Обоснование выгод различных схем финансирования проектов реального инвестирования

Оценка потребности в дополнительном финансировании и сравнение форм финансирования. Потребность в дополнительном финансировании — максимальное значение накопленной но годам абсолютной величины отрицательного сальдо по операционной и инвестиционной деятельности. Эта величина характеризует минимальный объем внешнего финансирования инвестиционного проекта. Потребность в дополнительном (внешнем) финансировании традиционно называют капиталом риска. Капитал риска может рассчитываться с учетом временной «размазанности» денежных оттоков и поступлений по проектам создания реальных активов. Тогда используется операция дисконтирования. Величина дополнительной потребности в финансировании в рамках стоимостного инвестирования показывает минимальный с учетом временной схемы оттоков объем внешнего финансирования инвестиционного проекта.

В обеспечении реализации инвестиционных решений компании по созданию реальных активов используются две принципиально различающиеся схемы финансирования — традиционное финансирование с гарантированием имеющимися активами реализующей компании риска проекта и проектное финансирование. Промежуточное положение занимает лизинговая форма финансирования, которая обеспечивает погашение обязательств имеющимися активами проекта, но в тоже время не несет всех черт проектного финансирования.

Традиционное финансирование. Система традиционного финансирования наиболее развита в Российской Федерации и на развивающихся рынках капитала, что связано как со слабостью финансовых институтов, так и с недостаточной правовой защитой инвесторов и объектов инвестирования. Традиционное финансирование создания реальных активов реализуется за счет собственных средств инициатора проекта и корпоративного заимствования. Для этой системы характерны следующие черты:

  • • организатором финансирования выступает компания — инициатор инвестиционного проекта, которая выбирает конкретную схему привлечения денег и погашения обязательств, ведет переговоры с потенциальными инвесторами и кредиторами;
  • • обязательным источником финансирования выступают собственные внутренние источники компании-инициатора (как правило, по действующему бизнесу речь идет о чистой прибыли);
  • • выгоды от реализации проекта получает преимущественно его инициатор;
  • • часть выгод (прибыль), полученных в процессе реализации проекта, инициатор зачастую направляет на реализацию других инвестиционных проектов (типичный пример — строительный бизнес);
  • • финансовую ответственность перед кредиторами в случае проблем с реализацией инвестиционного проекта (недополучения ожидаемой прибыли для своевременного обслуживания и возврата кредита) несет компания-инициатор, отвечая при этом размерами всего своего имущества (а не только имуществом проекта). При этом для погашения своих обязательств перед кредиторами проекта инициатор зачастую использует доходы от других видов своей хозяйственной деятельности.

В традиционном финансировании основными схемами обеспечения проекта финансовыми ресурсами являются:

  • а) полное внутреннее финансирование компанией-инициатором. Финансирование инвестиционного проекта осуществляется исключительно за счет собственных ресурсов инициатора (прибыль и амортизационные начисления);
  • б) внешний собственный капитал (акционирование). Обычно применяется для реализации крупномасштабных проектов;
  • в) кредитное (банковское или облигационное) финансирование;
  • г) лизинговое финансирование (приобретение оборудования, недвижимости, транспортных средств на условиях выкупаемой аренды);
  • д) смешанное финансирование. Эта схема финансирования предусматривает формирование капитала проекта за счет как собственных средств компании- инициатора, так и средств соинвесторов и различных заемных источников. Это наиболее распространенный тип финансирования инвестиционных проектов в Российской Федерации.

Проектное финансирование. Под проектным финансированием (project finance) понимается такая система его организации, при которой обслуживание финансовых обязательств перед кредиторами и инвесторами, привлекаемыми к участию в инвестиционном проекте, осуществляется исключительно за счет доходов, получаемых в процессе его реализации[1].

Проектное финансирование широко применяется в странах с развитой рыночной экономикой, и аналитики отмечают несколько «волн» интереса к проектному финансированию:

^финансирование проектов, связанных с добычей природных ресурсов (1930-е гг.);

  • 2) финансирование независимых энергетических проектов (так называемые ТРР-проекты) (конец 1970-х гг.);
  • 3) финансирование общественной инфраструктуры (дороги, общественные здания) (Великобритания, 1990-е гг.);
  • 4) финансирование развития мобильной связи (конец 1990-х гг.).

Система проектного финансирования характеризуется следующими чертами:

  • • инициатором проекта может быть как компания, наиболее заинтересованная в результатах проекта, так и генератор бизнес-идеи (команда разработчиков);
  • • инвестиционный проект организуется в форме самостоятельного хозяйствующего субъекта (юридического лица) — проектной компании. В учредители проектной компании могут входить инициатор, кредиторы, соинвесторы, консультанты. Организационная и правовая обособленность обеспечивают независимость инвестиционного проекта от других проектов его инициатора;
  • • организатором финансирования инвестиционного проекта является не только инициатор, но и другие его участники — учредители проектной компании, выступающие в роли кредиторов или инвесторов. Это позволяет формировать круг участников финансирования проекта в наиболее широком диапазоне;
  • • на развитых рынках финансовый рычаг может составлять 70—90% стоимости проекта;
  • • финансирование проекта носит строго целевой характер. Любое нецелевое использование формируемых инвестиционных ресурсов учредителями и участниками проекта рассматривается как нарушение ими контрактных обязательств;
  • • финансовые выгоды от проекта получают все его участники (а не только его инициатор). Кредиторы при оценке вероятности погашения процентов и суммы долга ориентируются не на ликвидационную стоимость активов и стандартные финансовые пропорции, а на прогнозируемую прибыль; источником формирования выгод и обеспечением возврата вложенного капитала выступают свободные денежные потоки, генерируемые в процессе реализации инвестиционного проекта[2];
  • • обеспечение финансовых обязательств распространяется только на имущество проектной компании;
  • • инвестиционные риски распределяются между всеми участниками проекта. Различные виды этих рисков возлагаются на тех участников инвестиционного проекта, с деятельностью которых связано их генерирование и которые имеют наилучшие возможности их диверсификации и страхования;
  • • право контроля за реализацией проекта и использования сформированных инвестиционных ресурсов предоставляется всем участникам проекта;
  • • проектная компания имеет ограниченный срок жизни, который зависит от срока действия контрактов или лицензий, величины запасов природных ресурсов; в процессе организации проектного финансирования заранее оговариваются формы выхода участников из инвестиционного проекта. По завершении целей проекта проектная компания завершает свою деятельность.

Система проектного финансирования имеет ряд преимуществ по сравнению с традиционной схемой. Одним из таких преимуществ является возможность использования разнообразных форм кредита, что позволяет формировать заемные источники на более выгодной основе. Для инвесторов - учредителей проекта получение кредитных ресурсов для реализации проекта не отражается в составе их баланса, поскольку оно относится на баланс проектной компании. Такое забалансовое отражение кредита, связанного с инвестиционной деятельностью, формально не снижает их финансовой устойчивости при оценке другими кредиторами и соответственно не вызывает удорожания кредита, привлекаемого для осуществления других видов хозяйственной деятельности.

В системе проектного финансирования основными схемами привлечения капитала являются:

  • а) финансирование с правом полного регресса. Такая схема проектного финансирования предусматривает обязательство заемщика (проектной компании как инициатора проекта) полностью удовлетворить все требования кредитора вне зависимости от результатов реализации инвестиционного проекта. При этой схеме финансирования кредитор, не являясь участником проекта, не несет никаких инвестиционных рисков. Финансирование с правом полного регресса возможно только при наличии системы гарантий;
  • б) финансирование с правом частичного регресса. При такой схеме финансирования кредиторы имеют ограниченное право перевода на заемщика финансовой ответственности по своевременному обслуживанию и погашению кредита. Эта схема финансирования предусматривает принятие каждым из участников проекта только тех рисков его реализации, которые зависят непосредственно от его деятельности. Выгоды инвестирования увязываются с принимаемыми рисками (каждый из участников берет на себя конкретные обязательства и соответствующие риски);
  • в) финансирование без права регресса. Ни один из кредиторов — участников проекта не получает никаких гарантий от проектной компании относительно своевременного обслуживания или возврата вложенного капитала, т.е. в полной мере наряду с другими участниками проекта принимает на себя все риски, связанные с его реализацией. Так как уровень таких рисков для кредитора довольно высок, он рассчитывает на получение более высокого дохода при предоставлении своего капитала. Очевидно, что не все проекты удовлетворяют таким условиям привлечения денег (как правило, это проекты разработки и внедрения новых технологий, новых продуктов и т.п.).

Лизинг. Лизинг — форма среднесрочного финансирования, обеспечивающая компаниям — инициаторам инвестиционных проектов получение в пользование требуемого имущества (оборудование, недвижимость, транспортные средства), минуя банковское кредитование или облигационное заимствование.

Лизинг сходен с арендными формами ведения бизнеса, которые реализуются через финансовых посредников (лизинговые компании) и на среднесрочной основе1.

Участники лизингового финансирования: лизингополучатель (компания — инициатор и выгодополучатель инвестиционного проекта), лизинговая компания (номинальный лизингодатель, финансовый посредник)[3] [4], фактический лизингодатель (компания — производитель оборудования или иного имущества). Лизингополучатель на периодической основе (ежеквартально или ежегодно) уплачивает лизингодателю суммы в счет компенсации услуг по предоставлению имущества (так называемые лизинговые платежи). Большая их часть выплачивается в денежной форме, но имеются случаи поставки товаров (фактически бартер). Кроме того, платятся страховые суммы. Лизинговый платеж обычно включает в себя амортизацию имущества, лизинговую маржу лизингодателю (комиссионное вознаграждение), оплату дополнительных услуг (лизингового брокера, страховой компании), уплату налога на имущество (если оно находится на балансе лизингодателя) и т.п.

Косвенные участники лизинговой сделки — банки и инвестиционные компании (предоставляют деньги посредникам, у которых доля заемного капитала может доходить до 80% всего капитала), страховые компании, лизинговые брокеры (сводят заинтересованные стороны).

К традиционным видам имущества, фигурирующим в лизинговых сделках, относятся: автотранспорт, авиатехника, железнодорожное оборудование (вагоны); телефонные и телекоммуникационные системы; оборудование для производства различной продукции и оказания услуг (станки, машины и т.п.). Типичный для российского рынка срок лизингового договора — от двух до пяти лет.

В ряде случаев при традиционной системе финансирования компания-инициатор может быть не заинтересована показывать на балансе заемные средства и растущий финансовый рычаг. Лизинговые системы финансирования позволяют решить эту проблему. В большинстве стран имущество, взятое в лизинг, может отражаться по выбору как у лизингополучателя, так и у лизингодателя (лизинговой компании).

Лизинг в западной практике принято подразделять на два основных вида — финансовый (капитальный) и оперативный (сервисный).

При финансовом (капитальном) лизинге (его еще иногда называют лизингом с полной амортизацией) имущество но договору передается на срок, равный его нормативному сроку службы, т.е. сроку, заложенному в расчет нормы амортизационных отчислений, или несколько меньший. Если сторонами выбран срок договора лизинга, который меньше нормативного срока службы имущества, то в договоре указывается остаточная стоимость имущества на момент истечения срока договора. При финансовом лизинге право выбора имущества (объекта) договора, а также производителя (продавца) принадлежит лизингополучателю.

Финансовый лизинг — наиболее распространенный вид лизинга. По сути, это долгосрочный кредит в виде функционирующего (имеющего материальную форму) капитала. Он предусматривает сдачу в лизинг имущества на длительный срок и полное возмещение стоимости за период его использования. Компания — инициатор инвестиционного проекта как потенциальный лизингополучатель выбирает необходимые активы; согласовывает с его производителем (продавцом) цены и сроки поставки; договаривается с лизингодателем (специализированной лизинговой компанией, банком) об оплате имущества продавцу и о периодических платежах за оказанную услугу.

Оперативный (сервисный) лизинг более схож с прокатом имущества. По договору оперативного лизинга (его еще называют лизингом с неполной амортизацией) имущество передается лизингополучателю на срок, существенно меньший его нормативного срока службы (от нескольких дней до трех лет), что дает возможность лизингодателю передавать его в пользование субъектам рынка неоднократно. Объектом договора оперативного лизинга чаще всего является имущество (автомобили и другие виды техники), необходимое лизингополучателю для выполнения краткосрочных, разовых, сезонных работ, а также техника, быстро устаревающая морально.

В законодательных актах РФ определения финансового и оперативного лизинга, как они сформулированы выше, отсутствуют. В российском бухгалтерском учете финансовый лизинг определяется как сделка, в которой практически все риски и доходы, связанные с имуществом, передаются лизингодателем лизингополучателю, ему же в конце срока договора лизинга передается и имущество. Соответственно рекомендуется, чтобы именно лизингополучатель показывал в своих финансовых отчетах стоимость лизингового имущества, а также сумму имеющихся у него обязательств перед лизингодателем по лизинговым платежам. В соответствии с законодательством РФ в финансовом лизинге предусмотрена ускоренная амортизация лизингового имущества (с коэффициентом 3), которая может предусматриваться по соглашению сторон в договоре лизинга с последующим уведомлением об этом налоговых органов.

Пример 8.25. Компания — инициатор инвестиционного проекта приобрела у лизингодателя с гарантией банка по лизинговой схеме на пять лет оборудование стоимостью 1 млн руб. с правом выкупа. Лизинговые платежи осуществляются ежегодно, при этом процентная ставка банка — 20%, комиссионные лизингодателю — 5%. Норма амортизации но данному оборудованию установлена на уровне 20%.

Как правило, общая сумма лизинговых платежей включает в себя:

  • • сумму, возмещающую стоимость лизингового имущества;
  • • плату лизингодателю за использование кредитных ресурсов на приобретение имущества по лизинговому договору;
  • • комиссионное вознаграждение лизингодателю;
  • • плату за страхование имущества, если оно застраховано лизингодателем;
  • • плату за дополнительные услуги лизингодателю, предусмотренные договором;
  • • сумму налога на лизинговое имущество;
  • • иные затраты лизингодателя, предусмотренные договором.

Расчет лизинговых платежей, а также различия использования кредитных и денежных механизмов и арендных и лизинговых отношений приведены в табл. 8.26—8.29.

Общая сумма выплат по лизинговой сделке составит 1737,2 тыс. руб.

Таблица 8.26

Стоимость имущества за период лизинга, тыс. руб.

Стоимость

имущества

Год

1-й

2-й

3-й

4-й

5-й

На начало года

1000

800

600

400

200

На конец года

800

600

400

200

Среднегодовая

900

700

500

300

100

Таблица 8.27

Платежи по лизингу, тыс. руб.

Вид платежа

Год

Итого

1-й

2-й

3-й

4-й

5-й

Амортизация

200

200

200

200

200

1000

Плата за кредит

180

140

100

60

200

680

Комиссионные

45

35

25

15

5

125

Платежи лизингодателю

225

175

125

75

25

625

НДС (18%)

40,5

31,5

22,5

13,5

4,5

142,5

Оттоки по лизингу

465,5

406,5

347,5

288,2

229,5

1737,2

Различия использования кредитных и лизинговых механизмов в финансировании инвестиционной деятельности

Таблица 8.28

Кредит

Лизинг

Инвестиции направляются на любую предпринимательскую деятельность

Инвестиции направляются на активизацию производственной деятельности, развитие и модернизацию мощностей

Контроль за целевым расходованием средств затруднен из-за отсутствия действенных инструментов

Гарантирован контроль за целевым использованием средств, так как в лизинг отдается конкретно оговоренное имущество (оборудование, машины)

Окончание табл. 8.28

Кредит

Лизинг

Необходима полная гарантия возврата кредита и процентов за его использование

Размер гарантий снижается на стоимость передаваемого в лизинг имущества (оборудования, машин), которое само является гарантией

Приобретенное имущество отражается на балансе компании, реализующей инвестиционный проект, на него начисляется амортизация

Имущество может отражаться на балансе как лизингодателя, так и лизингополучателя; начисляется ускоренная амортизация, что создает налоговые выгоды (так называемый амортизационный налоговый щит)

Проценты по кредиту создают налоговую выгоду (процентный налоговый щит)

Лизинговые платежи снижают налогооблагаемую базу и создают налоговый щит[5]

Взаимосвязь и различия арендных и лизинговых отношений

Таблица 8.29

Основные

параметры

Вид отношений

арендные

лизинговые

Субъекты отношений

Арендодатель и арендатор

Поставщик (изготовитель имущества), лизингодатель и лизингополучатель

Объекты отношений

Любое имущество, разрешенное в обороте, включая природные объекты

Имущество, используемое для пред- принимательской деятельности, исключая природные объекты

Правовое отношение сторон

Имущественное двустороннее правоотношение

Коммерческое имущественное трехстороннее правоотношение

Отношения с продавцом имущества

Арендодатель (продавец), арендатор (покупатель)

Лизингодатель и лизингополучатель выступают солидарными покупателями имущества у продавца

Ответственность за качество имущества

За качество имущества отвечает арендодатель

Лизингодатель не отвечает за качество имущества (кроме случаев, когда он сам выбирает продавца)

Обязанности

наймодателя

Как у собственника имущества

Финансирование лизинговой сделки

Право собственности на имущество после возмещения его стоимости

Если предусматривается, то в форме купли-продажи

Опцион на передачу в собственность компании — инициатору проекта

Страхование

имущества

Имущество страхует арендодатель

Имущество страхует лизингополучатель

Расторжение договора по вине пользователя

Прекращение арендных платежей, кроме выплаты неустойки

Не освобождает лизингополучателя от полного погашения долга за весь договорный период

Аналитика привлечения заемного капитала для финансирования инвестиций. Заемный капитал в ряде случаев необходим для реализации инвестиционных проектов, так как компания не имеет достаточных собственных внутренних средств. При определенных соотношениях между доходностью рассматриваемого проекта и реальной (с учетом налоговых выгод) ставкой заимствования заемный капитал может позволить нарастить стоимость исключительно через оптимизацию структуры капитала. Таким образом, проект позволяет увеличить стоимость компании за счет не только инвестиционных решений (увеличение активов и выручки), но и финансовых.

Если проект реализуется в рамках компании, то уровень заемного финансирования но нему существенно зависит от финансовой устойчивости компании: волатильности денежных потоков, объемов ликвидных активов и наличия заемной мощности.

Заемная мощность компании — потенциал наращения финансового рычага исходя из оценки рисков компании и складывающихся на рынке процентных ставок.

Заемная мощность (debt capacity), или кредитоемкостъ1, — максимальный уровень долговых обязательств, за который каждый дополнительный доллар долговых обязательств приносит выгоды, равные издержкам (Ч. Ли, Д. Финнерти[6] [7]).

Если компания работает на оптимальной структуре капитала (соотношение между собственным и заемным капиталом максимизирует рыночную стоимость компании), то заемная мощность равна нулю. Аналитики для финансирования инвестиционного проекта будут рекомендовать ту же пропорцию между элементами капитала, что и по компании. Если компания не в полной мере использует выгоды финансового рычага, то аналитики отмечают наличие заемной мощности. Инвестиционные решения для такой компании могут быть реализованы исключительно на заемных средствах. Это позволит выйти на оптимальный уровень структуры капитала и максимизирует стоимость интегрированной с проектом компании.

Аналитики используют как эмпирически установленные оптимальные соотношения между заемным капиталом и рядом финансовых показателей компании, так и модельные конструкции обоснования финансового рычага. При этом учитываются и собственно величина долга, и схема (шкала) погашения.

Шкала погашения — отражение на временной шкале процентных выплат и выплат основной суммы долга.

Пример 8.26. Компания под инвестиционный проект привлекает шестилетный банковский кредит на следующих условиях:

  • 1) в течение первого года не платятся проценты и не погашается «тело»;
  • 2) в течение следующих трех лет происходит погашение только процентных платежей;
  • 3) в течение оставшихся лет компания платит проценты и равномерными выплатами погашает основную сумму долга.

Выплаты каждого года (или с более мелким шагом, например квартальным) формируют шкалу погашения.

Несколько моделей и методов позволяют выявить заемную мощность и принять решение о заемном финансировании проекта создания реальных активов или покупки контроля.

Эмпирический (субъективный) метод диагностирования заемной мощности формирует рекомендации по финансовому рычагу на основе анализа успешных компаний рынка, но которым диагностируются «нормальные пропорции»: долга к прибыли, долга к выручки, прибыли к процентным платежам и т.п.

Коэффициент обслуживания долга (DSR) характеризует способность компании и проекта погашать не только проценты, но и «тело» займа. Может рассчитываться как отдельно по проекту, так и в связке «проект + компания». Коэффициент обслуживания долга

где Int — процентные платежи за период в денежных единицах; PR — величина погашения основной суммы долга за период.

Если DSR проекта меньше единицы, это означает, что проект сам не в состоянии обслуживать привлеченный для его финансирования долг. Для связки «проект + компания» для каждого шага анализа значение DSR должно быть больше единицы.

Потенциал кредитоспособности — характеристика заемной мощности в динамике. Если заемная мощность оценивается для компании на конкретную дату с учетом сложившихся факторов операционного, странового и специфического риска, то потенциал кредитоспособности — это показатель изменения заемной мощности при принятии компанией определенных финансовых и инвестиционных решений.

Первый вариант учета дополнительного эффекта по проекту с точки зрения влияния на риск компании — корректировка ставки дисконтирования проекта с учетом показателей снижения риска. Например, может учитываться корреляция между денежными потоками проекта и компании.

Л. Тутл и Р. Литценбергер[8] предложили метод ранжирования инвестиционных проектов с учетом их влияния на риск компании.

Метод оценки проектов с учетом изменения риска компании Тутла — Лит- ценберга заключается в корректировке ставки дисконтирования проекта. Чем ниже корреляция денежных потоков (доходностей по капиталу) компании и проекта, тем значимее портфельный эффект инвестирования и ниже применяемая к проекту ставка дисконтирования.

Формула для вычисления ставки дисконтирования проекта при наличии портфельного эффекта имеет следующий вид:

где Rd — требуемая доходность по заемному капиталу (например, доходность до погашения по долгосрочным долговым обязательствам компании), предполагается, что доходность нового долга, идущего на финансирование проекта, равна доходности текущих долговых обязательств равного качества и длительности; рра коэффициент корреляции между потоками (значениями доходности) проекта и компании; Spy Sa стандартные отклонения доходностей проекта и компании соответственно; Ra ожидаемая ставка доходности акционерного капитала компании.

Другой вариант оценки эффекта портфельного снижения риска — расчет заемной мощности компании и потенциала кредитоспособности, который порождается принятием инвестиционного проекта. Далее новая доступная величина заемного капитала формирует оценку стоимостной выгоды от принятия проекта.

Важный элемент реализации этого метода — задание предельного уровня риска для денежных потоков компании. Могут быть предложены три варианта решения такой задачи.

Вариант 1 — введение предельного уровня риска на основе волатильности операционной прибыли:

где DP (debt payment) — годовые процентные платежи по долгу.

Вариант 2 — введение предельного уровня риска на основе сопряженного рычага (как произведение эффектов операционного и финансового рычагов).

Вариант 3 — модель Мартина — Скотта[9].

В модели Мартина — Скотта риск невыполнения финансовых обязательств рассматривается в терминах неплатежеспособности, т.е. недостаточности средств по операционной деятельности для выплат по обязательствам финансового характера (ситуация дефолта).

Риск неплатежеспособности в модели Мартина — Скотта оценивается но величине вероятности получения отрицательных денежных потоков компании после принятия проекта:

где CFzcp денежный поток компании после принятия проекта (with project); CF — ожидаемый оцениваемый поток денежных средств компании; Z — коэффициент отклонения ожидаемых потоков от нуля (в стандартных отклонениях), Z= CF/a; wp — стандартное нормальное отклонение ожидаемого денежного потока.

Денежный поток в модели (CF) определяется но формуле

ГДе ЕВГГ— Прибыль ДО пшилсиш пшшнш fi прицеп iud, — раелидЫ На аМОр-

тизацию; Inter — расходы на выплату процентов; F — величина резервного фонда компании (на случай финансовых затруднений); Г — ставка налога на прибыль.

Так как нормальное распределение является слишком сильным допущением, Мартин и Скотт предлагают использовать неравенство Чебышева:

Алгоритм оценки неплатежеспособности следующий.

  • 1. Анализируется риск неплатежеспособности компании до принятия проекта. Прогнозируются величины потоков и их волатильности по компании без принятия проекта (before project): CF)p и а/,;„ рассчитывается коэффициент Z (число стандартных отклонений от нуля) и оценивается вероятность потери платежеспособности с помощью функции нормального распределения. Коэффициент Z — показатель риска потери финансовой устойчивости в модели Мартина — Скотта.
  • 2. Оцениваются аналогичные параметры по компании с учетом принятия проекта: CFwp и awp, Zwp.
  • 3. Проводится анализ изменения вероятности потери платежеспособности.

Денежные потоки компании с проектом оцениваются суммированием прогнозируемых значений: суммарных денежных потоков зависит от корреляции потоков компании и проекта (имеет место портфельный эффект). Формула для оценки риска имеет следующий вид

Риск суммарных денежных потоков зависит от корреляции потоков компании и проекта (имеет место портфельный эффект). Формула для оценки риска имеет следующий вид:

где awp стандартное отклонение денежных потоков компании после принятия проекта; )p — стандартное отклонение денежных потоков компании до принятия проекта; р — коэффициент корреляции между потоками компании до принятия проекта и потоками проекта; ар стандартное отклонение денежных потоков проекта.

Приняв величину вероятности потери платежеспособности компании до принятия проекта как константу (допустимый предельный уровень), можно оценить ежегодный дополнительный поток финансовых обязательств, не меняющий риск (оцениваемый коэффициентом Z). Формула расчета имеет вид

где CF— искомое значение (потенциальные приемлемые годовые издержки на обслуживание займов, порождаемые инвестиционным решением).

В предельном случае бессрочного займа (постоянно возобновляемого) создаваемая потенциальная кредитоспособность (или величина возможного займа иод проект в абсолютном выражении) без увеличения вероятности неплатежа оценивается по формуле

Другие виды займа тоже могут быть рассмотрены, но формулы будут иметь более сложный вид и поэтому здесь опущены.

Покажем применение метода Мартина — Скотта на числовом примере.

Пример 8.27. Информация о компании, рассматривающей проект:

  • • средняя величина чистого денежного потока по компании «Акропан», рассматривающей инвестиционный проект, — 300 тыс. долл. Потоки не стабильны по годам, но подчиняются нормальному распределению;
  • • стандартное отклонение денежных потоков — 200 тыс. долл.;
  • • нормированное значение Z0, которое определяет уровень риска компании,

Таким образом, вероятность отрицательных денежных потоков по компании при нормальном распределении равна 6,7%. (Найдена по таблице нормального распределения: вероятность попадания в интервал от 0 до плюс бесконечности равна А - 1,5 = 93,3%.)

Рыночные характеристики:

  • а) безрисковая ставка на рынке kf = 10%;
  • б) доходность рыночного портфеля km = 16%;
  • в) оцененная но модели Хамады мера систематического риска по компаниям-аналогам с нулевым финансовым рычагом (отсутствием займов) — бета-коэффициент «без- рычаговой» компании $uniev = 1,2.

Данные но рассматриваемому проекту:

  • • инвестиционные затраты — 230 тыс. долл.;
  • • чистый денежный поток при предположении о финансировании проекта за счет собственных средств — 50 тыс. долл.;
  • • срок жизни проекта — бесконечность;
  • • ставка налога на прибыль (оценка к величине операционной прибыли EBIT) 35%;
  • • стандартное отклонение потоков по проекту — 10 тыс. долл.;
  • • коэффициент корреляции между доходами компании и доходами но проекту — 0,6;
  • • требуемая доходность по вновь привлекаемым займам — 11%.

После принятия проекта риск компании должен измениться. Рассмотрим компанию с проектом как портфель из двух активов. Риск денежных потоков портфеля «проект + компания» равен, тыс. долл, в квадрате,

Эта оценка соответствует ожидаемой ежегодной величине денежного потока в 350 тыс. долл, (это сумма прогнозируемых потоков компании и проекта: 350 = 300 + 50).

Вероятность получения отрицательного денежного потока может быть найдена при предположении о нормальном распределении денежных потоков компании после принятия проекта:

По таблице нормального распределения находим, что вероятность положительных денежных потоков, соответствующая 1,7 стандартных отклонений, равна 95,54% (соответственно, вероятность получения отрицательных денежных потоков по компании после принятия проекта составит 4,46%).

Напомним, что вероятность получения отрицательных денежных потоков по компании выше и равна 6,7%. Предположим, что это приемлемый для компании уровень риска. Следовательно, проект снижает операционный и общий риски компании и создает возможность нарастить финансовый риск для выхода на заданный уровень общего риска. Проект снижает вероятность попадания в ситуацию неплатежеспособности, так как вероятность получения отрицательных денежных потоков у портфеля «проект + компания» равна 4,46%.

Уменьшение операционного риска позволяет компании эмитировать новый долг (создает возможность увеличения финансового рычага без роста общего риска). Заметим, что величина долга нс должна быть больше того значения, при котором риск неплатежеспособности достигнет уровня вероятности в 6,7%.

Потенциал кредитоспособности можно определить, рассчитав дополнительный доналоговый денежный поток, который могла бы выплачивать компания по заемным средствам, нс увеличивая общего риска (значения вероятности потери платежеспособности):

Это значение должно быть равно нормативной величине по компании Z0 = 1,5.

Следовательно, CF* = 40,775 тыс. долл. На эту сумму компания может увеличить ежегодные выплаты процентов по займам.

Если предположить, что компания возьмет кредит на бесконечно долгий срок (бессрочный облигационный заем), то со ставкой 11% величина займа будет оценена в 370,68 тыс. долл. (40,775/0,11 = 370,68). Эти возможности работы на заемном капитале открывает перед компанией проект.

Расчет эффекта по проекту будет складываться из двух элементов: операционного эффекта, связанного с ростом денежных потоков по операционной деятельности (Vo), и эффекта финансовых решений.

Для бесконечного денежного потока но финансовой деятельности, получаемого в виде ежегодного налогового щита в размере

Процентные годовые платежи х Ставка налога на прибыль = Dk({T, получаем приведенную оценку финансового эффекта в размере

Операгдионный эффект

Здесь стоимость собственного кпитала

Тогда приведенная оценка выгод по проекту составит, тыс. долл.:

Если инвестиционные затраты по проекту составляют 230 тыс. долл., то чистый эффект по проекту (NPV проекта) равен 420,4 - 230 = 190,4 тыс. долл.

Отметим, что в этой модели под риском неплатежеспособности (и риском банкротства) понимается только недостаточность денежного потока для расчетов с кредиторами. Проблемы платежного баланса отчасти могут быть преодолены через предоставление кредитной линии банком или корректировку оттоков и поступлений по согласованию с кредиторами, но в данном рассмотрении предполагается, что эти рычаги уже использованы (платежный баланс оптимален).

  • [1] Йескомб Э. Р. Принципы проектного финансирования / Э. Р. Йескомб. М.: Вершина, 2008.
  • [2] Корпоративные заимствования традиционно берутся под залог активов и под бухгалтерскийбаланс компании.
  • [3] Английский глагол «to lease» переводится как «сдавать и брать имущество внаем, в аренду».
  • [4] На российском рынке в 2007 г. работало не менее 500 лизинговых компаний, как специализированных, так и универсальных (например, «Московская лизинговая компания», «РТК-ли-зинг», «Дельта-лизинг», «Балтийский лизинг»).
  • [5] Если амортизацию на лизинговое имущество начисляет лизингополучатель, то сумма лизинговых платежей относится на себестоимость выпускаемой им продукции за вычетом части платежей, предназначенных для возмещения стоимости этого имущества.
  • [6] Переводчики книги Р. Брейли и С. Майерса «Принципы корпоративных финансов» предлагают вариант перевода термина «debt capacity» — «кредитоемкость».
  • [7] Ли Ч. Ф. Финансы корпораций: теория, методы и практика / Ч. Ф. Ли, Д. И. Финнерти. М.:ИНФРА-М, 2000. С. 371.
  • [8] Tuttle L. Leverage, Diversification, and Capital Market Effects on a Risk-adjusted Capital BudgetingFramework / L. Tuttle, R. H. Litzenberger //Journal of Finance. 1968. № 23 (June). P. 427—443.
  • [9] Martin J. Debt Capacity and the Capital Budgeting Decision / J. Martin, D. Scott // FinancialManagement. Summer. 1976.
 
Посмотреть оригинал
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ   ОРИГИНАЛ     След >