Переход к инфляционному таргетированию в России

В 2008 г. Банк России официально заявил о намерении завершить переход к режиму таргетирования инфляции к 2011 г., однако этим планам в значительной степени помешал мировой финансовый кризис 2008—2009 гг.

Сравнительно быстрое посткризисное восстановление российской экономики и финансового сектора позволили регулятору приступить к постепенному свертыванию антикризисных мер в конце 2010 г., но только в 2013—2014 гг. им были предприняты действительные шаги в направлении инфляционного таргетирования. Вплоть до 10 ноября 2014 г. — даты упразднения механизма валютного коридора — центральный банк сохранял режим управляемого плавающего валютного курса национальной валюты, при котором операционным ориентиром являлась стоимость бивалютной корзины, а также использовал денежную программу для контроля за соответствием денежно- кредитных показателей целевому уровню инфляции.

Переход к таргетированию инфляции требует от монетарных властей принятия нескольких ключевых решений. Во-первых, они должны определить, какой именно показатель инфляции использовать. Вплоть до 2014 г. количественные ориентиры денежно-кредитной политики включали целевые диапазоны значений не только инфляции на потребительском рынке (ИПЦ), но и базовой инфляции. Принципиальное различие этих показателей состоит в том, что при расчете базовой инфляции исключаются компоненты ИПЦ, характеризующиеся сильной волатильностью (топливо), ярко выраженной сезонностью (овощи и фрукты) или регулируемые (ЖКХ, транспорт, алкоголь), таким образом устраняется влияние изменения относительных цен на динамику общего уровня цен.

Несмотря на то что показатель базовой инфляции потенциально более удобен для регулятора, выбор в пользу индекса потребительских цен может быть обусловлен следующими операционными преимуществами: это понятный и хорошо известный целевой аудитории индикатор, данные об изменении индекса доступны на ежемесячной основе (следовательно, могут регулярно контролироваться центральным банком), значения его редко пересматриваются.

Во-вторых, монетарные власти должны принять решение о целевом уровне инфляции. Прикладные исследования позволили выявить пороговые значения, по достижении которых инфляция приводит к снижению темпа роста ВВП (для развитых стран 2,5—3%, стран с развивающимися рынками — в границах от 11 до 17,2%, темп снижения ВВП при этом может составить 0,3 процентных пункта на каждые 10 процентных пунктов роста темпа инфляции). В то же время нулевая цель по инфляции нежелательна из-за риска дефляции и утраты центральным

Характеристики режима денежно-кредитной политики в России

Таблица 8.2.1

Год

Режим ДКП

Количественное значение операционных таргетов

Фактическая инфляция (дек/ дек), %

Бивалютная

корзина

Денежная программа (прирост М2)

Инфляция, %

Базовая

ИПЦ

2009

Таргетирование валют- ного курса

Плавающий операционный интервал без заданных целевых значений

19—28%

7—8,5

8,3

8,8

2010

8—18%

9—10

6,6

8,8

2011

11—23%

6—7

6,6

6,1

2012

12—20%

5—6

5,7

6,6

2013

Переход к таргетированию инфляции

9—18%

5—6

5,6

6,5

2014

Составляется прогноз, в целевые ориентиры не включается

5

11,2

11,4

2015

Инфляционное таргети- рование

Свободное плавание

4

13,7

12,9

2016

4

6,0

5,4

2017

4

н.д.

Н.д.

Источник: Банк России

NJ

VO

Индексы инфляции потребительских цен и базовой инфляции, “/о

Рис. 8.2.1. Индексы инфляции потребительских цен и базовой инфляции, “/о1

банком возможности использовать отрицательную реальную процентную ставку в целях стимулирования совокупного спроса. Эти соображения объясняют, почему в большинстве стран с низким уровнем инфляции выбран целевой показатель инфляции 1—3%.

Параметры таргетирования инфляции в отдельных странах [1]

Таблица 8.2.2

Страна

Целевой

ориентир,

%

ипц

(март 2017), %

Официальная процентная ставка, %

Горизонт

таргетирова

ния

Еврозона

2

1,5

0,25

Среднесрочный

Швейцария

2

0,5

(-1,25) — (-0,25)

Долгосрочный

Великобритания

2 ± 1

2,3

0,25

18—24 месяца

Канада

2 ± 1

1,6

0,5

6—8 кварталов

Новая

Зеландия

2 ± 1

2,2

1,75

Среднесрочный

Австралия

2-3

1,5

1,5

Среднесрочный

Бразилия

4,5 ± 1

6,29

11,25

4 квартала

ЮАР

3-6

6,1

7

4 квартала

Россия

4 ± 1,5

4,3

9,75

Среднесрочный

Источник: Национальный центральный банк

В странах с развивающимися рынками более выражены колебания относительных цен (одних групп товаров по отношению к другим), поэтому цель по инфляции обычно устанавливается чуть выше — на уровне, близком к 4%. В то же время Банк России полагает, что важно не столько значение таргета, сколько устойчивая и предсказуемая динамика этого показателя. Заметим, что перейдя от интервального к точечному значению целевого ориентира, регулятор на самом деле расширил границы допустимых отклонений, что должно помочь ему в достижении цели и положительно сказаться на уровне доверия к действиям монетарных властей.

Третья проблема заключается в выборе горизонта таргетирования. При наличии лагов трансмиссии, центральный банк вынужден оценивать любые ценовые шоки с точки зрения их эффектов на будущую среднесрочную инфляцию. Очевидно, денежно-кредитная политика не предназначена и, следовательно, не должна использоваться для корректировки колебаний цен или инфляции в краткосрочной перспективе, т.е. в пределах нескольких недель или месяцев. Чаще всего горизонт таргетирования инфляции составляет 4 квартала (в России поведение центрального банка формализуется на основе модифицированного правила Тейлора), но по мере экономического и финансового развития контрольный лаг денежно-кредитной политики может удлиняться.

Обобщение международной практики позволило выявить необходимые организационно-институциональные предпосылки построения системы инфляционного таргетирования:

Независимость центрального банка и доминирование денежно- кредитной политики. Банк России в должной мере обладает операционной и инструментальной независимостью, однако риски фискального доминирования сохраняются на высоком уровне (подробнее этот вопрос рассматривается в гл. 13). Например, отношение государственного долга РФ к ВВП может составить к концу 2017 г. 14,7%, что по мировым стандартам является умеренным значением, однако с учетом внешней квазисуверенной задолженности (составившей 32,6% ВВП на 01.01.2017), сформированной по большей части компаниями и банками с государственным участием, ситуация принципиально меняется. Если принять во внимание зависимость бюджета от экспорта углеводородов (удельный вес нефтегазовых доходов в докризисном 2014 г. составил 51,3%), становится очевидным, что фискальные власти окажутся среди бенефициаров снижения курса национальной валюты. Заметим также, что с конца 2016 г. представители Минфина и Минэкономразвития часто осуществляют вербальные интервенции о «переукреплении» курса рубля, оказывающие определенное давление на обменный курс и ожидания участников рынка. При этом не подлежит сомнению, что любые действия властей, направленные на недопущение укрепления национальной валюты, противоречат целям ЦБ снизить инфляцию до 4% и закрепить ее на этом уровне.

Практический пример

Проинфляционным фактором могут оказаться интервенции Минфина на валютном рынке в 2017 г., несмотря на заверения, что проводятся они в целях бюджетной (пополнение резервов в объеме сверхдоходов при превышении рыночной ценой на нефть марки Urals отметки 40 долл. США за баррель, заложенной в бюджет), а неденежно-кредитной (воздействие на номинальный курс рубля) политики. Несмотря на то что прогнозируемые ежемесячные объемы таких интервенций невелики — порядка 1,6—2 млрд долл. США — ослабление национальной валюты может составить до 10%, ведь только официальное объявление о намерениях привело к пусть и кратковременному, но ощутимому (+1,68%) скачку курса валютной пары руб/долл. Очевидным преимуществом такого развития событий с позиции Минфина будет возможность получения дополнительных доходов для покрытия дефицита федерального бюджета.

Свободное ценообразование. Таргетирование инфляции требует полного дерегулирования в сфере ценообразования, отсутствия чувствительности к колебаниям конъюнктуры мировых товарно-сырьевых рынков и валютных курсов, а также минимального уровня долларизации. В российской экономике эти требования не выполняются. Во-первых, ежегодное повышение регулируемых государством тарифов естественных монополий создает разовые, но регулярные скачки инфляции.

Изменение цен (тарифов) на продукцию (услуги) компаний инфраструктурного сектора

Рис. 8.2.2. Изменение цен (тарифов) на продукцию (услуги) компаний инфраструктурного сектора

Во-вторых, российский рубль относится к категории сырьевых валют Сcommodity currencies), обменный курс которых в значительной степени зависит от экспорта соответствующего вида товаров (к этой же категории относятся валюты таких стран, как Канада, Австралия и Новая Зеландия).

Динамика цен на нефть и валютного курса

Рис. 8.2.3. Динамика цен на нефть и валютного курса

В-третьих, для российской экономики характерна не только высокая потребительская зависимость от импорта (доля импорта в объеме товарных ресурсов розничной торговли в 2008—2014 гг. в среднем составляла 43%), но и производственная, сформировавшаяся во время инвестиционного бума 2006—2008 гг. и коррекционного роста инвестиций в 2010—2012 гг. При недостаточной конкурентоспособности отечественного машиностроения высокотехнологичное и ресурсосберегающее оборудование приобреталось за рубежом, что привело к увеличению потребностей ввоза товаров промежуточного спроса, до 30% возросла валютная составляющая в затратах предприятий на сырье, материалы, комплектующие и полуфабрикаты.

Таблица 8.2.3.

Производственная зависимость экономики от импорта, %

2006

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Всего по экономике России

8,5

10

10,6

11,6

13,7

14,1

14,7

Промышленное производство

9

11,3

11,5

12,8

14,7

15,6

15,9

добыча полезных ископаемых

4

3,7

3,8

4,9

6,5

6,8

обрабатывающие

производства

9,6

12

12,6

13,8

15,8

16,4

16,8

Окончание табл. 8.2.3.

2006

2008

2009

2010

2011

2012

2013

товары потребительского спроса

17,7

18,2

18,8

18,6

18

17

17,6

машиностроение

13,4

19,7

20,3

25,5

31,8

35,8

36,5

Строительство

6

5

6,7

6,6

10,5

8,1

7

Оптовая и розничная торговля, ремонт автотранспортных средств, мотоциклов, бытовых изделий и предметов личного пользования

6,6

7,3

12,7

14,9

12,5

14,2

20,4

Транспорт и связь

11,4

6,1

7,6

5,7

12,1

10,1

16,8

СВЯЗЬ

7

6,9

10,1

12,8

37

26,8

22,3

транспорт

12,4

5,8

6,7

4

8,4

7,8

16,3

Источник: Березинская О., Ведев А. Производственная зависимость российской промышленности от импорта и механизм стратегического импортозамещения // Вопросы экономики. 2015. № 1. С. 103—115.

В результате отказа монетарных властей от поддержания курсовой устойчивости рубля (что является необходимым условием таргетирования инфляции) эффект переноса валютного курса провоцирует высокую волатильность внутренних цен и повышает чувствительность национальной экономики к шокам на мировых рынках.

Устойчивая финансовая система. Для того чтобы гарантировать эффективную передачу импульсов денежно-кредитного регулирования, банковская система должна быть надежной, а рынки капитала хорошо развиты. В 2013 г. Банк России инициировал процесс массового отзыва банковских лицензий, сокращая объект управления и рассчитывая в итоге получить более устойчивую и способную выполнять свои функции. На данный момент «чистка» банковского сектора больше ассоциируется с потерей взаимного доверия участниками денежного рынка, утратой доверия клиентов к банкам, не являющимся системно значимыми, углублением проблемы территориальной асимметрии и концентрации активов в банках с государственным участием, неравной конкуренцией. В то же время регулятором предпринят ряд важных инициатив, к которым следует отнести законы о создании многоуровневой банковской системы (принцип призван снизить регуляторную нагрузку и соответствующие издержки мелких и средних банков путем реализации принципа пропорционального надзора) и финансовом оздоровлении кредитных организаций (направлен на создание эффективного механизма санации кредитных организаций). Основные опасения в банковской системе вызывают скрытые «плохие» кредиты на балансах банков, объем которых может быть сопоставим с официальной просроченной задолженностью в 2,6 трлн руб. (рис. 8.2.4.).

Ликвидация кредитных организаций, 2002—2016 гг

Рис. 8.2.4. Ликвидация кредитных организаций, 2002—2016 гг.

На данный момент «чистка» банковского сектора больше ассоциируется с потерей взаимного доверия участниками денежного рынка, утратой доверия клиентов к банкам, не являющимся системно значимыми, углублением проблемы территориальной асимметрии и концентрации активов в банках с государственным участием, неравной конкуренцией. В то же время регулятором предпринят ряд важных инициатив, к которым следует отнести законы о создании многоуровневой банковской системы (призван снизить регуляторную нагрузку и соответствующие издержки мелких и средних банков путем реализации принципа пропорционального надзора) и финансовом оздоровлении кредитных организаций (направлен на создание эффективного механизма санации кредитных организаций). Основные опасения в банковской системе вызывают скрытые «плохие» кредиты на балансах банков, объем которых может быть сопоставим с официальной просроченной задолженностью в 2,6 трлн. руб. (рис. 8.2.5.).

Кроме этого, прослеживается тенденция роста доли иностранных инвесторов в ОФЗ, которая несет риск выхода иностранцев из долговых бумаг в случае ухудшения внешних экономических или политических условий. Результатом будет обрушение котировок, рост стоимости займов, а также резкое падение курса рубля. Несмотря на то что нерезидентам принадлежит всего 28% рынка (по состоянию на 01.03.2017), реальная концентрация вложений в самый волатильный сегмент (среднесрочные и долгосрочные бумаги) оценивается экспертами как минимум в 70%.

Динамика просроченной задолженности, млрд руб

Рис. 8.2.5. Динамика просроченной задолженности, млрд руб.

Доля нерезидентов на рынке ОФЗ

Рис. 8.2.6. Доля нерезидентов на рынке ОФЗ

Наконец, растущая волатильность на валютном рынке заставляет субъектов экономики прибегать к различным стратегиям управления курсовым риском, что в отсутствие наработанной практики, понимания способов и инструментов хеджирования, может, напротив, увеличивать валютные риски компаний.

Практический пример

Компания «Роснефть» опубликовала финансовые результаты за I квартал 2016 г., в которых показано падение прибыли в четыре раза по сравнению с аналогичным периодом 2015 г. Комментируя эту новость, аналитики отметили, что это снижение связано, кроме объективных причин, еще и с хеджированием валютных рисков. Они принесли «Роснефти» 62 млрд руб. убытков — очевидно, что выбранная стратегия не смогла защитить компанию от волатильности рубля.

Таким образом, российский финансовый рынок характеризуется высокими рисками, зависимостью от «горячих денег» нерезидентов на фоне низкой насыщенности экономики деньгами, неразвитостью финансовых инструментов и коротким сроком жизни финансовых институтов.

Хорошо развитая система аналитического сопровождения деятельности центрального банка. Таргетирование инфляции предъявляет более высокие по сравнению с альтернативными режимами денежно- кредитной политики требования к исходным данным, а также к самим эконометрическим моделям, описывающим трансмиссионный механизм и позволяющим прогнозировать инфляцию. В то же время кризис 2015—2016 гг. показал, что каналы денежной трансмиссии не работают эффективно и динамика объемов банковских операций определяется не только официальными процентными ставками. Несмотря на то что регулятор повышал ключевую ставку с начала 2014 г., рост депозитов замедлялся, и напротив, ускорялся в период снижения ключевой ставки в 2015 г., демонстрируя слабую чувствительность к действиям монетарных властей (рис. 8.2.7). Динамика корпоративных и розничных кредитов также демонстрировала противоположную направленность к изменению ключевой ставки (рис. 8.2.8). Таким образом, вопрос, до какой степени центральный банк, изменяя ключевую процентную ставку, контролирует инфляционный тренд, остается открытым.

К перечисленным выше факторам следует добавить еще два важных аспекта, касающихся построения системы инфляционного таргетирования:

Наличие адекватного инструментария регулирования. Переход от валютного к инфляционному таргетированию требует перестройки всей системы импульсов и сигналов регулятора остальной экономике. Курсовая политика претерпела наибольшие изменения в 2014 г. В частности, в сентябре Банк России расширил валютный коридор сразу на 2 руб. (за весь период действия его спред последовательно увеличивался с 2 до 9 руб.), а также минимизировал вмешательство в ход валютных торгов за счет снижения величины накопленных интервенций, приводящих к сдвигу границ операционного интервала курсовой политики на 5 коп. (с 1,5 млрд до 350 млн. долл. США за период с 3 марта 2014 г. по 18 августа 2014 г.), кроме этого, сначала были расширены (с 1 до 3,1 руб. с 7 октября 2013 г., с 3,1 до 5,1 руб. с 17 июня

Динамика объемов привлеченных депозитов физических лиц и процентных ставок

Рис. 8.2.7. Динамика объемов привлеченных депозитов физических лиц и процентных ставок

Динамика объемов выданных кредитов и процентных ставок

Рис. 8.2.8. Динамика объемов выданных кредитов и процентных ставок

  • -Прирост корпоративных кредитов (г/г), %
  • ----Прирост розничных кредитов (г/г), %
  • ------Процентная ставка по кредитам

физическим лицам на срок свыше года, %

-------Процентная ставка по кредитам

юридическим лицам на срок свыше года,% -Ключевая ставка, %

2014 г.), а затем прекратили действовать границы «внутреннего» диапазона, по достижении которых регулятор начинал проводить интервенции. В то же время упразднение валютного коридора и переход к свободному плаванию с 10 ноября 2014 г. прежде установленного срока (по плану — с 1 января 2015 г.) произошло в условиях сильного давления на рубль со стороны падающих цен на нефть. По мнению экспертов, основной мотивацией для подобного решения могло послужить снижение в период с марта по ноябрь 2014 г. международных резервов на 74 млрд долл. США, а не последовательность регулятора в реализации нового режима таргетирования[2].

Динамика стоимости бивалютной корзины, границ валютного коридора и валютных интервенций Банка России

Рис. 8.2.9. Динамика стоимости бивалютной корзины, границ валютного коридора и валютных интервенций Банка России

Ключевая ставка была введена 16 сентября 2013 г. в качестве основного индикатора денежно-кредитной политики. Ключевой ставкой была объявлена аукционная ставка по предоставлению (минимальная ставка по сделкам РЕПО) и/или абсорбированию (максимальная ставка по депозитным операциям) ликвидности сроком на одну неделю.

Терминологическая справка

РЕПО (repurchase agreement) — сделка по купле/продаже какого-либо актива (часто — ценных бумаг) с обязательством обратной продажи/выкупа на определенную дату по заранее установленной цене. Цена первой части сделки соответствует рыночной цене актива, уменьшенной на 1—3% в целях защиты покупателя от колебаний рыночной конъюнктуры в течение срока РЕПО. Цена второй части сделки рассчитывается как цена первой части сделки плюс рыночный процент за использование денежных средств в течение срока РЕПО.

Коридор процентных ставок Банка России был окончательно сформирован после того, как процентные ставки по кредитам overnight и однодневным кредитам, обеспеченным нерыночными активами или поручительствами, были снижены до уровня ставки по иным операциям предоставления ликвидности постоянного действия на срок один день, и образовали верхнюю границу. Нижняя граница коридора определилась еще в 2010 г., после того как регулятор выровнял процентные ставки по депозитным операциям на условиях overnight, tom-next, spot- next и «до востребования». Таким образом, принятие Банком России решения об изменении уровня ключевой ставки позволяет автоматически сдвигать границы коридора, которые являются симметричными. Цена заемных ресурсов на денежном рынке отражается краткосрочными межбанковскими ставками MIACR и MOSIBOR.

Процентная политика Банка России

Рис. 8.2.10. Процентная политика Банка России

  • -MIACR 1 день -Ключевая ставка
  • ----РЕПО 1 неделя -Депозиты 1 день

Фактически процентный коридор существовал и до введения ключевой ставки, причем регулятор с 2006 г. планомерно сближал его границы, поскольку для эффективного управления ценой ресурсов на межбанковском рынке коридор должен быть достаточно узким. Например, в странах, где управление краткосрочной ставкой составляет основу денежно-кредитной политики, спред не превышает 2% (такая ширина коридора является оптимальной для ограничения волатильности процентных ставок денежного рынка при сохранении стимулов к перераспределению средств на межбанковском рынке). В дополнение к этому в феврале 2014 г. Банком России была оптимизирована система инструментов по регулированию ликвидности банковского сектора, в частности — прекращены ежедневные аукционы РЕПО на срок один день, а также операции постоянного действия на сроки свыше одного дня и введены так называемые операции «тонкой настройки» (аукционы РЕПО на срок один — шесть дней), имеющие нерегулярный характер. Основными операциями по управлению ликвидности остались аукционы РЕПО на срок одна неделя. Тем самым регулятор повысил прозрачность политики процентного коридора и улучшил коммуникацию с участниками рынка. Заметим, что центральный банк также стремится эффективно решить проблемы, затрудняющие управление ставками рынка МБК, к которым, во-первых, относится двухъярусная система рефинансирования (путем расширения перечня приемлемого обеспечения, благодаря чему, например, 80%-й уровень использования рыночного обеспечения в III квартале 2013 г. снизился до 60—65% к концу 2013 г.), а во-вторых, неравномерность потоков бюджетных средств и ее влияние на банковскую ликвидность (через механизм размещения временно свободных бюджетных средств на депозиты в кредитных организациях).

Спред между ключевой ставкой и MIACR

Рис. 8.2.11. Спред между ключевой ставкой и MIACR

О том, что центральный банк достаточно эффективно контролирует целевую ставку денежного рынка, свидетельствует незначительный спред между ключевой ставкой и ставкой MIACR (рис. 8.2.11). Таким образом, решение монетарных властей по ключевой ставке является ориентиром для участников рынка.

Доверие к центральному банку. Ключевым элементом инфляционного таргетирования является уверенность экономических агентов в том, что регулятор способен достичь целевых параметров утвержденной политики. В противном случае высокие инфляционные ожидания

зоз будут источником постоянного инфляционного давления. Заметим, что Банк России действует в условиях беспрецедентно низкого уровня доверия со стороны общества — 60% экономических субъектов из числа опрошенных не верят в способность регулятора достичь цели по инфляции к концу 2017 г. (рис. 8.2.12).

Инфляционные ожидания к концу 2017 г., в % от числа опрошенных

Рис. 8.2.12. Инфляционные ожидания к концу 2017 г., в % от числа опрошенных

  • -Заметно выше, чем 4% -Заметно ниже, чем 4%
  • ------Примерно 4% -------Затрудняюсь ответить

Неизбежен вывод, что переход к режиму таргетирования инфляции не был должным образом подготовлен, ни одно необходимое условие (за исключением формирования адекватной системы инструментов монетарного воздействия) не было выполнено полностью. Это обстоятельство диктует центральному банку выбор «жесткого» варианта таргетирования, при котором он обязан достигать установленных целевых показателей по инфляции при любой макроэкономической конъюнктуре, в том числе в ущерб экономическому росту.

Как внешняя, так и внутренняя, конъюнктура в момент перехода России к инфляционному таргетированию не была благоприятна. Большинство стран с развивающимися рынками перешли к этому режиму в конце 1990-х — начале 2000-х гг., когда глобальная экономика росла более высокими темпами (4,2—5,3% в стабильные 1997—2006 гг. — против 3—3,5% в 2012—2016 гг.) и наблюдался активный приток иностранного капитала на развивающиеся рынки, что способствовало укреплению национальных валют и помогало дезинфляции. Переход Банка России к режиму инфляционного таргетирования не только происходил на фоне стагнации, переходящей в рецессию, но также совпал с резким падением нефтяных котировок и введением международных санкций, повлекших рекордный отток капитала из страны (153 млрд долл. США по итогам 2014 г.). Как следствие, переход к таргетированию инфляции в России потребовал б льших усилий и жесткости со стороны регулятора, а также обусловил более высокие издержки в виде валютного шока, длительного и глубокого падения экономического роста, ухудшения прочих параметров социально-экономического развития.

  • [1] Здесь и далее в параграфе 8.2 источник: Банк России.
  • [2] По данным Банка России.
 
Посмотреть оригинал
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ   ОРИГИНАЛ     След >