Принятие решений по оптимизации бюджета капиталовложений

О чем пойдет речь?

  • • Каков алгоритм определения приоритетности проектов?
  • • Как учесть влияние инфляции при отборе проектов?
  • • Как сравнить проекты с разными сроками жизни?

Каков алгоритм определения приоритетности проектов?

Из вышеизложенного следует, что даже в отношении единичного проекта выбор решения не всегда очевиден. Ситуация становится еще более сложной, когда необходимо сделать выбор из множества проектов и сформировать портфель проектов.

В настоящее время в большинстве российских компаний отсутствует комплексный, портфельный подход к порядку рассмотрения, отбора, утверждения и контроля над реализацией инвестиционных проектов. Сохраняется тенденция инвестирования в отдельные технологические линии и установки на обособленных дочерних предприятиях и филиалах даже при финансировании из одного центра. Работа по ранжированию инвестиционных проектов по значимости для бизнеса, эффективности, прибыльности, рискам всей совокупности реализуемых проектов в полной мере, как правило, нс проводится. Такая ситуация, на наш взгляд, объясняется отсутствием:

  • • четко сформулированной стратегии фирмы и структуризации задач, стоящих перед ней в краткосрочной и долгосрочной перспективе;
  • • алгоритма определения приоритетности проектов, четкой иерархии критериев, преобладанием технологических критериев над социально-экономическими и финансовыми;
  • • масштабных финансовых средств, необходимости поддержания хотя бы текущего производства;
  • • концепции создания портфеля инвестиционных проектов.

Кроме того, на практику принятия инвестиционных решений в компаниях влияет сохранение келейности, волюнтаристского подхода при распределении ограниченных финансовых ресурсов.

По нашему мнению, алгоритм формирования портфеля проектов должен содержать следующие этапы:

  • 1) формулировка стратегической цели организации, задач (целей второго уровня), вытекающей из ее миссии;
  • 2) классификация проектов по их функциональной направленности и в соответствии с задачами, стоящими перед организацией;
  • 3) разработка и иерархическое построение критериев отбора проектов, наилучшим образом позволяющих решить задачи, стоящие перед организацией, учитывать их функциональную разнородность;
  • 4) оценка эффективности отдельных проектов, классифицированных по отдельным задачам;
  • 5) разработка классификационных признаков для формирования портфелей проектов компании по выполнению различных задач для разных бизнес-сегментов;
  • 6) формирование альтернативных вариантов портфелей проектов с различным соотношением доходности и риска, ориентированных на выполнение различных задач в рамках одной стратегической цели в условиях ограниченности ресурсов;
  • 7) ранжирование альтернативных вариантов портфелей проектов на основе оценки их эффективности и риска с учетом реальных опционов, синергетического эффекта и эффекта каннибализма.

Формулирование стратегических целей (1-й этап), как правило, должно быть направлено на укрепление конкурентных позиций компании на рынке, ориентировать на долгосрочные перспективы развития: обеспечение более высоких темпов роста, чем в среднем по отрасли, увеличение доли рынка, повышение качества продукции и услуг по сравнению с конкурентами, укрепление репутации фирмы, что конкретизируется в задачах, соответствующих каждой стратегической цели. Следует отметить, что финансовые показатели, зафиксированные в задачах компании, обычно вытекают из стратегических целей, однако в краткосрочной перспективе могут приходить с ними в противоречие. В этом случае многое зависит от мотивации собственников — нацелены они на быстрый финансовый эффект или на долгосрочное развитие бизнеса. Задачи, соответствующие стратегическим целям, могут быть ранжированы по степени важности и по степени срочности.

На 2-м этапе проекты классифицируются в соответствии с задачами, на выполнение которых они нацелены. В первую очередь для каждой задачи в особую группу выделяются проекты, связанные с выполнением каких-либо стандартов и нормативов. Они имеют приоритетное значение, так как в случае их отклонения может возникнуть угроза закрытия бизнеса контролирующими органами — санитарными, эпидемиологическими, экологическими и прочими службами. При соотнесении проектов по задачам важное значение имеет выделение независимых (возможно внедрение и одного, и другого проекта) и взаимозаменяемых проектов (например, различные технические решения одной и той же проблемы).

На 3-м этапе рассмотренные в параграфе 17.2 критерии оценки проектов уточняются и адаптируются для конкретного бизнеса.

На 4-м этапе взаимозаменяемые проекты (например, но соблюдению норм техники безопасности и экологических нормативов, обеспечению подачи сырья на главный конвейер и складированию готовой продукции) рассматриваются параллельно. Критериями последовательности их рассмотрения и реализации являются срочность выполнения требований контролирующих организаций или важность задачи, на решение которой они направлены, а также предполагаемые выгоды от проекта. В качестве критерия отбора при рассмотрении взаимозаменяемых проектов при условии их технической равноценности целесообразно использовать стандартные критерии оценки эффективности типа NPV, IRR, PI. Для проектов, направленных на соблюдение каких-либо нормативов, используют упрощенные критерии — издержки проекта, т.е. выбираются наиболее «дешевые» проекты, имеющие наименьшую стоимость приведенных (дисконтированных) затрат.

Примером классификационных признаков для формирования портфелей проектов (5-й этап) может быть принадлежность к направлению деятельности с учетом возможности консолидации проектов между бизнес-сегментами; величина прогнозируемого эффекта; риск; потребность в инвестициях (низкобюджетные, средние, крупные проекты); срочность принятия решений; тип действий (например, проекты, содержащие сделки М&Л, должны быть выделены в отдельную группу).

6-й и 7-й этапы представляют собой непосредственное формирование альтернативных портфелей проектов, исходя из цели увеличения ценности бизнеса с учетом сформулированных выше критериев.

Формирование портфеля проектов с учетом финансовых возможностей фирмы можно представить следующим образом.

  • • На основе данных о проектных затратах по годам, IRR и сроках окупаемости изучаются финансовые возможности компании. Они могут быть представлены в виде графика, где проекты упорядочены в порядке убывания IRR (пример 17.11). Подобный график дает определенную информацию о «безопасности» рассматриваемых проектов, зонах, когда они остаются прибыльными.
  • • Рассчитывается предельная стоимость капитала (СС) для компании с учетом ее возрастания при увеличении финансовых потребностей для новых инвестиционных проектов.
  • • График финансовых потребностей совмещается с графиком предельной стоимости капитала данной фирмы[1].

ПРИМЕР 17.11

Исходя из того, что в портфель целесообразно включить все проекты, IRR которых выше стоимости капитала, в рассматриваемом условном примере приемлемыми оказываются лишь проекты В и Б, от других следует отказаться. В случае еще большей ограниченности средств выбор между независимыми проектами В и Б может быть сделан на основе NPV, где ставкой дисконтирования является предельная стоимость капитала (до этого критерий NPV не мог быть применен, так как не была обоснована ставка дисконтирования).

Отбор проектов с учетом инвестиционных возможностей компании

Рисунок 17.3. Отбор проектов с учетом инвестиционных возможностей компании

С целью повышения возможности сравнения для каждой задачи может быть установлена индивидуальная ставка дисконтирования на основе следующих факторов:

  • • корректировки корпоративной стоимости капитала с учетом особенностей финансирования каждой задачи (подразделения);
  • • степени риска реализации каждой задачи;
  • • значимости задачи для реализации стратегических планов фирмы.

Однако следует понимать, что данная процедура достаточно условна: при определении ставки дисконтирования для отдельных задач, подразделений, проектов учитывается экспертное мнение, которое может быть субъективным, возникают другие факторы, которые трудно формализовать.

Отбор проектов и формирование портфеля проектов с учетом ограниченности ресурсов возможно на основе решения задачи линейного программирования, которая может быть сформулирована следующим образом:

где Х,..., Хтп — проекты, соответствующие сформулированным для компании задачам. Первый индекс указывает номер задачи, второй — номер проекта. Х, ..., Хтп могут принимать значения либо «1», что означает включение данного проекта в инвестиционную программу, либо «О» - отказ от реализации проекта. Возможность реализации части проекта (дробное значение X) не рассматривается. А, ..., ЛтпNPV соответствующих проектов. Так называемые вынужденные проекты в целевую функцию не включаются, их влияние учитывается через ограничения.

Основные количественные ограничения, определяемые экспертами компании при формировании портфеля проектов, могут быть формализованы следующим образом:

где С[к — годовые затраты на проект к, реализующий задачу 1, индекс t указывает номер года; Ь[ — финансирование задачи 1 в год t, млн долл.;

где С1Ъ. — годовые затраты на проект г, реализующий задачу 2, индекс t указывает номер года; Ь — финансирование задачи 2 в год t, млн долл. При этом допускается, что часть проектов, направленных на решение задачи 2, частично решает и задачу 1.

Предлагаемая модель, безусловно, несовершенна ввиду того, что ограничения могут не охватывать весь спектр вопросов, не всегда комплексны из-за неполноты, отрывочности, в некоторых случаях — противоречивости информации. Прогнозы на перспективу, используемые в модели, требуют тщательного обоснования и рассмотрения сценариев. Тем не менее, изложенный подход упорядочивает процедуру формирования портфеля проектов и демонстрирует алгоритм ранжирования проектов, направленный на реализацию стратегии фирмы.

Инвестиционный анализ не будет корректным, если не будет учтено влияние инф- Как Учесть влияние инфляиии ляции на будущие денежные потоки. Кроме ПРИ отборе проектов? того, анализируя эффективность проектов по известным критериям, необходимо обеспечивать сопоставимость исходных данных. Нужно учитывать, что денежные потоки и процентные ставки должны соответствовать друг другу, т.е. реальным денежным потокам должны соответствовать реальные процентные ставки, номинальным потокам — номинальные ставки.

Влияние инфляции может учитываться через ставку дисконтирования, так как она обычно отражает минимально требуемую доходность или стоимость капитала. Доходность может быть номинальной, т.е. включать в себя инфляцию, или реальной, «очищенной» от инфляции. Нахождение реальной доходности (ставки дисконтирования) по известной номинальной осуществляется по формуле

где гги гпот соответственно реальная и номинальные ставки дисконтирования; inf — уровень инфляции.

Влияние инфляции может также учитываться путем приведения денежных потоков в сопоставимый вид. Рассмотрим обе возможности на примере.

ПРИМЕР 17.12

Предположим, номинальная доходность составляет 30% при ожидаемой инфляции 12%. Компания хочет рассчитать NPVпроекта по следующим данным: первоначальные затраты — 100 тыс. долл., ожидаемые денежные потоки — 50 тыс. долл, в год (начиная с первого), длительность проекта — три года.

Из условий очевидно, что денежные потоки не учитывают инфляцию, поэтому целесообразно привести в соответствие ставку дисконтирования и денежные потоки.

1-й способ. Использование номинальных показателей.

Рассчитаем NPV на основе денежных потоков с учетом инфляции. 1-й год: 50 000 х 1,12 = = 56 000; 2-й год: 50 000 х (1,12)2= 62 720; 3-й год: 50 000 х (1,12)3 = 70 246;

2-й способ. Использование реальных показателей. Рассчитаем реальную доходность по формуле (17.12):

т.е. приблизительно 16%1.

Следует отметить, что иногда реальную ставку находят как разность между номинальной ставкой и уровнем инфляции, т.е. в нашем случае: 30 - 12 = 18%. Такие расчеты являются некорректными, так как инфляция траст роль множителя.

Если бы условия задачи рассматривались «в лоб» и не было учтено несоответствие денежных потоков и ставки дисконтирования, то расчет NPVбыл бы некорректным и мог бы привести к ошибочным выводам:

т.е. проект был бы отвергнут.

Учитывая, что почти все проекты используют заемный капитал, следует отметить, что неожиданная инфляция выгодна заемщику: он будет возвращать обесцененные денежные средства. Если же инфляция прогнозируется, то кредитор учитывает ее в номинальной процентной ставке за кредит[2].

При выборе проектов аналитик очень часто сталкивается с проблемой сравнения Как сравнивать проекты с равными

сроками жизни?

проектов с разными сроками жизни: дли- -

тельные проекты могут обеспечивать большую NPV, короткие — быстрый возврат средств, возможность их вложения на новых, более выгодных условиях, снижение рисков. Как правило, менеджеры предпочитают краткосрочные проекты, но в определенных условиях выбор между проектами с разными сроками неоднозначен, требует количественной оценки.

Для сравнения проектов с разными сроками жизни обычно используются следующие методы[3]:

  • 1) предполагается, что короткие проекты возобновляются после завершения, что позволяет сравнивать эффект от проектов за один и тот же период. Для нахождения периода сравнения проектов находится наименьшее общее кратное их сроков жизни. Например, два трехлетних проекта сравниваются с одним шестилетним;
  • 2) предполагается, что долгосрочный проект продается в момент, когда завершается краткосрочный;
  • 3) используется метод сравнения эквивалентных денежных потоков.

Каждый из этих методов является достаточно искусственным и имеет свои недостатки. Например, метод нахождения наименьшего общего кратного сроков жизни проектов предполагает, что возобновляемый проект будет иметь ту же доходность, а это бывает далеко не всегда (проект может утратить свою доходность или денежные потоки от проекта можно вложить с большей выгодой); продажа долгосрочного проекта возможна не в любой момент; сравнение эквивалентных денежных потоков достаточно условно. Тем не менее, изложенные методы дают некий ориентир для сравнения проектов, позволяют действовать, не только полагаясь на интуицию, но и опираться на некую количественную оценку.

Приведем пример сравнения эффективности проектов с разным сроком жизни перечисленными методами.

ПРИМЕР 17.13

Предположим, компания составляет бюджет капитальных вложений, оценивая два проекта. Проект А предполагает единовременные инвестиции 20 тыс. долл, и получение по 15 тыс. долл, в течение четырех лет. Проект Б предполагает единовременные инвестиции 10 тыс. долл, и получение по 13 тыс. долл, в течение двух лет. Цена капитала для обоих проектов 12% годовых. Какой проект выгоднее?

Ответ на вопрос далеко не очевиден.

Традиционный подход к расчету NPV проектов показывает, что выгоднее проект А:

NPVЛ = -20 000 + 15 000 : (1,12) +15 000 : (1,12)2 +15 000 : (1,12)3 + + 15 000 : (1,12)4 = -20 000+ 13 393 + 11 958+ 10 676 + 9533 = 25 560.

NPVb = -10 000 + 13 000 : (1,12) + 13 000 : (1,12)2 = -10 000 + 11 607 + + 10 363 = 11 970.

Если предположить, что проект Б можно возобновить (1-й способ), и он будет продолжаться четыре года, то он все равно остается выгоднее проекта А:

NPVB. = -10 000 + 13 000 : (1,12) + 13 000 : (1,12)2- 10 000 : (1,12)2 + +13 000 : (1,12)3 + 13 000 : (1,12)4=-10 000 + 11 607+ 10363-7972 + 9253 + + 8261 =21 512.

Если использовать 2-й способ и предположить, что проект А будет продан через два года, то его NPVсоставит

NPVа. = -20 000 + 15 000 : (1,12) + 15 000 : (1,12)2 = -20 000 + 13 393 + +11 958 = 5351.

То есть 2-й способ говорит о преимуществе проекта Б.

3-й способ — сравнение эквивалентных годовых денежных потоков предполагает использование следующего приема: Л/РУ/проектов делится на соответствующий ему коэффициент приведения (приложение I, табл. D). В нашем случае

Таким образом, 3-й способ сравнения проектов говорит о целесообразности выбора проекта Б.

Заканчивая рассмотрение подходов к выбору проектов с разными сроками жизни, следует отметить, что способ сравнения эквивалентных денежных потоков считается наиболее корректным. Однако в случаях, когда краткосрочный проект действительно можно возобновить — оценить выгоду от его продолжения, целесообразно использование 1-го способа. Если же рассматривается возможность реализации долгосрочного проекта, то бывает полезным оценить возможность его продажи (завершения для фирмы) на каком-либо этапе его жизни. В этом случае имеет смысл взять за основу 2-й способ оценки.

Для проектов, решающих одну техническую проблему (взаимозаменяемых с технической точки зрения), для выбора периода сравнения возможен учет дополнительных факторов — необходимости промежуточного капитального ремонта при выборе более короткого проекта, величины остаточной стоимости после завершения какого-либо периода эксплуатации и т.д.

При оценке целесообразности реализации очень длительных проектов (например, разработка нефтяных месторождений), если денежные потоки остаются неизменными или снижаются, увеличение NPV после 20—30 лет можно не учитывать, так как оно, как правило, незначительно (г.е. проект по существу считается, например, 30-, а не 50-летним). Однако если денежные потоки могут впоследствии возрастать, они могут иметь значительный удельный вес в совокупной NPV и отбрасывать их нельзя.

  • [1] Бригхэм, Ю. Финансовый менеджмент. Полный курс. — Т. 2. — С. 339.
  • [2] Более подробно об учете инфляции при отборе и оценке проектов см., например: Виленский, П. Л. Оценка эффективности инвестиционных проектов. Теория и практика /П. Л. Виленский, В. II. Лившиц, С. А. Смоляк. — М.: Дело, 2002.
  • [3] См., например: Норткотт, Д. Принятие инвестиционных решений : пер. с англ. / Д. Норт- котт; иод ред. А. Н. Шохина. - М.: ЮНИТИ, 1997. - С. 72.
 
Посмотреть оригинал
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ   ОРИГИНАЛ     След >