Взаимоотношения с инвесторами (работа с поставщиками капитала)

го

<=>

сл

¹ Источник: Standard & Poors.

Значительную роль в качестве предоставляемой информации играют страновые стандарты и культура работы с инвесторами. С конца 1990-х гг. один из крупнейших мировых аудиторов и консультантов — компания Price Waterhouse рассчитывает страновой индекс непрозрачности (opacity index), который отражает степень качества раскрываемой информации в разрезе стран. В компании учитываются пять факторов с равными весами: уровень коррупции в стране, правовая (законодательная и исполнительная) защита прав заинтересованных в работе компании лиц, непрозрачность общеэкономической и политической информации, информации по компаниям (в рамках стандартов учета и но корпоративному управлению), раскрытие потенциальных рисков.

Ряд информационных и аналитических компаний профессионально занимаются разработкой рейтингов прозрачности в рамках отдельных компаний глобального рынка, а также национальных границ. Наиболее известен рейтинг Transparency & Disclosure Index агентства Standard & Poor's, который публикуется ежегодно. Оценки, выставленные по 100-балльной шкале для 10 российских компаний, приведены в табл. 10.3.

Согласно данным исследования Standard & Poor’s и Центра экономических и финансовых разработок Российской экономической школы (ЦЭФИР РЭШ) за 2010 г. в раскрытии информации российских компаний наблюдается стагнация (рис. 10.2^[1]). Компании российского рынка минимизируют данные о реальных бенефициарах бизнеса, очень скупо раскрывают информацию по инвестиционным планам, расходам на маркетинг и инновации. Из 300 компаний - лидеров различных бизнес-рейтингов 29% не имеют сайта в Интернете, из тех, кто имеет, чуть больше 70% публикуют финансовую отчетность и только 50% отражают вопросы социальной ответственности.

Насколько важным является фактор прозрачности компании для принятия инвестиционных решений фондами портфельных инвестиций, показано на рис. 10.3 ^[2].

Рис. 10.2. Распределение компаний российского рынка по уровню информационной прозрачности, 2008—2010 гг.

Рис. 10.3. Ранжирование фундаментальных и нефундаментальных факторов создания стоимости портфельными инвесторами

Несколько иначе выстраиваются веса значимости для фондов прямых инвестиций (рис. 10.4'). Однако прозрачность компании остается ключевым параметром, определяющим поведение инвесторов.

Достаточно спорным является вопрос о целесообразности раскрытия компаниями квартальных прогнозов финансовых показателей. Рынок чутко реагирует на расхождения фактических показателей с прогнозными, публикуемыми со стороны менеджмента компаний. В соответствии с принципами корпоративного управления, разработанными Aspen Institute, которые поддержаны крупнейшей федерацией профсоюзов США AFL-C10, Советом институциональных инвесторов, такими компаниями, как PepsiCo, Xerox, Pfizer, четверкой лидеров аудиторского рынка, инвестиционным «гуру» У. Баффеттом, рекомендуется избегать прогнозов краткосрочных финансовых показателей. Не публикуют ^[3]

Рис. 10.4. Ранжирование фундаментальных и нефундаментальных факторов создания стоимости прямыми финансовыми инвесторами квартальные прогнозы по прибыли и другие краткосрочные планы такие известные компании, как Coca-Cola, Merrill Lynch, Porsche, нефтяные гиганты ExxonMobil, RDShell.

Отказ от раскрытия краткосрочных прогнозов связан с защитой интересов инвесторов, потому что менеджмент компаний, публикующих квартальные финансовые ожидания, зачастую направляет все усилия на их выполнение, жертвуя при этом долгосрочными целями. Внешними проявлениями краткосрочного поведения менеджеров являются: сокращение капитальных вложений и расходов на НИОКР; «подыгрывание рынку» с фальсификацией квартальных финансовых результатов с целью соответствия их прогнозам самих компаний, а также аналитиков рынка. У таких действий есть и корыстный мотив, так как выполнение прогнозов, а также перевыполнение их часто приводят к росту цен акций и соответствующему увеличению вознаграждений топ-менеджерам. Заметим, что всего 34% компаний из портфеля S&P 500 публиковали в докризисные 2001—2006 гг. квартальные прогнозы по прибыли, с началом кризиса их число уменьшилось. Общее число компаний мира, публикующих квартальные прогнозы, сократилось с 71% в 2005 г. до 58% в 2011 г. Если квартальные и месячные прогнозы не нужны, то возникает вопрос, какая информация о будущем компании должна раскрываться со стороны менеджмента и собственников.

Консультанты дают следующий ответ: менеджмент компании должен говорить с инвесторами прежде всего о бизнес-стратегии и пятилетней перспективе, переведенной в цифры.

Отчет о стоимости. Переход на систему управления стоимостью (VBM) и поддерживающие ее принципы активного управления инвестиционным портфелем (VBI), а также управления ожиданиями (ЕВМ) позволят компании с учетом изменений на внешнем рынке сформировать стратегию развития, сделать ее понятной для инвесторов, использовать в росте капитализации складывающиеся на рынке разрывы в ожиданиях. Как часть коммуникационного блока работы компании рекомендуется дополнять стандартную финансовую отчетность новыми финансовыми формами, например отчетом о создании стоимости (value reporting) или отчетом об экономической прибыли, включая публикацию ожидаемых значений. Многие бизнес-консультанты разрабатывают собственные методики раскрытия финансовой информации. Например, интересна методика Value Reporting™ компании PricewaterhouseCoopers (PwC)'.

Новые формы отчетности могут включать в себя:

• «Отчет о финансовом результате для собственников», который в общем виде представлен как:

Поток денежных средств, созданный для акционеров в основной деятельности (operating free cash flow to equity, OFCFE)

Плюс Изменение рыночной капитализации за год

Минус Поток денежных средств от финансирования за счет акционеров (т.е. минус дивиденды на обыкновенные акции, плюс внесенный акционерами капитал) Итого: Совокупный доход акционеров

• • «Отчет об экономической прибыли».
• 1 Положения методики PwC изложены в работе: Экклз Р. Революция в корпоративной отчетности / Р. Экклз [и др.J. М.: Олимп-Бизнес, 2002.

Внутренний и внешний блоки отчета о стоимости. Новая модель раскрытия информации (поддерживающая концепцию управления стоимостью) включает в себя внешний блок (область аналитики внешнего окружения) и внутренние решения компании. Традиционно внешний блок базируется на следующем анализе: влияние на положение компании макроэкономических и отраслевых тенденций, изменение условий конкуренции, государственного регулирования. Внутренний блок могут формировать такие элементы: целевые стоимостные показатели (темп роста рыночной капитализации, спред или индекс эффективности), доходность инвесторов (TSR) или бизнеса (TBR), ключевые факторы создания стоимости по сегментам деятельности (например, потребители и их лояльность, логистические сети, качество персонала), оценки интеллектуального и социального капитала.

Акцент на рост отрасли. Необходимо иметь в виду, что для инвесторов понятие «профильные» активы имеет относительное значение, более связанное с обоснованной стратегией компании, чем с незыблемостью развития компании в выбранной отрасли. Здесь целесообразно руководствоваться положением У. Баффета, который считает, что инвестировать значительные средства в упадочную отрасль — то же самое, что сражаться с зыбучими песками.

Инвестиции в интеллектуальный капитал. Не следует экономить на статьях расходов, создающих интеллектуальный капитал компании и мнение о месте компании на рынке. Речь идет прежде всего о персонале и топ-менеджменте. Информация о вознаграждении членов совета директоров, ключевых фигурах в управлении компанией (обычно 5—7 первых лиц) должна быть доступна для инвесторов. Рекомендуется раскрывать как общую сумму денежного вознаграждения и социальных льгот, так и структуру финансового пакета и факторы, определяющие его размер. Кроме того, успешно работающие компании ценят и дорожат мнением ведущих аналитиков финансового рынка, создают для их работы комфортные условия.

Диверсификация источников финансирования и инвесторов. Успешные компании диверсифицируют не только активы, но и инвесторов. Разнообразие источников финансирования, структурированные долги, активная работа на публичном рынке капитала с прозрачной кредитной историей привлекают долгосрочных инвесторов взамен спекулятивных. Конкуренция на рынке за финансовые активы компании создает финансовую гибкость, т.е. возможность быстрого привлечения капитала по адекватной риску цене и возможность реинвестирования капитала при изменении ситуации на рынке. Положительным сигналом на российском рынке является наличие иностранных инвесторов, которые более тщательно проводят отбор объектов инвестирования и жестко отслеживают соблюдение норм корпоративного управления и деловой этики.

Подбор инвесторов по интересам. Необходимо формирование сходного по интересам контингента инвесторов-собственников. Эмпирические исследования показывают, что семейные компании работают эффективнее, чем компании, объединяющие разнородную массу акционеров; это выражается в более высоких финансовых показателях, а также в превалировании по темпу роста акций семейных компаний. Главная причина такого положения видится аналитикам в единстве целей руководства и собственников, так как семьи стремятся сохранить, приумножить и передать по наследству активы во владении.

Актуальность анализа структуры собственности в финансовой аналитике особенно проявляется на развивающихся рынках капитала (включая страны с переходной экономикой). Это связано с тем, что традиционно рассматриваемый агентский конфликт интересов «собственник — менеджер» на развивающихся рынках с высокой концентрацией собственности часто трансформируется в конфликт «собственник — инсайдер — собственник — аутсайдер». Немалую роль на принятие решений оказывает и государство, которое также часто является одним из собственников и не всегда при наличии большой доли владения обладает фактическим контролем. Таким образом, подчеркивается расхождение выгод, получаемых от владения собственностью и наличия контроля (private benefits of control).

Практическим выражением значимости структуры собственности для повышения эффективности бизнеса является тщательный отбор новых владельцев капитала. Например, многие собственники — основатели бизнеса на российском рынке очень насторожено относятся к вхождению в собственный капитал компании фондов прямых инвестиций и тем более хедж-фондов. Это связано с возможным существенным расхождением временных периодов получения выгод. Если основатели бизнеса часто заинтересованы в максимально долгом успешном функционировании компании на рынке, то интересы фондов прямого инвестирования могут быть ограничены 5—7 годами. При этом зачастую ставится задача любой ценой получить требуемую отдачу по ограниченный период времени даже вопреки возможностям дальнейшего развития.

При анализе потенциала создания стоимости финансового аналитика интересуют следующие вопросы:

• 1) существует ли оптимальная структура собственности (величина крупных пакетов акций в одних руках, доля акций у менеджеров, у членов совета директоров, наличие институциональных инвесторов и т.п.), которая позволяет максимизировать стоимость при прочих равных условиях (равном задействовании фундаментальных факторов);
• 2) как те или иные изменения в структуре собственности скажутся на наблюдаемой рыночной стоимости компании (ее капитализации). Например, как рыночные инвесторы воспримут вхождение государства в число собственников или, наоборот, продажу государственного пакета, как будет воспринято увеличение доли собственности у менеджмента компании, насколько сильно в изменении биржевой цены прореагирует рынок.

Эмпирические исследования на развитых и развивающихся рынках позволяют найти ответы на эти вопросы^[4]. Институциональная среда и сфера деятельности оказывают существенное влияние на оптимальную структуру собственности. Например, если в США контрольный пакет по крупным компаниям не превышает 10%, то для фирм в европейских странах контроль характеризуется долей собственности на уровне 40%, а на развивающихся рынках — от 51%.

Традиционно эффективность изменения структуры собственности проверяется либо по стоимостным показателям (например, по отношению рыночной оценки к балансовой (Q Тобина), по мультипликатору «цена/выручка»), либо по балансовым (по показателю ROCE). Крупным акционером по общепринятой методологии признается держатель более 5% акций (blocholders). Это связано с тем, что в мировой практике 5% является порогом раскрытия информации по владению собственностью в компании.

Основной акцент в объяснении значимости структуры собственности для создания стоимости делается финансовыми аналитиками на возможности снижения агентских конфликтов разного типа. Профессиональные инвесторы, обладающие контролем, могут не только отслеживать неэффективное поведение менеджеров и других акционеров, но и влиять на принимаемые решения.

Получаемые зависимости часто носят нелинейный характер. Например, график, представленный на рис. 10.5^[5], показывает, как существенно различается стоимость компании в зависимости от доли собственности у членов совета директоров на американском рынке. Анализ строился по 371 компании нефинансового сектора, которые входят в индекс Fortune 500. При этом было показано, что присутствие члена семьи основателя бизнеса или самого основателя в качестве топ-менеджера компании существенно влияет на стоимость. Причем для зрелых компаний, давно работающих на рынке, эго влияние носит отрицательный характер (например, снижает коэффициент Q Тобина на 0,147). Для молодых компаний, наоборот, присутствие основателя положительно значимо. При прочих равных условиях по таким компаниям превышение по коэффициенту Q Тобина составит 0,467 над значением по компаниям с отсутствием основателя в числе управляющих.

Существенны различия и по отраслям. В тех сферах деятельности, где значим интеллектуальный капитал, наличие собственности у менеджеров, персонала, контрагентов (например, покупателей) положительно влияет на стоимость. В связи с этим можно сказать, что путь распределения акций среди лояльных покупателей специализированной парфюмерно-косметической торговой сети, представляющей собой группу компаний «Арбат Престиж», был не только рекламной акцией, как пытались представить некоторые СМИ, но и верным на-

Рис. 10.5. Влияние структуры собственности у членов совета директоров на создание стоимости в компании

Рис. 10.6. Принципы корпоративного управления, позволяющие создавать инвестиционно привлекательные компании

правлением по пути создания стоимости с точки зрения задействования нефундаментальных рычагов.

Требования к корпоративному управлению. Инвесторы должны быть уверены, что надлежащее корпоративное управление минимизирует конфликты интересов между собственниками и менеджерами, а также отдельными группами собственников. При этом следует придерживаться базовых принципов корпоративного управления (рис. 10.6).

Корпоративное управление как система механизмов поиска консенсуса интересов заинтересованных групп. Понятия «корпоративное управление» и «корпоративный менеджмент» не тождественны. В отличие от русского языка, где более распространен термин «управление», в английском языке понятия governance и management четко разделены. Управление текущими операциями компании — менеджмент (management). Здесь ставится цель наилучшим образом задействовать внутренние бизнес-процессы, выстроить системы сбора информации, принятия решений, касающихся операционной деятельности. Корпоративный менеджмент сосредоточен внутри компании. Это выстроенная система принятия решений, реализации бизнес-процессов.

Корпоративное управление (corporate governance) представляет собой комплекс взаимоотношений между менеджментом, советом директоров, акционерами и стейкхолдерами компании (нередко имеющими противоположные интересы).

Корпоративный менеджмент компании объединяет механизмы ведения бизнеса для реализации принятых целей и задач. При этом многие элементы принятия решений скрыты от внешних наблюдателей. Компании редко раскрывают регламенты, положения о принятии тех или иных решений (рис. 10.7).

Корпоративное управление преследует принципиально другие цели. Его основная цель — снять конфликты между заинтересованными в функционировании компании лицами, выстроить баланс интересов всех заинтересованных

Рис. 10.7. Разграничение областей принятия решений корпоративного управления

и корпоративного менеджмента

сторон, облегчить мониторинг акционеров оперативного управления компанией, обеспечить минимизацию агентских издержек акционеров, затраты по привлечению капитала. В узком понимании корпоративное управление рассматривается как механизм внутреннего контроля собственников над менеджментом компании. Значимость его особенно велика при большом числе собственников и передаче оперативного управления наемным менеджерам (поэтому многие теоретические выводы по корпоративному управлению получены в США). Широкая трактовка корпоративного управления включает в себя механизмы (финансовые и нефинансовые) выстраивания взаимоотношений со всеми ключевыми стейкхолдерами для формирования консенсуса интересов.

Таким образом, корпоративное управление характеризует систему взаимоотношений между советом директоров, менеджментом (с единоначальным генеральным директором или коллегиальным правлением во главе) и заинтересованными лицами (стейкхолдерами), ключевая роль в которых принадлежит владельцам собственного капитала. В более широком (расхожем) представлении корпоративное управление объединяет все аспекты взаимоотношений компании с внешним миром, с ее финансовыми и нефинансовыми стейкхолдерами. Главная задача — обеспечение подотчетности наемного менеджмента, выявление интересов нефинансовых стейкхолдеров и нахождение баланса интересов для выстраивания стратегии компании. О качестве корпоративного управления инвесторы судят: по прозрачности действий и доступности информации; защищенности прав акционеров (здесь важны и общестрановые принципы защиты, и особенности правоприменения (inforcement) как на уровне государства, так и компании); функциям и качеству работы совета директоров; социальной ответственности.

В наибольшей степени конфликты интересов стейкхолдеров обостряются при корпоративной организационной структуре (в открытом акционерном обществе). В классическом виде корпорация характеризуется распыленной структурой собственности и наемным менеджментом. Первая причина роста конфликтов связана с ростом властных возможностей институциональных инвесторов, которые в состоянии оттеснить других акционеров. Часто компания представляет собой поле борьбы конкурирующих собственников. Вторая причина состоит в росте значимости нефинансовых владельцев капитала. В ряде случаев они законодательно добиваются защиты своих интересов. Например, в Германии власть имеют как собственники капитала, так и персонал. В ряде европейских стран существенно влияние общества. Третья причина обострения конфликтов заключается в специфичности такого института управления в компании, как совет директоров. Именно особенность позиции совета директоров породила специфический термин, связанный с управлением компанией, — «корпоративное управление». Как раз из проблем выстраивания баланса интересов между группами стейкхолдеров в компаниях англо-американского права и финансового рынка (США, Великобритания, Канада) вышло новое направление менеджмента — корпоративное управление.

Члены совета директоров могут быть избраны из числа менеджеров компании, акционеров, клиентов, партнеров, персонала компании, независимых консультантов, представителей государства и т.д. Выбор членов совета директоров в англо-американской системе права определяется желанием только акционеров, а в европейской на введение своих представителей в совете директоров имеют право и другие стейкхолдеры.

Для IR-службы компании важно понимание, что инвесторы готовы платить премию за акции фирм с качественной системой корпоративного управления на определенном рынке, а при оценке компаний на базе мировых аналогов возникает дисконт в цене. Объяснить наличие дисконта можно, если рассматривать корпоративное управление как самостоятельный значимый риск для владельцев акционерного капитала. В финансовой модели компании этот риск традиционно встраивается в ставку дисконтирования, увеличивая ее значение по сравнению с компаниями-аналогами с высоким качеством корпоративного управления. Таким образом, корпоративное управление влияет на расчетную стоимость компании и ее рыночную капитализацию. Корпоративное управление может рассматриваться как важный фактор создания стоимости компании наряду с фундаментальными показателями функционирования компании.

Для выстраивания финансового управления целесообразно разделить риски корпоративного управления на внутренние (несистемные) и внешние (системные).

Внутренние (несистемные) риски поддаются управлению со стороны менеджмента через различные внутрикорпоративные механизмы (например, через выстроенную с акцентом на создание стоимости систему мотивации и вознаграждения менеджеров п членов совета директоров). Набор используемых внутренних механизмов снижения риска корпоративного управления традиционно называется практикой или качеством корпоративного управления в компании.

Внешние (системные) риски практически не поддаются управлению со стороны компании. Они связаны с качеством институциональной и политической среды, наличием законодательных механизмов эффективно защищать права разных инвесторов. Известные работы профессоров Гарвардского университета Р. Лапорта и А. Шлейфера и профессора Университета Чикаго Р. Вишни^[6]

доказывают наличие страновых дисконтов в цене из-за слабой институциональной защиты инвесторов. Одним из возможных индикаторов правовой защиты может служить сложившаяся система права — прецендентное право (common law), берущее свои истоки из английской системы права, или кодифицированное (civil law), уходящее корнями в романское право. Из их работ следует важный вывод: слабая правовая защита инвесторов, связанная с низким качеством институциональных механизмов защиты собственности, может объяснить страновые дисконты в стоимости компаний. Единственным механизмом управления внешними рисками корпоративного управления со стороны компаний становится лоббирование изменений внешних условий функционирования компаний.

Повышение эффективности внутренних механизмов корпоративного управления позволяет нарастить стоимость отдельной компании, в то время как повышение эффективности внешних механизмов формирует «системную стоимость бизнеса», увеличивает рыночную капитализацию всего фондового рынка страны.

Размер дисконта, связанный с рисками корпоративного управления, варьируется по странам. Максимальная величина по оценкам компании McKinsey доходит до 40% (развивающиеся страны, переходные экономики со слабой институциональной защитой собственности). Изменение качества корпоративного управления можно проследить на основе его рейтингов, которые для инвесторов разрабатывают ведущие инвестиционные банки и аналитические агентства (например, PwC, Brunswick UBS Warburg). Российские инвесторы также ориентируются па ежегодные рейтинги корпоративного управления Института корпоративного управления и права¹, а также на национальный рейтинг «РИД-Эксперта». Российские компании стали рейтинговаться с конца 1990-х гг.^{[7] [8]}

Важным ориентиром для инвесторов является расчетный индекс стоимости (value index) как отношение фактической капитализации компании к ее потенциальной величине. Потенциальная капитализация представляет собой оценку компании в случае, если бы она работала в условиях развитых рынков с высокими стандартами корпоративного управления. Если для ведущих компаний РФ индекс стоимости может находиться на уровне 0,5—0,7, то для ряда компаний рынка индекс имеет крайне низкое значение (например, 0,07 для «Мосэнерго» по исследованию Б. Блэка^[9]).

Исследование Б. Блэка является пионерским па российском рынке. В статье, опубликованной в 2001 г., было показано, как качество корпоративного управления, диагностируемое по рейтингу корпоративного управления, влияет на стоимость российских компаний. В 2006 г. представлена работа, существенно расширяющая выборку компаний и методологию исследования^[10]. В новом совместном исследовании Блэка:

• • выборка включает в себя 99 компаний вместо 21 в работе 2001 г.;
• • исследуется динамика показателей во времени в период 1999—2005 гг. вместо изучения ситуации на момент времени (временной срез на 1999 г.);
• • сопоставляются шесть индексов корпоративного управления вместо одного.

В качестве относительного показателя стоимости компании используются два показателя: мультипликатор Q Тобина (Tobin’s Q) как отношение рыночной наблюдаемой стоимости к балансовой и EV/S (market value/sales) как отношение наблюдаемой рыночной стоимости к выручке. Блэк не случайно выбрал для анализа российский рынок, так как за период наблюдения, начиная с 1999 г., в России произошли существенные подвижки в качестве корпоративного управления. На начало исследуемого периода, после приватизации 1990-х гг., корпоративное управление в российских компаниях практически отсутствовало. К 2003—2005 гг. российские компании стали хорошо известны на зарубежных рынках заемного и собственного капитала. Растущая экономика и потребность в новых источниках финансирования заставляют российских менеджеров отстраивать качественные механизмы согласования интересов.

В исследовании 2006 г. авторы оценивают влияние корпоративного управления на стоимость при рассмотрении шести признанных рейтингов (CGI), составляемых по российским компаниям:

• 1) индекс Brunswick UBS Warburg (международной инвестиционной компании) — меняется в диапазоне от 0 до 72. Более высокое значение индекса означает худшее корпоративное управление. Индекс строится по восьми категориям: прозрачность, риск размывания акций, трансфертное ценообразование, риск поглощения, риск банкротства, ограничения собственности, инициатива корпоративного управления, риск регистратора;
• 2) индекс инвестиционной компании «Тройка Диалог» — строится по пяти факторам: структура контроля, отношения между менеджерами и инвесторами, корпоративное руководство (совет директоров), раскрытие новостной информации и финансовой отчетности, структура собственности;
• 3) индекс института корпоративного права и управления (The Institute of Corporate Law and Governance, ICLG) — его называют рейтингом корпоративного управления (CORE-рейтинг). Это индивидуальный числовой показатель качества корпоративного управления компании по шкале, максимальное значение которой соответствует оценке идеальной компании, т.е. компании-эталона. Помимо общей рейтинговой оценки компаний составляются субрейтинги по различным аспектам корпоративного управления (раскрытие информации; структура акционерного капитала; совет директоров и исполнительные органы управления; основные права акционеров; отсутствие рисков; история корпоративного управления). Индекс измеряется по 100-балльной шкале;
• 4) два индекса компании Standard & Poofs — S&P Disclosure и S&P Governance scores;
• 5) индекс Российского института директоров (The Russian Institute of Directors, RID) изменяется в пределах от 0 (ранг SD) до 10 (ранг Л+++). Индекс формируют следующие категории: права акционеров, интересы акционеров и социальная ответственность, раскрытие информации, структура органов управления. Данный индекс рассчитывается для 116 компаний российского рынка.

Для публичных компаний важный вопрос — поддержание ликвидности акций. ФСФР России требует, чтобы для включения в котировальные листы бирж доля акций, принадлежащих одному лицу и аффиллированным с ним лицам, не превышала 90%. Для ряда компаний российского рынка активные oneрации по выкупу акций и концентрации пакета приводят к критическому уровню сохранения статуса публичной компании. Например, по пивоваренной компании «Балтика» к концу 2007 г. в свободном обращении осталось не более 4% акций, что повлекло за собой то, что инвестиционная компания Deutsche UFG приняла решение о прекращении анализа «Балтики».

Многие компании принимают кодекс корпоративного поведения, в котором руководство и мажоритарные собственники берут на себя обязательства выполнять зафиксированные общемировые требования по учету интересов различных групп. Обычно фиксируются 10 положений:

• 1) принципы корпоративного поведения;
• 2) общее собрание акционеров;
• 3) совет директоров (наблюдательный совет) общества;
• 4) исполнительные органы общества;
• 5) секретарь общества;
• 6) существенные корпоративные действия;
• 7) раскрытие информации об обществе;
• 8) контроль за финансово-хозяйственной деятельностью общества;
• 9) дивиденды;
• 10) урегулирование корпоративных конфликтов.

• [1] 2 Исследование Российского союза промышленников и предпринимателей (РСПН) и Агентства социальной информации.
• [2] Исследование компании McKinsey. Источник: РСПП и Агентство социальной информации.
• [3] Источник: РСПП и Агентство социальной информации.
• [4] Lins К. Equity Ownership and Firm Value in Emerging Markets, / K. Lins //Journal of Financialand Quantitative Analysis. 2003. March. Vol. 38. № 1. P. 159—184.
• [5] Monk R. Management ownership and market valuation: An Empirical Analysis / R. Morck, A Shleifer,R. Vishny //Journal of Financial Economics. 1988. № 20. P. 293—315.
• [6] La Poita R. Corporate ownership around the world / R. La Porta, F. Lopcz-dc-Silancs, A Shlcifer //The Journal of Finance. 1999. Apr. Vol. 54. Iss. 2; La Porta R. Investor protection and corporate governance / R. La Porta, F. Lopez-de-Silanes, A Shleifer, R. Vishny // Journal of Financial Economics. 2000.Oct/Nov. Vol. 58. Iss. 1, 2; La Poita R. Investor protection and corporate valuation / R. La Porta,F. Lopez-de-Silanes, A Shleifer, R. Vishny // The Journal of Finance. 2002. Jun. Vol. 57. Iss. 3.
• [7] http://www.iclg.ru/ruratingl 1.
• [8] С 1999 г. — рейтинг инвестиционного банка Brunswick, 2000 г. — «Тройка Диалог».
• [9] Black В. The corporate governance behavior and market value of Russian firms / B. Black //Emerging Markets Review. 2001. Vol. 2.
• [10] 1 Black B. Corporate governance indices and firm’s market values — time series evidence from Russia /B. Black, L. Rachinsky // Emerging Markets Review. 2006. Vol. 7.