Меню
Главная
Авторизация/Регистрация
 
Главная arrow Инвестирование arrow РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ
Посмотреть оригинал

СЕЛЕКЦИЯ ЦЕННЫХ БУМАГ ДЛЯ ПОРТФЕЛЯ

Селекция обыкновенных акций

Фундаментальный анализ

Портфели состоят из десятков, иногда сотен акций разных компаний. Как их выбирают из огромного множества? Конечно, никто не просеивает «тонны руды», чтобы найти «крупицы золота». Многое делает сам рынок, на котором ценные бумаги подвергаются «естественному отбору», проходя через сито IPO, SPO, биржевого листинга, исследований рыночных аналитиков. Выживают лучшие — акции компаний с солидным фундаментом (высокой инвестиционной стоимостью) в своих отраслях. Из этих «сеянных» бумаг выбирают рекомендованные аналитиками к покупке, а из последних составляют портфели. Видный технический аналитик Ральф Акампора пишет: «Если бы я управлял портфелем или взаимным фондом, то всегда начинал бы с фундамента. Должна же быть причина, по которой я хочу владеть акциями компании. А технический анализ подсказывал бы мне, когда и как поступить с акциями»1.

Фундаментальный анализ — краеугольный камень инвестиций в акции. Существует множество инвестиционных стратегий, сильно отличающихся друг от друга, но использующих фундаментальные показатели. Здесь дано общее представление о фундаментальном анализе и обозначены его основные контуры.

Академические основы фундаментального анализа заложил Уильямс в изданной в 1938 г. классической монографии «Theory of Investment Value» («Теория инвестиционной стоимости»), которая начинается словами: «Как знает каждый рассудительный инвестор, две разные и отдельные вещи, которые нельзя смешивать, — это реальная стоимость и рыночная цена»[1] [2]. Тем самым Уильямс переместил фокус с анализа временных рядов рынка на анализ базовых компонентов стоимости бизнеса. Вместо того чтобы прогнозировать цены акций, следует просчитывать будущую выручку и дивиденды компаний. Модель дисконтированных дивидендов Уильямса до сих пор в ходу среди институциональных инвесторов, а в условиях определенности долгосрочная стоимость задается моделью Гордона как дисконтированная стоимость будущих дивидендов.

Бенджамин Грэм — основной разработчик методологии фундаментального анализа и первый апологет инвестиций в стоимость (value investing). Он и Дэвид Додд — авторы знаменитой книги «Security Analysis» («Анализ ценных бумаг»), впервые изданной в 1934 г.[3]

Некоторое идейное обоснование фундаментального анализа дает теория эффективного рынка капитала. Если эта теория верна, то предыдущие значения курса не содержат никакой полезной информации о будущих его значениях, так как любое событие, затронувшее эмитента, уже учтено в текущей цене. Другими словами, «прошлое» цены не дает ответа на вопрос о ее «будущем». Значит, ответ следует искать в настоящем или недалеком будущем. Этим и занимаются представители фундаментальной школы: извлекают из будущего текущую инвестиционную стоимость акций.

Если технический анализ — это использование геометрических фигур для предсказания направления движения цены (вверх или вниз), то фундаментальный анализ — это использование финансовой отчетности для определения инвестиционной стоимости. Поскольку финансовая отчетность создается вдали от рынка, она дает представление об экономическом фундаменте компании. Отсюда выражение «фундаментальный анализ».

Конечно, наиболее значимый фактор — это фактическая и ожидаемая прибыльность компании. Достаточно ли велика прибыль, чтобы выполнять обязательства перед кредиторами и выплачивать все большие дивиденды? В поисках ответа на этот вопрос анализируют финансовое положение компании, ее дивидендную политику, положение на рынке, способность к нововведениям, качество менеджмента... В безбрежном море макро- и микрохозяйственной информации аналитик пытается выловить «золотую рыбку» — ту компанию, ценные бумаги которой в данный момент наиболее привлекательны для инвесторов. Результаты анализа самыми разными способами распространяются среди инвесторов, чтобы те могли принять обоснованные инвестиционные решения (что купить, что продать, что держать).

Многие факторы влияют на ожидания инвесторов и тем самым на курс ценных бумаг. Неожиданные, непредсказуемые внешние события могут оказать большое влияние — как положительное, так и отрицательное — на национальную экономику. Это может быть международный кризис (война, революция), девальвация ведущей иностранной валюты, неурожай, неожиданный исход выборов, несостоятельность кредитора, быстрый технологический сдвиг... Резкие скачки цен на товарных биржах также могут отразиться на курсах ценных бумаг.

Начать с того, что фундаментальный анализ — это, среди прочего, тщательное изучение отраслей и ведущих компаний в избранных отраслях. Сначала аналитик отбирает отрасли с наилучшими перспективами развития в ближайшие год-два, а затем выявляет компании- лидеры.

В большинстве своем отрасли идентифицируются по производимой ими продукции. Например, инвестиционно-консультативные службы США выделяют по этому признаку до 70 отраслей. С аналитической точки зрения также полезно различать отрасли по их месту в промышленной эволюции. Правда, некоторые отрасли не вписываются в такую типологию.

Первая эволюционная фаза — зарождение отрасли (обычно в результате технического нововведения). Эта фаза характеризуется венчурными ситуациями, попытками новых компаний получить деньги под «проект» или «концепцию» (ничего другого у них нет) и их массовым разорением. Зарождающаяся отрасль не всегда доступна для инвестирующей публики. Новое производство может быть частью крупной семейной или диверсифицированной компании и финансироваться из внутренних источников. Зарождающаяся отрасль со временем может эволюционировать в отрасль роста, зрелую, циклическую или спекулятивную отрасль.

В отраслях роста продажи и прибыль растут быстрее, чем в других. Компании таких отраслей называются компаниями роста, а их акции — акциями роста. Последние дорожают заметно быстрее, чем весь рынок. Простой взлет курса не делает акции акциями роста. Опережающее подорожание должно базироваться на перманентных факторах — повышенной норме прибыли, росте активов и т. п. Обычно компаниям (акциям) роста присущи следующие черты:

  • • высокий темп роста прибыли в расчете на инвестированный капитал;
  • • капитализация прибыли;
  • • талантливый и агрессивный менеджмент;
  • • большие возможности для роста прибыли.

В зрелых отраслях продажи и прибыль менее волатильны, что, однако, не дает акциям иммунитета от неприятностей в «медвежьей» фазе рынка (хотя курс может меняться не так резко). В этих отраслях компании имеют внутренние ресурсы для более успешного сопротивления кризису. В общем плане полезно делить акции зрелых отраслей на «голубые фишки» (высший инвестиционный сорт), оборонительные акции (хорошо держат оборону против кризисов) и доходные акции («щедры» на дивиденды).

Немногие отрасли индифферентны к деловому циклу, но в циклических отраслях продажи и прибыль особенно цикличны (отсюда и термин). Они выше взлетают в лучшие времена и ниже падают в худшие. Не следует путать циклические отрасли с сезонным производством.

Любые инвестиции в акции рискованны. Инвестиции в спекулятивные акции чрезвычайно рискованны из-за отсутствия сколько-нибудь определенной информации. Зарождающиеся отрасли часто становятся спекулятивными. Перспектива получения высокой прибыли на техническое нововведение может привлечь много новых компаний, и начальный рост может быть феноменальным. Но наступает неизбежная схватка за лидерство в отрасли, и многие участники покидают бизнес (а немногие консолидируют его под своим контролем). В этот период только опытный аналитик может сказать, какая компания останется, а какая уйдет. Акции тех, кто уходит, часто становятся объектом спекуляций. Спекулятивными могут стать акции «младших» компаний — участников нефтегазовых авантюр. Их курс сильно колеблется и в большинстве случаев не связан с материальными активами эмитента.

Отраслевой анализ дает понимание отрасли и ее основных особенностей. Получив эту информацию, аналитик может оценить воздействие новых событий на прибыль компаний отрасли. Складываются стереотипы оценки, что сокращает путь к конечной цели — инвестиционным рекомендациям. Вот несколько примеров:

  • • компании, работающие с товарами, испытывают сильное воздействие динамики цен на мировых товарных рынках (скажем, нефтяные компании);
  • • компании, чьи операции тесно привязаны к циклу процентных ставок, теряют прибыль в фазе подъема, но компенсируют потерю в фазе снижения (траст-компании с их зависимостью от закладных под фиксированную ставку). Здесь не надо смотреть на мировой рынок нефти;
  • • компании, чья деятельность жестко регулируется государством (например, производители алкогольной продукции), могут потерять прибыль или увеличить ее вследствие какой-нибудь государственной акции в отношении данной отрасли. Здесь мало что даст изучение динамики процентных ставок;
  • • к компаниям, выпускающим разнородную продукцию, необходим межотраслевой подход.

Выбрав отрасли с наилучшими перспективами развития в ближайшие год-два и три-пять лидирующих в этих отраслях компаний, аналитик пытается поймать «золотую рыбку» — лучшую среди лидирующих компаний. За отраслевым анализом следует сравнительный анализ компаний-лидеров. Это прежде всего всесторонний количественный анализ финансового положения компании, включающий коэффициентный анализ финансовой отчетности. Он позволяет судить главным образом о ликвидности и прибыльности.

Финансовые отчеты (справка о прибыли и убытках, справка об источниках и направлениях использования денежных средств, справка о нераспределенной прибыли, баланс активов и пассивов) — результат работы модели компании, выбранной ее акционерами в лице совета директоров. Сопоставляя различные строки этих справок, аналитики получают коэффициенты. Отсюда название «коэффициентный анализ».

Ниже приводятся ключевые коэффициенты, используемые при анализе ценных бумаг.

• Коэффициенты, рассчитываемые по данным бухгалтерского баланса

Комментарий: характеризует ликвидность компании; чем больше коэффициент, тем лучше.

Комментарий: характеризует ликвидность компании; чем он больше, тем лучше; рассчитывается быстрее, чем предыдущий коэффициент, так как исключаются товарно-материальные запасы.

где Инвестированный капитал = Краткосрочный долг + Долгосрочный долг + Суммарный номинал привилегированных акций + Учетная стоимость обыкновенных акций + Эмиссионный доход + Реинвестированная прибыль.

Комментарий: характеризует «правильность» капитализации компании (разумность сочетания собственного и заемного капитала).

Комментарий: характеризует «правильность» капитализации компании.

• Коэффициенты, рассчитываемые по данным справки о прибыли (убытках) и справки о нераспределенной прибыли

Комментарий: характеризует способность компании обслуживать свой долг.

Комментарий: характеризует стабильность выплаты дивидендов и щедрость совета директоров по отношению к акционерам.

Комментарий: характеризует стабильность выплаты дивидендов и «щедрость» совета директоров по отношению к обыкновенным акционерам.

Комментарий: итоговый показатель работы компании; в одной цифре выражена способность менеджмента управлять бизнесом.

• Комбинированные коэффициенты

Комментарий: характеризует эффективность использования активов.

Комментарий: один из наиболее популярных и понятных; удовлетворяет желание акционеров узнать, сколько же компания заработала для них; если EPS высок, то совет директоров может объявить щедрые дивиденды (даже в компаниях роста в таком случае иногда выплачивают дивиденды).

• Ценностные или рыночные коэффициенты[4]

Комментарий: показывает, сколько инвестор получит денег от компании на свои акции.

Курс к выручке (price per EPS, P/EPS или P/E) = Текущая рыночная цена обыкновенных акций / Выручка на одну акцию за последний год.

Комментарий: наиболее полезный и популярный из всех коэффициентов; Р/Е — все коэффициенты в одном; позволяет в сжатой форме сказать, что акции продаются по цене, во столько-то раз превышающей EPS; отражает взгляды тысяч инвесторов на качество акций, так как учитывает одновременно материальные активы (включенные в финансовую отчетность, которую можно представить в виде коэффициентов) и нематериальные активы (они учитываются, когда инвесторы и спекулянты коллективно и подсознательно решают, во сколько раз цена акций превышает EPS).

Другими дополнительными средствами оценки инвестиционного качества ценных бумаг являются:

  • • качественный анализ, например изучение менеджмента компании, доброй воли клиентов, банков и поставщиков (репутация компании);
  • • анализ тех положений облигационного соглашения, которые защищают интересы держателей облигаций;
  • • поддержка ценных бумаг дилерами;
  • • пригодность ценных бумаг для институциональных инвестиций (некоторые институциональные инвесторы, например пенсионные фонды и страховые компании, ограничены в своем выборе ценных бумаг законом, и если закон разрешает им держать какую-то ценную бумагу, то это рассматривается аналитиками как еще одно свидетельство ее надежности).

Анализ компаний-лидеров сопровождается мониторингом важнейших фундаментальных факторов. Кратко-, средне- и долгосрочные перспективы развития отдельных отраслей, всей национальной экономики и наиболее сильно связанных с ней зарубежных экономик, динамика процентных ставок, инфляции и безработицы, состояние финансового рынка, кредитно-денежная и бюджетная политика государства — таков далеко не полный перечень объектов фундаментального анализа. Практически в поле зрения аналитика попадает все, что может оказать какое-то воздействие на курс ценных бумаг.

После того как аналитик установил, какие акции покупать, какие — продавать и какие — держать, остается выбрать момент для выхода на рынок. Хорошим указателем такого момента считается Р/Е. Этот коэффициент помогает определить разумную стоимость акций в любое время рыночного цикла. Р/Е, рассчитанный за несколько лет, имеет пики и спады. Спроектированные на текущий цикл, они показывают, когда нужно покупать или продавать акции. Перспективу обеспечивает сопоставление Р/Е выбранных акций с таким же показателем для ком- паний-конкурентов и всего рынка. Например, если у двух примерно одинаковых компаний одной отрасли разные Р/Е, то покупать следует те акции, у которых этот показатель ниже, а продавать — те акции, у которых он выше. Как правило, Р/Е увеличивается на растущем рынке и (или) при растущей прибыли и, наоборот, уменьшается на падающем рынке и (или) при снижающейся прибыли. Правда, поскольку Р/Е — показатель доверия инвесторов к акциям, то эти пики и спады необязательно воспроизводятся в новом цикле на «все сто». Многое зависит от энтузиазма инвесторов по отношению к компании.

Заканчивая краткую характеристику фундаментального анализа, покажем последовательность работ, обычно выполняемых в рамках такого анализа после того, как установлены компании-лидеры в наиболее перспективных отраслях. Первый этап — прогноз условий для бизнеса. На этом этапе аналитик пытается ответить на следующие вопросы: что произойдет с мировой экономикой, с экономикой основных торговых партнеров данной страны и с национальной экономикой, каковы тенденции развития той отрасли национальной экономики, к которой относятся «подопечные» компании?

Второй этап — анализ компании. Эксперт, вооруженный набором прогнозов, пытается определить, насколько хорошо или плохо сработает компания в ожидаемых условиях. Он оценивает компанию по таким параметрам, как менеджмент, исследования и разработки, ликвидность, финансовое состояние, трудовые отношения, эффективность и прибыльность, перспективы роста, добрая воля клиентов, поставщиков, дилеров, кредиторов.

Третий этап — прогноз курса акций компании. В фундаментальном анализе курс акций покоится на четырех взаимосвязанных основах. Это дивиденды, балансовая стоимость компании, денежные поступления и прибыль (главная основа). Соответственно определяются и анализируются дивидендная политика, стоимость чистых активов в расчете на одну акцию, источники денежных поступлений (чистая прибыль, амортизационные отчисления и т. п.), EPS. Увенчан анализ расчетом Р/Е.

Результаты анализа ценных бумаг и инвестиционные рекомендации публикуются в виде отчетов различного объема. На этом процесс селекции не кончается. Учитывается еще ряд факторов. Например, при выборе акций рыночность тоже имеет важное значение. Торговля должна быть свободной и достаточно активной, чтобы сделки не искажали динамику курса своим крупным объемом. Институциональные инвесторы требуют превосходной рыночности, так как их сделки очень крупные и сильно влияют на цены.

Фундаментальный анализ — долгосрочное исследование ценных бумаг (прогнозы часто делаются на годы вперед), поэтому он имеет большее значение для инвесторов типа «купил и держу». Поскольку в поле зрения аналитика находится так много переменных величин, часто неподдающихся количественной оценке и прогнозированию, фундаментальный анализ в лучшем случае — неточная наука. Недаром в индустрии ценных бумаг таких аналитиков именуют «шаманами» (что не мешает им хорошо зарабатывать вследствие высочайшей квалификации и интенсивности труда).

Ответом на трудно преодолимые сложности расчета инвестиционной стоимости является селекция акций по коэффициентам. Расчет коэффициентов по данным финансовой отчетности компаний прост и потому очень популярен среди «селекционеров». Оценочные коэффициенты сопоставляют цену с прибылью и другими эрзацами инвестиционной стоимости. Вот как трактуются различные значения Р/Е (табл. 8.1).

Селекция обыкновенных акций с помощью Р/Е

Таблица 8.7

Р/Е

Трактовка

Отсутствует

Убыточные компании

0—10

  • 1) Недооценные акции или прибыль падает;
  • 2) прибыль намного выше исторического уровня или компания получает прибыль от продажи активов

10—17

Справедливая стоимость для многих компаний

17—25

  • 1) Акции переоценены или прибыль выросла за последний отчетный период;
  • 2) акции роста (ожидается значительное подорожание)

25 и более

Акции роста или в центре спекулятивного пузыря

Б. Грэм советовал не брать акции с Р/Е не более 20 (раз). Чем больше Р/Е, тем выше инвестиционная стоимость и тем дороже каждый рубль прибыли. Большой недостаток этого метода — отсутствие контекста. Сам по себе Р/Е ничего не говорит. Нужны Р/Е всего рынка, главных конкурентов компании, история Р/Е... Один и тот же Р/Е может казаться запредельным в одном случае и нормальным в другом. Одни аналитики сравнивают коэффициенты с пороговыми значениями и делают выводы относительно перспектив компании и курса ее акций. Другие сопоставляют их с показателями «средней» компании. Третьи соотносят их во времени и экстраполируют. Четвертые прогнозируют курс акций по формуле.

  • [1] Acampora R. J. The Fourth Mega-Market, Now Through 2011: How Three Earlier BullMarkets Explain the Present and Predict the Future. 2000. P. 4.
  • [2] Williams J. B. The Theory of Investment Value. N. Y., 1965. P. 6.
  • [3] См.: Грэм Б. Разумный инвестор. Полное руководство по стоимостному инвестированию : пер. с англ. М.: Альпина Паблишер, 2017; Graham В., Dodd L. D. Security Analysis.N. Y. : Whittlesey House, 1934.
  • [4] Они называются рыночными, потому что часть информации находится не в бухгалтерских книгах, а на рынке.
 
Посмотреть оригинал
Если Вы заметили ошибку в тексте выделите слово и нажмите Shift + Enter
< Предыдущая   СОДЕРЖАНИЕ   Следующая >
 

Популярные страницы