Меню
Главная
Авторизация/Регистрация
 
Главная arrow Инвестирование arrow РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ
Посмотреть оригинал

ПОРТФЕЛЬНЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ

Портфельный менеджмент — это операции с финансовыми активами, направленные на максимизацию отдачи от портфеля при данном риске. Портфельным менеджером может называться и частное лицо, и группа сотрудников финансового института, и целая управляющая компания. Портфельный менеджер — профессиональный участник рынка. Создав портфель из «сеянных» бумаг, он потом периодически перебалансирует его, т. е. удаляет бумаги, отслужившие свой срок, и заменяет их бумагами, которые соответствуют его пониманию текущего состояния экономики и финансов.

Послание портфельным менеджерам от теоретиков

Инвесторы понимают, что любые инвестиции рискованны. Они не любят риск и стараются его избежать. Инвестор, избегающий риска, примет на себя дополнительный риск только за дополнительное вознаграждение. Таких большинство. Поэтому разработки ученых, позволяющие снижать риск при данном доходе или, наоборот, повышать доход при данном риске, имеют большое общественное значение.

Портфельная теория Марковица приобрела небывалую материальную силу. Она предложила разумный подход к определению дохода на рискованные инвестиции, подвела научную основу под инстинктивные попытки инвесторов «не складывать все яйца в одну корзину» и, видимо, сохранила им немалые деньги. Марковиц обратил внимание на обычную практику распределять инвестиции между несколькими «корзинами» и показал, как инвестор может снизить риск в портфеле, наполняя его не похожими друг на друга акциями. Также он сформулировал фундаментальные принципы построения портфелей.

Однако инвесторы редко имеют дело с формулой Марковица. Она оказалась в тени более мощной концепции — САРМ. САРМ содержит важное послание инвесторам и портфельным менеджерам: поскольку риск и доходность линейно связаны между собой, повысить доходность портфеля можно, только повысив риск в нем. И наоборот, снизить риск в портфеле можно только ценой уменьшения доходности.

Анализ этой связи, основанный на коэффициентах а и (3, показывает, что портфельный менеджер имеет следующую альтернативу, когда он планирует опередить рынок с поправкой на риск:

  • • концентрация инвестиций в активах с положительной а, задающая положительный а всему портфелю или
  • • маневр портфельным 3 в свете ожидаемых перемен на рынке, что означает агрессию (повышение 3), если ожидается подъем рынка, или оборону (снижение 3), если ожидается падение рынка.

Регистрация изменчивости отдельных активов — важный, но не достаточный шаг. Резкий спад или резкий подъем курса сам по себе не объясняет, что произошло с выпуском — то ли развернулся весь рынок, то ли сработали факторы, не связанные с рыночными тенденциями. Для целей измерения риска САРМ идет дальше конкретных причин колебаний курса и концентрируется на конечном результате — размахе самих этих колебаний:

  • • актив с 3 > 1 растет (падает) в цене быстрее, чем весь рынок;
  • • актив с 3 < 1 растет (падает) в цене медленнее, чем весь рынок;
  • • чем выше 3, тем рискованнее актив;
  • • чем ниже 3, тем лучше сопротивляется актив понижательной тенденции рынка.

а — это средний доход в условиях меняющегося рынка, никак не связанный с этими изменениями (свободный член уравнения регрессии). Очень часто высокая а присуща акциям с высокими (или растущими) дивидендами и привлекательной доходностью. Что касается рынка, то а и 3 указывают на риск в разных направлениях:

  • • высокая 3 (>1) и низкая а (<1) указывают на потенциально высокий рыночный риск;
  • • низкая 3 (< 1) и высокая а (>1) указывают на потенциально низкий рыночный риск.

Отсюда послание осторожным инвесторам на рынке акций: «Держите ваши а высокими, а 3 низкими».

Планируя опередить рынок с учетом риска, портфельный менеджер выбирает одно из двух:

  • • концентрация инвестиций в активах с положительной 3, чтобы весь портфель имел положительную 3;
  • • агрессия (повышение 3), если ожидается подъем рынка, или оборона (снижение 3), если ожидается падение рынка.

Популярным показателем доходности диверсифицированного портфеля акций, такого, как портфель взаимного фонда, является коэффициент Шарпа. Многие инвесторы хотят иметь портфели с высоким коэффициентом Шарпа, но к этой цели можно идти разными путями.

Один путь — верить, что САРМ точно оценивает акции, и не верить в способность портфельного менеджера выбирать акции, приносящие избыточную доходность (с ненулевым коэффициентом а). Для таких инвесторов лучшими инвестициями являются те, что предельно коррелируют по доходности с рыночным портфелем, например пассивно управляемые индексные фонды.

Противоположный путь — игнорировать САРМ и полагаться на способность портфельного менеджера выбирать акции, приносящие избыточную доходность. Тогда лучше вкладываться в активно управляемые фонды. Между этими крайностями возможны разные комбинации пассивного и активного инвестирования.

САРМ может принести пользу инвестору, считающему, что модель не всегда точно оценивает акции. А инвестор, целиком доверяющий САРМ, но лишенный возможности сформировать рыночный портфель, может вложить часть своих средств в активно управляемые фонды[1]. Так или иначе, перед нами возникает фигура портфельного менеджера, принимающего на себя ответственность за инвесторскую судьбу граждан и организаций.

Как мы видели на примере США, львиная доля всех портфелей — это сбалансированные портфели. Баланс в портфеле достигается сочетанием оборонительных ценных бумаг (из-за их способности сохранять капитал, приносить проценты и дивиденды) с агрессивными ценными бумагами (из-за их потенциала роста). У первых, как мы видели, О < (3 < 1, у вторых (3 > 1.

Работу портфельного менеджера можно разделить на два этапа — создание портфеля и управление портфелем — и между тремя персонами: готовит решения по портфелю аналитик, принимает их собственно менеджер, а трейдер воплощает их в сделках. Управление — это поиск компромисса:

  • • между изменившимися требованиями инвестора и прежним состоянием рынка;
  • • между прежними требованиями инвестора и новым состоянием рынка;
  • • между изменившимися требованиями инвестора и новым состоянием рынка.

Мы подробно рассмотрим, как создается сбалансированный портфель, а затем покажем, чем активное управление портфелем отличается от пассивного.

Создание портфеля начинается задолго до первой покупки и включает следующие операции:

  • • знакомство с инвестором;
  • • анализ возможностей и перспектив рынка;
  • • синтезирование результатов этих исследований в решении о смеси активов;
  • • покупка активов.

Знакомство с инвестором помогает выявить три существенных требования к портфелю:

  • • портфель должен учитывать инвестиционные цели владельца;
  • • риск в портфеле должен быть приемлемым для владельца;
  • • время, отмеренное инвестициям, должно устраивать владельца.

Знакомство с инвестором в значительной мере формализовано

и компьютеризовано. Основным источником сведений об инвесторе является анкета, заполняемая при открытии счета. Она отражает знаменитое правило «знай своего клиента», которое обязаны соблюдать все те, кто профессионально работает с инвесторами. Вот некоторые из множества пунктов этой анкеты: возраст, семейное положение, работа, чистые активы и годовой доход, инвестиционные цели, знание инвестиций, приемлемый риск.

Особое значение имеют инвестиционные цели. Неудовлетворенность инвесторов результатами портфельного менеджмента часто связана с их неспособностью четко сформулировать реалистичные инвестиционные цели. Эта неспособность трансформируется в бессвязные, непоследовательные инвестиционные решения. Что касается инвестиционных целей и достигнутых результатов, то чаще всего недовольство инвесторов отражает их веру в то, что один и тот же портфель может дать повышенный доход при росте рынка и пониженный убыток при его падении. И здесь на помощь приходит САРМ.

Инвестор, владеющий высококачественным и хорошо диверсифицированным портфелем обыкновенных акций, ставит следующие инвестиционные цели: (1) приумножить капитал и получать доход, (2) получать на 15 % больше, чем в среднем, когда рынок растет, и терять в 2 раза меньше, чем в среднем, когда рынок падает. Если следовать САРМ, то вторая цель содержит противоречие (на 15 % больше и в 2 раза меньше), поскольку при данном риске доходность портфеля определяет рынок. Инвестор, желающий получать 15 %-ю надбавку к средней прибыли в «бычьей» фазе, должен быть готов принять 15 %-ю надбавку к среднему убытку в «медвежьей» фазе.

пать только те активы и в тех широких пропорциях, которые, по мнению регулятора, «пригодны» для их ситуации.

Анализ рынка тоже формализован и компьютеризован. Многие профессиональные участники и сервисные организации поставляют данные о компаниях, ценах, сделках, объемах... Ценные бумаги калибруются по инвестиционному качеству; проигрываются инвестиционные сценарии, и инвестиционные рекомендации попадают на стол портфельного менеджера. Менеджер работает в связке с аналитиком и трейдером. Он тратит чужие деньги, опираясь на рекомендации аналитика и подавая заявки трейдеру.

Инвесторы ставят цели, а рынок дает средства для их достижения. Менеджер должен увязать цели со средствами. Итог управленческого труда — стоимость, добавленная к исходному материалу. В данном случае исходный материал — это доходность рыночного портфеля, выраженная каким-нибудь индексом, а добавленная стоимость — наличие в портфеле акции с доходностью выше рыночной. Отыскать такие акции — главная задача менеджера, если клиент настаивает на активном управлении инвестициями.

Традиционно главной заботой портфельного менеджера является оценка идей аналитика по поводу добавленной стоимости и своевременности. Со стороны торговли появилась еще одна забота, претендующая на роль главной. Это трансакционные издержки, составляющие, по некоторым оценкам, 2—3 % стоимости сделки (не считая упущенной выгоды). Как показал М. Эдвардс, одно только снижение этих издержек до 1 % позволяет менеджеру инвестиционного фонда с 50 %-м оборотом ценных бумаг добавить стоимость к индексу S&P 500[2]. А пока профессионально управляемые портфели отстают от этого индекса, и общее мнение таково, что виноваты трансакционные издержки.

Интерес портфельного менеджера к этой проблеме основывается на страхе: неудовлетворительный результат активного менеджмента, плодящего трансакционные издержки, означает потерю рынка в пользу пассивно управляемых индексных фондов. Чтобы торговля не создавала проблем с добавленной стоимостью, менеджер и трейдер должны действовать заодно. Рассмотрим некоторые вопросы активного управления.

  • [1] См.: Lubos R, Stambaugh R. Investing in Equity Mutual Funds // Journal of FinancialEconomics. March 2002.
  • [2] См.: Edwards М. Portfolio Manager to Trader // The Complete Guide to SecuritiesTransactions. Enchancing Investment Performance and Controlling Costs / ed. W. H. Wagner.N. Y. : John Wiley & Sons, 1989. P. 46.
 
Посмотреть оригинал
Если Вы заметили ошибку в тексте выделите слово и нажмите Shift + Enter
< Предыдущая   СОДЕРЖАНИЕ   Следующая >
 

Популярные страницы