бумагами многочисленных элементов различного свойства (технических, организационных и т.д.). Эффективность системы не должна напрямую зависеть от функционирования каждого в отдельности взятого элемента. В случае, например, банкротства профессионального участника, технического сбоя в работе электронных систем и т.п. права клиентов должны быть эффективно защищены. Правовое регулирование должно быть направлено не только на предотвращение или минимизацию системных рисков, но и на управление ими в случае возникновения соответствующих неблагоприятных обстоятельств.

В частности, предлагается: а) организовывать работу системы таким образом, чтобы переход права собственности на ценные бумаги совпадал с исполнением обязанности по платежу за них; б) предусматривать участие в системе центрального депозитария или регистратора с целью дополнительного учета прав на ценные бумаги и операций с ними;

в) осуществить переход к дематериализованным (электронным) ценным бумагам или же обездвижить документарные (бумажные) ценные бумаги посредством помещения их у профессионального депозитария или регистратора.

Авторы: Макарова Ольга, Петров Дмитрий, Попондопуло Владимир, Баринов Антон, Бушев Андрей, Городов Олег

• [1] Бушев А. Ю. Ценные бумаги: сравнительно-правовое исследование /Кодекс Info. 2001. № 2—3.
• [2] См., например: Данилов Ю. А. Рынки государственного долга.Мировые тенденция и российская практика. М., 2002 ; Рубцов Б. Б. Мировыерынки ценных бумаг. М., 2002 ; Топсахалова Ф. М.-Г. Рынок ценных бумаги биржевое дело. М., 2011 ; Мировая экономика. Глобальные тенденции за 100 лет / под ред. И. С. Королева. М., 2003. С. 101—133 ; Obsfeld М.,Taylor A. Globalisation and Capital Markets. University of California. 2001.
• [3] Hal S. Scott, Philip A. Wellons. International Finance. Transactions, Policy,and Regulation. Ninth Edition. Foundation Press. 2002. P. 12.
• [4] Бушев А. Ю., Макарова О. А., Попондопуло В. Ф. Коммерческое правозарубежных стран : учеб, пособие. СПб., 2003. С. 183—192, 235—247.
• [5] Howell Е. Jackson, Eric J. Pan. Regulatory Competition in InternationalSecurities Markets: Evidence from Europe in 1999 — Part 1 // 56 Bus.653(2001) ; Roberto Romano. The Need for Competition in InternationalSecurities Regulation / A working paper // Yale School of Management. 2001 ;The Advantage of Competitive Federalism in Securities Regulation. USA.2002 ; Roger Van den Bergh. Regulatory competition or harmonization of laws?Guidelines for the European regulator / The economics of harmonizing Europeanlaw. Edited by Alan Marciano, Jean-Michel Josselin. Great Britain. 2002.
• [6] Objectives and Principles of Securities Regulation. IOSCO, September,1998.