Модель экономической добавленной стоимости

Модель экономической добавленной стоимости (EVA) базируется на краеугольном принципе успешного функционирования любого бизнеса — доходность инвестированного в компанию капитала должна превышать его стоимость. Ее теоретическим аналогом и конкурентом в реальной практике является модель экономической прибыли, продвигаемой известной консалтинговой фирмой McKinsey.

Формула расчета показателя экономической добавленной стоимости за конкретный период t уже известна нам из разд. II и выглядит следующим образом:

где NOPAT — чистая операционная прибыль проекта за вычетом налогов; XVACC — средневзвешенная стоимость капитала; 1C — инвестированный капитал.

На практике в целях упрощения величина NOPAT часто рассчитывается как операционная прибыль EBIT после выплаты налогов:

  • 1 Аббревиатура EVA является зарегистрированной торговой маркой фирмы Stem Stewart & Со.
  • 2 В настоящее время права на ату модель принадлежат банку Credit Suisse First Boston (CSFB).
  • 3 Young S. D., O’By me S. F. EVA and Value-Based Management: a Practical Guide to Implementation. McGraw-Hill, 2001.

то показатель EVA может быть также определен следующим образом:

С учетом вышеизложенного соотношение (12.8) примет следующий вид: Если выразить рентабельность инвестированного капитала ROIC как

Последняя формула имеет наглядный экономический смысл. Любая инвестиция создает положительную дополнительную стоимость только при условии, что ее рентабельность после вычета налогов превышает среднюю цену вложенного капитала (ROIC > WACC).

Нетрудно заметить, что положительная EVAt представляет собой денежную оценку стоимости, создаваемой в отдельный период времени t проектом сверх ожидаемой инвесторами нормы доходности для капиталовложений с аналогичным уровнем риска.

Показатель EVA рассчитывается на базе учетной информации фирмы путем соответствующей корректировки данных прогнозной финансовой отчетности.

При правильном применении метод оценки эффективности инвестиций на основе EVA дает тот же результат, что и iVPV-анализ. Поэтому критерий EVA может быть использован как альтернативный способ оценки инвестиционных проектов.

Рассмотрим следующий пример.

Пример 12.2

Фирма рассматривает проект, требующий первоначальных вложений в необходимое оборудование в объеме 1000 млн руб. При этом прирост оборотного капитала составит 200 млн руб. Планируется, что проект будет функционировать пять лет. Стоимость оборудования к концу срока проекта предполагается равной нулю, а величина оборотного капитала остается неизменной в течение всего периода реализации. Требуемая инвесторами ставка доходности г (стоимость используемого капитала VACC) равна 10%, а налога на прибыль — 20%. Прогноз основных параметров проекта представлен в табл. 12.2. Фирма использует линейный способ амортизации основных активов. Определить экономическую эффективность реализации данного проекта по методам EVA и NPV.

Таблица 12.2

Прогноз прибыли и затрат но проекту, млн руб.

Показатель

Период

0

1

2

3

4

5

Операционная прибыль, EBIT

300

315

330

345

360

Величина инвестированного капитала, 1C

1000 + 200

1000

800

600

400

200

Амортизация основных активов, DA

200

200

200

200

200

Для оценки показателя EVA в каждом периоде воспользуемся прогнозными данными табл. 12.2 и формулой (12.8). Полный расчет показателей EVAt для рассматриваемого примера представлен в табл. 12.3.

Таблица 123

Расчет эффективности проекта по методу EVA, млн руб.

Показатель

Период

0

1

2

3

4

5

Операционная прибыль, EBIT

300

315

330

345

360

Налог на прибыль, Т = 20%

60

63

66

69

72

Чистая операционная прибыль, NOPAT

240

252

264

276

288

Затраты на капитал, ICt_{WACC

120

100

80

60

40

Экономическая стоимость, EVA

120

152

184

216

248

Рентабельность инвестиций, ROIC, %

20

25

33

46

72

Полученные величины EVAt призваны продемонстрировать результаты реализации проекта на каждом шаге планирования t. С целью оценки интегрального экономического эффекта, а также учета в анализе факторов времени, риска и альтернативной стоимости капитала необходимо дисконтировать рассчитанные показатели EVAt по заданной ставке г (/ = WACC). Определим приведенную стоимость величин EVAt:

Теперь осуществим расчет экономической эффективности рассматриваемого проекта по методу NPV. Для этого необходимо определить свободные денежные потоки FCFFt по проекту для каждого периода t. Поскольку изменения в основном и рабочем капитале в каждом планируемом периоде за исключением последнего равны нулю, значения денежных потоков можно получить путем добавления к операционной прибыли после вычета налога (NOPAT) суммы амортизации за соответствующий период (DA). Тогда NPV проекта будет равна:

Как следует из полученных результатов, чистая приведенная стоимость инвестиции равна сумме дисконтированных значений показателя добавленной экономической стоимости EVA. Почему результат получается одинаковым? Разница между данными подходами заключается в трактовке начальных капиталовложений. Показатель NPV отражает полную стоимость инвестиций на начало анализируемого периода. В то же время критерий EVA учитывает не первоначальную стоимость, а годовые амортизационные отчисления плюс затраты, равные произведению средневзвешенной цены капитала WACC на балансовую стоимость задействованных активов.

Приведенная стоимость этих затрат всегда равна первоначальной стоимости вложенных активов независимо от используемого метода амортизации. Следовательно, оба метода должны давать одинаковый результат.

Практическое задание 12.2

ООО «Модус» рассматривает проект по выпуску пищевых добавок, требующий закупки оборудования (инвестиций) в объеме 200 млн руб. Срок реализации проекта — пять лет. Предполагается, что ежегодная величина NOPATсоставит 50 млн руб. Стоимость капитала для проекта определена равной 10%. Предприятие использует линейный способ амортизации (50 млн руб. в год), срок эксплуатации оборудования равен сроку реализации проекта.

Требуется определить экономическую эффективность проекта но методу EVA и проверить полученный результат, сравнив его с NPV проекта.

Использование EVA в качестве инструмента оценки эффективности инвестированного капитала позволяет менеджерам компании принимать более обоснованные решения по расширению прибыльных направлений деятельности и, что не менее важно, помогает выявить неэффективное расходование средств в проектах, рентабельность которых не покрывает затраты на привлечение капитала.

Величина EVA может быть рассчитана как для фирмы в целом, так и на уровне ее структурных подразделений, направлений деятельности, продуктовых линий и т.д. Такая возможность появляется при использовании этого инструмента совместно с функционально-стоимостным, ЛВС-анализом (iactivity based costing analysis, ABC). Комбинированный подход EVA-ABC позволяет оценивать инвестиционные процессы компании с точки зрения создания ими стоимости на каждом планируемом шаге.

Вместе с тем необходимо обратить внимание на некоторые ограничения использования EVA в качестве периодического измерителя эффективности инвестиционного проекта. Так как EVA рассчитывается на основе учетных данных, этот показатель подвержен влиянию так называемого эффекта ошибочной периодизации. Этот эффект выражается в следующем. Ввиду того что в бухгалтерском учете стоимость активов отражается за вычетом накопленного износа, величина капитала, инвестированного в отдельный проект, уменьшается с течением времени, что приводит к росту ROIC (NOPAT). Таким образом, ROIC искажает реальную доходность инвестиционного проекта во времени, занижая ее оценку в начале и завышая в конце инвестиционного периода. При этом даже расчет средней ROIC за весь срок существования проекта не позволяет достоверно оценить его реальную доходность.

Данный эффект наглядно демонстрируется в рассматриваемом примере. Из приведенных расчетов следует (см. табл. 12.3), что рентабельность проекта в начальный период составляет 20%, а к концу срока его реализации возрастает более чем в 3 раза! При этом среднегодовая рентабельность за пять лет равна примерно 40%. Однако расчет показателя IRR показывает, что интегральная рентабельность проекта не превышает 29%. Модифицированное значение этого показателя свидетельствует о еще более скромном эффекте (MIRR = 20%).

Для устранения эффекта ошибочной периодизации используются специальные аналитические приемы. Наибольшее распространение получил так называемый метод амортизации текущей стоимости, предложенный в работах Г. Бирмана (II. Bierman) и С. О’Бирна (S. О’Вуте).

Амортизация текущей стоимости за период по методу Бирмана определяется как изменение приведенной стоимости денежных потоков проекта, которые дисконтируются по ставке внутренней нормы доходности IRR. Для конкретного периода t ее величина может быть определена как

В рассматриваемом примере в периоде t = 0 текущая стоимость свободного денежного потока, дисконтированного по ставке IRR = 28,73%, составляет 1200,00 млн руб., а в периоде t = 1 равна 1104,77 млн руб. Таким образом, изменение текущей (приведенной) стоимости будет равно

1104,77- 1200,00 = -95,23.

Полный расчет амортизации текущей стоимости для примера 12.2 представлен в табл. 12.4.

Таблица 12.4

Расчет амортизации текущей стоимости денежного потока, млн руб.

Период

PV

(FCFFt)

FCFFX

fcff2

FCFFj

FCFF<

FCFF5

DA(PVr)

0

1200,00

440

452

464

476

688

1

1104,77

452

464

476

688

95,23

2

970,19

464

476

688

134,59

3

784,93

476

688

185,26

4

534,44

688

250,48

5

200,00

334,44

Итого

1000,00

Сумма амортизации текущей стоимости в последней графе табл. 12.4 в точности совпадает с объемом инвестиций в основной капитал проекта.

Применим рассмотренный подход для вычисления скорректированных показателей EVA и оценки эффективности данного проекта. Полученные результаты приведены в табл. 12.5.

Таблица 125

Расчет эффективности проекта с использованием модели EVA по методу Бирмана, млн руб.

Показатель

Период

1

2

3

4

5

Свободный денежный поток, EBIT - TAX + DA

440

452

464

476

688

Окончание табл. 12.5

Показатель

Период

1

2

3

4

5

Амортизация текущей стоимости, DA(P 0

95,23

134,59

185,26

250,48

334,45

Скорректированная NOPAT CF- DA(Pf)

344,77

317,41

278,74

225,52

153,55

Инвестированный капитал 1C с учетом DA(Pf)*

1200,00

1104,77

970,19

784,93

534,45

Затраты на капитал, 1CWACC

120,00

110,47

97,19

78,49

53,44

Экономическая добавленная стоимость, EVA

224,77

206,94

181,75

147,03

100,11

Рентабельность инвестиций, ROIC = стр. 3 / стр. 4, %

29

29

29

29

29

Дисконтированная стоимость, PV(EVA)

674,47

* На конец предыдущего периода.

Как следует из полученных результатов, величина дисконтированной добавленной стоимости по-прежнему совпадает со значением NPV проекта, а его рентабельность в каждом периоде теперь равна значению интегрального показателя IRR. Вместе с тем динамика изменения величин EVA теперь обратная, в сторону снижения, а не роста.

Привлекательность модели EVA и других подобных моделей объясняется тем, что она позволяет решать сразу несколько важнейших задач управления, таких как принятие инвестиционных решений, оценка эффективности деятельности компании, а также ее подразделений и мотивация менеджмента. На практике при решении этих задач часто используются различные показатели эффективности, что вызывает путаницу, а менеджеры получают противоречивые сигналы относительно направления своих действий. Например, при анализе инвестиционных проектов используется показатель NPV (или IRR), при оценке эффективности деятельности отдельного подразделения или бизнес-единицы — ROE или ROIC, а фирмы в целом — EPS или TSR. При этом система мотивации и поощрения сотрудников может базироваться на операционных критериях, взаимосвязь которых с конечным результатом не очевидна.

Применение единого показателя эффективности, например EVA, позволяет увязать основную цель бизнеса (создание дополнительной стоимости), способы ее реализации (инвестирование в активы и проекты, рентабельность которых превышает стоимость вложенного капитала) и систему вознаграждения персонала, зависящую от степени достижения поставленной цели (максимизации EVA).

Как и в методе NPV, дисконтирование показателей EVA дает верную оценку интегральной эффективности проекта за весь срок его существования, при этом полученные оценки обладают свойством аддитивности. Но в отличие от NPV экономическая добавленная стоимость легко и наглядно «раскладывается» на составные элементы по ключевым факторам формирования, центрам ответственности, подразделениям, проектам и т.п.

Вместе с тем показатель EVA, рассчитанный за определенный период, может давать неверное представление об эффективности использования капитала. В рамках функционирующего предприятия степень проблемы зависит от структуры активов, их возраста и инвестиционного периода. Например, если фирма проводит активную инвестиционную политику и имеет большую долю новых основных средств, то она будет иметь более низкую ROIC по сравнению с реальной доходностью инвестированного капитала. Предприятие с большой долей старых активов, наоборот, будет иметь ROIC, которая завышает реальную доходность инвестиций. В подобных ситуациях ROIC (а следовательно, и EVA) неадекватно отражает эффективность деятельности и может привести к ошибочным решениям.

Для вновь образованных и быстро растущих предприятий и в некоторых других случаях, EVA будет не самым оптимальным методом оценки эффективности инвестиционной деятельности, однако может использоваться в качестве ограничителя чрезмерного увлечения ростом, который при отсутствии сбалансированности может открыть прямую дорогу к банкротству.

Также важно избегать недальновидных оценок, когда учитываются только текущие доходы предприятия и на основании этого делаются выводы о целесообразности инвестиций в тот или иной проект, не принимая во внимание потенциал его будущего роста.

В целом применение EVA в оценке инвестиций призвано:

  • • отслеживать реализацию отдельных инвестиционных проектов, сравнивая фактические результаты с прогнозами, которые использовались при обосновании их эффективности;
  • • выявлять инвестиционные операции с отрицательной добавленной стоимостью с целью проведения более детального анализа причин, по которым рентабельность капитала в данных операциях не покрывает издержки на его привлечение;
  • • выявлять инвестиционные операции с положительной стоимостью для последующего их рассмотрения в качестве потенциальных объектов дополнительного вложения капитала;
  • • оценивать текущую эффективность проекта.

К основным недостаткам EVA следует отнести:

  • • сложность определения и использования для сравнений и сопоставлений;
  • • потенциальную возможность искажения оценки эффективности проекта на конкретном шаге планирования;
  • • базирование на учетных данных, а не денежных потоках проекта и др.
 
Посмотреть оригинал
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ   ОРИГИНАЛ     След >