Меню
Главная
Авторизация/Регистрация
 
Главная arrow Финансы arrow ИНВЕСТИЦИИ В 2 Т. Т.2. ИНВЕСТИЦИОННЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ
Посмотреть оригинал

ФИНАНСИРОВАНИЕ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ

В результате изучения материала данной главы студент должен:

знать

  • • методы финансирования инвестиционных проектов;
  • • основные достоинства и недостатки заемного и долевого проектного финансирования;
  • • в каких отраслях и почему наиболее вероятно привлечение венчурного финансирования;

уметь

  • • оценить потребность в финансировании;
  • • оценить сравнительную эффективность различных методов финансирования инвестиционных проектов;

владеть

• навыками определения стоимости инвестиционных ресурсов.

Методы финансирования инвестиционных проектов

Одной из важнейших проблем при реализации инвестиционного проекта является его финансирование, которое должно обеспечить реализацию проекта в проектируемом объеме, оптимальную структуру инвестиций и требуемых платежей (налогов, процентных выплат по кредиту), снижение риска проектов, необходимое соотношение между заемными и собственными средствами.

Метод финансирования инвестиций — это финансирование инвестиционного процесса с помощью привлечения инвестиционных ресурсов.

Одним из методов финансирования капитальных вложений является бюджетное финансирование. К бюджетным источникам финансирования относят средства федерального бюджета, бюджетов субъектов РФ и местных бюджетов.

Бюджетное финансирование основано на определенных принципах, которые играют важную роль в организации рациональной системы бюджетного финансирования, а именно: 1) получение максимального эффекта при минимуме затрат; 2) целевой характер использования бюджетных ассигнований; 3) предоставление бюджетных средств в меру выполнения производственных и других показателей и с учетом использования ранее отпущенных ассигнований. Рассмотрим данные принципы более подробно.

В соответствии с первым принципом средства из бюджета должны предоставляться лишь в том случае, если это обеспечивает наибольшую результативность их использования. Выражением эффекта, который будет получен от использования бюджетных средств, может быть решение определенных задач социально-экономического развития страны, а также приток в бюджет денежных средств за счет роста доходов получателей бюджетных ассигнований.

Согласно второму принципу бюджетного финансирования юридические лица получают средства из бюджета только на основе утвержденного бюджета, причем на заранее обусловленные цели. Соблюдение этого принципа препятствует неэффективному использованию бюджетных ассигнований.

В соответствии с третьим принципом бюджетное финансирование должно зависеть от выполнения организацией заданных показателей. Соблюдение этого принципа позволяет финансовым органам осуществлять действенный и эффективный контроль за деятельностью предприятий, организаций и учреждений.

Бюджетное финансирование предполагает инвестиционные вложения за счет бюджетных средств, предоставляемых на возвратной и безвозвратной основе.

Для того чтобы способствовать развитию принципиально новых направлений производственной деятельности, которые дадут импульс развитию сопряженных отраслей, осуществляют финансирование за счет бюджетных средств на безвозвратной основе. Также безвозвратное финансирование осуществляется при реализации конверсионных, оборонных, экологических и других объектов, которые не рассчитаны на коммерческую отдачу вообще или на быстрое ее получение.

Возвратное финансирование сориентировано на коммерческий эффект от осуществляемого коммерческого проекта. Как правило, требуется поддержка со стороны государства на ранних стадиях осуществления инвестиционного проекта, в связи с чем финансирование за счет бюджетных средств на возвратной основе обычно дополняется системой льгот (налоговых, кредитных и др.), которые носят временных характер.

Формы прямого участия государства в инвестиционной деятельности перечислены в ст. 11 Закона инвестиционной деятельности (см. табл. 6.5).

Бюджетное финансированиеинвестиционных проектов проводится, как правило, посредством финансирования в рамках целевых программ и финансовой поддержки. Оно предусматривает использование бюджетных средств в следующих основных формах: инвестиций в уставные капиталы действующих или вновь создаваемых предприятий, бюджетных кредитов (в том числе инвестиционного налогового кредита), предоставления гарантий и субсидий.

Государственное финансирование инвестиционных проектов, осуществляемое в виде кредитования на безвозвратной основе, относится к форме финансирования, при которой в качестве источника средств используются бюджетные ассигнования.

Помимо общих актов, регулирующих инвестиционную деятельность, на федеральном уровне действует законодательство, регулирующее собственно бюджетные инвестиции. Почти все акты этой категории, за исключением Бюджетного кодекса Российской Федерации, являются подзаконными.

Бюджетные инвестиции — бюджетные средства, направляемые на создание или увеличение за счет средств бюджета стоимости государственного (муниципального) им у щест ва.

Положения Закона об инвестиционной деятельности в части регулирования бюджетных инвестиций основаны на положениях БК РФ. Бюджетные инвестиции в Российской Федерации осуществляются в форме целевых программ и в непрограммной форме. Статья 179 БК РФ регулирует порядок рассмотрения и утверждения целевых программ.

Постановление Правительства РФ от 26.06.1995 № 594 «О реализации Федерального закона “О поставках продукции для федеральных государственных нужд”» более детально регулирует порядок разработки и реализации федеральных целевых программ и межгосударственных целевых программ, в осуществлении которых участвует Россия. Согласно данному постановлению целевая программа представляет собой увязанный по задачам, ресурсам и срокам осуществления комплекс научно-исследовательских, опытно-конструкторских, производственных, социально-экономических, организационно-хозяйственных и других мероприятий, обеспечивающих эффективное решение системных проблем в области государственного, экономического, экологического, социального и культурного развития РФ, а также инновационное развитие экономики.

Федеральные целевые инвестиционные программы являются эффективным инструментом государственного воздействия на инвестиционную деятельность в стране в целом и в отдельных регионах, на экономическое развитие регионов. Государственное участие в финансировании инвестиционных проектов направлено в основном на поддержку проектов, имеющих важное значение для экономики, а также на сохранение государственного контроля над соответствующими секторами экономики. Указанное участие осуществляется в пределах государственных бюджетных ассигнований на инвестиционные цели и в рамках государственных инвестиционных программ.

Помимо собственно бюджетных инвестиций, из бюджетов всех уровней осуществляются расходы на поддержку частных инвестиционных проектов.

Расходование средств на соответствующие цели подчиняется общим установленным БК РФ правилам осуществления расходов в различных формах. Среди этих форм можно выделить: бюджетные кредиты, субсидии, субвенции и вложения бюджетных средств в уставной капитал юридических лиц (см. параграф 6.2).

Государственное финансирование инвестиционных проектов на возвратной основе имеет принципиальное отличие от банковского кредитования, состоящее в льготном получении выделяемых средств. Процентная ставка по государственному кредиту существенно ниже процентной ставки банковского кредита.

Такая форма финансирования инвестиционных проектов, как государственное (бюджетное) финансирование, выполняет чрезвычайно важную функцию, поскольку в активизации инвестиционных процессов в отечественной экономике значительная роль принадлежит государству. Э го связано главным образом с формированием необходимой нормы доходности капитала и его перетеканием в наиболее эффективные и доходные отрасли матер и ал ь но го п ро извод ст ва.

Решения об осуществлении государственных капитальных вложений принимаются органами государственной власти в соответствии с законодательством РФ (ст. 13 Закона об инвестиционной деятельности), при этом расходы на финансирование государственных капитальных вложений предусматриваются в федеральном бюджете или в бюджете субъектов РФ. В федеральном бюджете данные расходы предусматриваются в тех случаях, когда они являются частью расходов на реализацию соответствующих федеральных целевых программ, а также на основании предложений Президента РФ либо Правительства РФ. Расходы должны быть предусмотрены в бюджетах субъектов РФ в тех случаях, когда эти расходы являются частью расходов на реализацию соответствующих региональных целевых программ, а также на основании предложений органов исполнительной власти субъектов РФ. Разработка, рассмотрение и утверждение инвестиционных проектов, который будут финансироваться за счет средств федерального бюджета, производятся в соответствии с законодательством РФ в порядке, предусмотренном для федеральных целевых программ. Перечни инвестиционных проектов, финансируемых за счет средств федерального бюджета, образуют федеральные инвестиционные программы.

Если инвестиционный проект финансируется за счет средств федерального бюджета, то порядок финансирования определяется Правительством РФ, а в случае, если инвестиционный проект финансируется за счет средств бюджетов субъектов РФ, — порядок финансирования определяется органами исполнительной власти соответствующих субъектов РФ. Перечни инвестиционных проектов, которые финансируются за счет средств бюджетов субъектов Российской Федерации, образуют региональные инвестиционные программы.

В случаях когда инвестиционные проекты и (или) инвестиционные программы осуществляются РФ совместно с иностранными государствами, решения об использовании средств федерального бюджета для их финансирования должны приниматься только после заключения РФ соответствующих межгосударственных соглашений.

Контроль за целевым и эффективным использованием средств федерального бюджета, направляемых на капитальные вложения, в соответствии с российским законодательством возложен на Счетную палату РФ, и на уполномоченные на то федеральные органы исполнительной власти. Контроль за целевым и эффективным использованием средств бюджетов субъектов РФ возложен на органы, уполномоченные на то соответствующими субъектами РФ.

В условиях рыночной экономики бюджетное финансирование в значительной степени уступает место самофинансированию. В то же время бюджетное финансирование является необходимым средством развития и поддержки науки, культуры, образования, здравоохранения, а также отдельных предприятий, отраслей, регионов.

Следующим и наиболее перспективным методом финансирования капитальных вложений является самофинансирование.

Самофинансирование означает финансирование за счет собственных источников. Собственные средства финансирования инвестиционной деятельности — это чистая прибыль, амортизационные отчисления, страховые суммы в виде возмещения потерь от аварий, стихийных бедствий и др., денежные накопления и сбережения граждан и юридических лиц, переданные на безвозвратной основе (благотворительные взносы, пожертвования и т.п.).

Одним из значительных собственных источников финансирования вложений является чистая прибыль. Ее размер напрямую зависит от качества управления организацией. В связи с этим любые мероприятия, направленные на увеличение прибыли и дальнейшее успешное функционирование организации, направлены на увеличение инвестирования.

Решение о распределении прибыли принимается на собрании акционеров, где решается вопрос, в какой пропорции полученные средства будут распределены между акционерами и организацией. Средства, оставшиеся в организации после собрания акционеров, могут быть вложены по усмотрению руководителя организации. Чаще всего они направляются на развитие производственного потенциала компании, вложения в новые проекты и программы и прочие цели.

Следующим по размеру источником финансирования капитальных вложений являются амортизационные отчисления. Их размер регулируется гл. 25 НК РФ и ПБУ 14/2007 «Учет нематериальных активов», ПБУ 6/01 «Учет основных средств». В данных нормативных документах установлены нормы амортизации, определен состав амортизационных групп и способы начисления амортизации. Из ряда указанных методов организация самостоятельно выбирает те, которые будет использовать в своей деятельности с учетом имеющихся в нормативных актах ограничений. Формирование амортизационной политики организации позволяет уменьшить налог на прибыль за счет увеличения амортизационных отчислений и, следовательно, увеличить чистую прибыль, что при прочих равных условиях увеличивает ресурсы для инвестирования.

В настоящее время страхование имущества организаций не носит обязательного характера, а тарифы на данном рынке высоки, поэтому в практике российских организаций источник финансирования капитальных вложений в виде страховых выплат встречается достаточно редко.

Акционирование — это получение финансовых ресурсов на рынке капиталов через дополнительную эмиссию акций. Когда реализуются крупномасштабные проекты при отраслевой или региональной диверсификации инвестиционной деятельности (например, в нефтегазовом комплексе и электроэнергетике России), обычно используется финансирование капитальных вложений за счет выпуска акций (акционирование). Характерная особенность финансирования за счет выпуска акций состоит в том, что они представляют собой требования на активы, остающиеся после выплаты организацией своих обязательств (см. гл. 6, 7).

По закону владелец акции (акционер) имеет ряд обязательных прав:

  • - право на получение части полученной в результате финансово-хозяйственной деятельности акционерного общества прибыли (дивиденда);
  • - право на участие в управлении акционерным обществом путем участия в работе его общего собрания и возможности выбора в состав тех или иных органов управления им;
  • — право на долю имущества, остающегося в результате прекращения деятельности акционерного общества по каким-либо причинам, пропорционально имеющемуся у акционера числу акций;
  • — право свободного распоряжения акцией, т.е. право купить либо продать ее, дарить, завещать, обменивать и т.д.;
  • — право на преимущественное приобретение новых эмиссий данного акционерного общества, пропорционально имеющемуся у акционера числу акций;
  • — другие права согласно уставу акционерного общества.

Выпуск новых акций влечет за собой расходы организации по эмиссии ценных бумаг. Чтобы старые акционеры не понесли убытка от выпуска новых акций (разводнение прибыли), новые инвестиции организации должны поддерживать ставку доходности на достаточно высоком уровне для обеспечения выплаты дивидендов.

Стоимость (затраты по привлечению) собственного капитала измерить труднее всего. Собственный капитал сложно привлекать внутри самой организации, сохраняя полученную прибыль для целей развития бизнеса (самофинансирование) или извне, продавая обыкновенные акции (акционирование). С теоретической точки зрения стоимость того и другого можно рассматривать как минимальную ставку доходности, которую организация должна обеспечить за счет реализации той части инвестиционного проекта, которая финансируется собственным капиталом, чтобы оставить неизменной рыночную цену своих акций. Если организация инвестирует капитал в проекты, ожидаемая доходность которых меньше, чем требуемая доходность, тогда рыночная цена акций снизится на достаточно долгое время.

Чтобы для реализации инвестиционного проекта можно было привлечь достаточные финансовые ресурсы с фондового рынка, данный проект должен быть очень привлекателен с финансовой точки зрения.

Акции бывают двух видов: обыкновенные и привилегированные (см. гл. 7). Стоимость капитала, аккумулированного за счет эмиссии привилегированных акций, обычно выше, чем стоимость задолженности у компании с тем же кредитным рейтингом. По своему статусу привилегированные акции приближаются к собственному капиталу, дивиденды по ним не освобождены от налога для компании-эмитента, а потому представляют собой денежный поток, оставшийся после уплаты налогов.

Когда предприятие привлекает средства путем выпуска привилегированных акций, оно меньше рискует. В отличие от средств, взятых в долг, выпуск привилегированных акций не порождает риска юридического банкротства.

Дополнительные скрытые издержки на привилегированные акции обусловлены тем фактом, что данная ценная бумага имеет приоритет по сравнению с обыкновенной акцией и претензии ее держателя удовлетворяются до уплаты дивидендов по обыкновенным акциям. Кроме того, постоянные по своему характеру дивиденды по привилегированным акциям вызывают усиление эффекта финансового левериджа и колебания уровня прибыли на акцию. Однако природа привилегированных акций, которые по своему замыслу ближе к собственному капиталу, чем к заемному, делает бремя скрытых издержек по ним гораздо менее серьезными, чем по задолженности.

Принимая решение о выборе источника финансирования, необходимо оценить, как это отразится на средневзвешенной стоимости капитала, на прибыли на акцию и на финансовом состоянии организации.

Прибыль на акцию определяется по формуле

При определении базовой прибыли на акцию в числителе данной формулы показывают прибыли или убытки, приходящиеся на долю держателей обыкновенных акции материнского предприятия, в знаменателе — количество обыкновенных акций, находившихся в обращении в течение этого периода, найденное по формуле средней взвешенной[1].

Расчет базовой прибыли на акцию проводится для того, чтобы дать представление о доле владельца каждой обыкновенной акции предприятия в результатах деятельности этого предприятия за отчетный период.

Следующим показателем, который необходимо рассчитывать наряду с базовой прибылью на акцию, является разводненная прибыль на акцию. Данный показатель необходимо рассчитывать в тех случаях, когда в составе источников финансирования деятельности организации присутствуют финансовые инструменты, дающие право своему владельцу на приобретение обыкновенных акций.

Если предположить, что имеющиеся конвертируемые инструменты были бы конвертированы, опционы и варранты исполнены, или что обыкновенные акции были выпущены после выполнения оговоренных условий, тогда показатель прибыль на акцию оказался бы отличным от базовой прибыли на акцию. Если при таком предположении произошло уменьшение прибыли на акцию, или увеличение убытков на акцию, то говорят о разводнении прибыли.

Разводненная прибыль на акцию рассчитывается по данным о прибыли или убытках, которые приходятся на долю держателей обыкновенных акций материнского предприятия, и, если таковые представляются, по данным о приходящейся на долю этих акционеров прибыли или убытках от продолжающейся деятельности.

Для того чтобы определить разводненную прибыль на акцию, предприятие корректирует числитель и знаменатель формулы, по которой была рассчитана базовая прибыль на акцию. В числителе формулы корректируется прибыль или убытки, которые приходятся на долю держателей обыкновенных акций материнского предприятия, в знаменателе корректируется средневзвешенное количество акций в обращении на эффект от всех разводняющих потенциальных обыкновенных акций.

Цель расчета разводненной прибыли на акцию аналогична цели расчета базовой прибыли на акцию. Знание разводненной прибыли на акцию позволяет владельцам обыкновенных акций не только судить о своей доле в результатах финансово-хозяйственной деятельности предприятия, но и понимать влияние всех разводняющих потенциальных обыкновенных акций, которые находились в обращении в течение данного периода. В результате:

  • • прибыль или убытки, приходящиеся на долю держателей обыкновенных акций материнского предприятия, должны быть увеличены на посленалоговые дивиденды и проценты, признанные за этот период в отношении разводняющих потенциальных обыкновенных акций, и скорректированы на все прочие изменения доходов или расходов, которые могли бы иметь место в случае конвертации разводняющих потенциальных обыкновенных акций;
  • • средневзвешенное количество обыкновенных акций в обращении увеличивается на средневзвешенное количество дополнительных обыкновенных акций, которые могли бы оказаться в обращении в случае конвертации всех разводняющих потенциальных обыкновенных акций.

Как говорилось выше, при расчете прибыли на акцию из чистой прибыли предприятия исключаются дивиденды по привилегированным акциям, если такие имеются. Таким образом, привлечение капитала для финансирования деятельности путем выпуска обыкновенных или привилегированных акций по-разному скажется на показателе прибыли на акцию.

Пример

Капитал компании состоит из 300 тыс. обыкновенных акций, стоимость капитала равна 60 млн руб. Для реализации нового проекта компании требуется дополнительно привлечь 20 млн руб., после чего планируется увеличение прибыли до уплаты процентов и налогов (ЕВП) до 15 млн руб.

Компания рассматривает два источника долгосрочного финансирования:

  • — обыкновенные акции. Рыночная стоимость акций на момент принятия решения составляет 400 руб.;
  • — привилегированные акции с доходностью 8% годовых.

Ставка налога на прибыль составляет 20%.

Требуется определить наиболее выгодный источник финансирования с точки зрения максимизации EPS.

Определим ожидаемую прибыль на акцию и в том и в другом случае.

Прибыль на акцию рассчитывается по формуле 12.1.

Расчеты сведем в табл. 12.1. Расчеты проведены в предположении, что в составе источников финансирования деятельности компании отсутствуют долговые обязательства и, следовательно, отсутствуют процентные расходы.

Таблица 12.1

Показатель

Обыкновенные акции

Привилегированные акции

Онерационая прибыль (EBIT)

15 000 000

15 000 000

Показатель

Обыкновенные акции

Привилегированные акции

Дивиденды по привилегированным акциям

20 000 000 • 0,08 = 1 600 000

Количество обыкновенных акций

300 000 + 20 000 000/400 = = 350 000

300 000

Прибыль на одну акцию EPS

(15 000 000-0,8)/ / 350 000 = 34,28

(15 000 000-0,8 - 1 600 000)/ / 300 000 = 34,67

Таким образом, с точки зрения максимизации EPS более выгодно привлечение капитала за счет привилегированных акций.

Отметим, что чем выше ожидаемая чистая прибыль предприятия, тем выгоднее привлечение капитала путем выпуска привилегированных акций, и наоборот, если не ожидается получения высокой чистой прибыли, с точки зрения максимизации прибыли на акцию может оказаться выгоднее привлечение капитала путем выпуска обыкновенных акций.

Определим величину операционной прибыли, при которой величина прибыли на акцию будет одинакова при обоих вариантах финансирования. Для этого примем величину операционной прибыли неизвестной и выразим прибыль на акцию для обоих случаев через данный неизвестный параметр.

В случае, когда в качестве источника финансирования проекта выбирается выпуск обыкновенных акций, величина прибыли на акцию составит

В случае, когда в качестве источника финансирования проекта выбирается выпуск привилегированных акций, величина прибыли на акцию составит

Найдем операционную прибыль, которая обеспечит одинаковую прибыль на акцию при использовании финансирования как за счет эмиссии обыкновенных акций, так и за счет привилегированных. Для этого необходимо приравнять EPS] и EPS2‘.

Решив полученное уравнение относительно операционной прибыли, получим 14 000 000 руб.

Это означает, что при величине операционной прибыли, равной 14 млн руб., величина прибыли на акцию будет одинакова при обоих вариантах. Выпуск привилегированных акций будет выгоден при величине операционной прибыли выше 14 млн руб.

  • [1] Международный стандарт финансовой отчетности IAS 33 «Прибыль на акцию».
 
Посмотреть оригинал
Если Вы заметили ошибку в тексте выделите слово и нажмите Shift + Enter
< Предыдущая   СОДЕРЖАНИЕ   Следующая >
 

Популярные страницы