Прогнозирование стоимости бизнеса с учетом риска

Доходный подход — это система методов, позволяющих оценить стоимость проекта, предприятия или другого объекта по ожидаемой стоимости потока денежных средств в будущем. Любой инвестор, вкладывая деньги в объект бизнеса, покупает не имущество и не материальные активы предприятия, а стоимость будущих финансовых средств, поступающих от реализации проекта, в надежде окупить вложенные средства и получить прибыль. Используя метод дисконтированной стоимости, мы рискуем допустить ошибку в оценке ввиду того, что стоимость денег меняется и условия реализации проекта могут тоже измениться. Учитывая то обстоятельство, что инвестор вкладывает деньги заранее, он пытается учитывать всевозможные риски при помощи поправки — дисконта. Основными методами расчета будущих доходов являются метод капитализации дохода и метод чистого дисконтированного потока. Последний метод можно разделить на несколько этапов: выбор модели потока и сроков реализации проекта; расчет потребности в капитале и инвестициях; проведение анализа и прогнозирование потоков денежных средств по годам, расчет ставки дисконтирования с учетом инфляции и всех рисков; определение стоимости денежных потоков после прогнозного периода. Завершив все этапы, следует внести корректировку в величину потребности в оборотном капитале и в стоимость прочих активов, приносящих доход.

Выбор модели денежного потока. Метод дисконтированных денежных потоков предполагает определение будущей стоимости проекта или предприятия по денежным потокам, которые учитывают как приток, так и отток денежных средств по каждому направлению. В положительный поток денежных средств включаются потоки от реализации продукции (выручка), доход от финансовых операций, доход от продажи имущества и т. п. Отрицательный поток включает аналогичные направления расходования средств. Прогнозируемый денежные потоки представляют собой разницу между притоком и оттоком средств с учетом коэффициента дисконтирования. В большинстве случаев учитываются потоки денежных средств от собственного капитала отдельно от всего инвестированного в бизнес капитала. Выбор того или иного вида денежного потока в дальнейшем отражается как на способе расчета величины денежного потока, так и на подходе к определению уровня ставки дисконта. Денежный поток для собственного капитала рассчитывается по схеме, показанной в табл. П.17, а схема расчета денежного потока инвестированного капитала приведена в табл. П.18.

Таблица П. 17

Схема расчета денежного потока для собственного капитала

Прибыль от операционной деятельности

Плюс

Амортизационные отчисления

Плюс (минус)

Прирост (уменьшение) долгосрочной задолженности

Минус

Капитальные вложения

Минус (плюс)

Прирост (уменьшение) собственных оборотных средств

Итого

Денежный поток для собственного капитала

Таблица П. 18

Схема расчета денежного потока для инвестированного капитала

Прибыль от операционной деятельности без учета процентов по задолженности

Плюс

Амортизационные отчисления

Минус

Капитальные вложения

Минус

(плюс)

Прирост (уменьшение) собственных оборотных средств

Итого

Денежный поток для инвестированного капитала

Для оценки компании в рамках доходного подхода использовался метод дисконтирования денежного потока, рассчитанный для денежного потока инвестированного капитала.

Выбор длительности прогнозного периода. Вопрос о выборе периода прогноза связан с точностью и достоверностью прогнозируемого периода и постпрогнозного периода. Чем больше длина этого периода, тем больше непредвиденных событий может произойти, тем выше риски и менее достовернее прогноз. При дисконтировании денежного потока период прогнозирования обычно разделяют на два этапа: прогнозный и постпрогнозный.

В длительном прогнозном цикле сложно определить значение чистой приведенной стоимости положительных и отрицательных потоков ввиду того, что степень неопределенности по истечении времени возрастает. Необходимо выбрать период времени, когда степень неопределенности макроэкономической ситуации и внутренних факторов невелика. Таким образом, если увеличивать длительность периода, то возрастет и степень риска, автоматически увеличивая ставку дисконтирования, что невыгодно для собственников или инвесторов компании. В нормальном прогнозном периоде компания должна достигать целей проекта и расчетных темпов роста денежных потоков, одновременно рассчитываясь по своим обязательствам (кредитам и займам).

Для оценки компании в качестве прогнозного был выбран период от даты оценки до 2021 гг. — период, на который заключены контракты между компанией и ее контрагентами и разработаны последние (актуальные на дату оценки) прогнозы развития экономики Российской Федерации. Постпрогнозный период — 2022 г.

Макроэкономические допущения. Макроэкономические прогнозные показатели, используемые для расчета будущей стоимости, приведены в табл. П.19.

Прогноз выручки компании. Выручка от реализации продукции прогнозировалась на основании фактической выручки компании за ретроспективный период (2014—2017) и на основании законтрактованных поставок продукции (см. приложение 3). Прогноз объемов реализации продукции в натуральном выражении, для покупателей, не являющихся постоянными для компании, осуществлялся на уровне фактического значения соответствующего натурального показателя каждого вида продукции в 2017 г.

Макроэкономические прогнозные показатели

Показатели

2017 г. (факт)

2018 г.

2019 г.

2020 г.

2021 г.

Сценарные условия, основные параметры прогноза социально-экономического развития Российской Федерации и предельные уровни цен (тарифов) на услуги компаний инфраструктурного сектора на 2018 г. и на плановый период 2019 и 2020 гг. МЭР РФ, базовый сценарий (от 27.10.2017)

Инфляция в России (в среднем за год), %

103,90

103,80

104,00

104,00

103,90

Инфляция непродовольственных товаров (в среднем за год), %

104,10

104,00

104,50

104,40

104,30

Инфляция непродовольственных товаров с исключением бензина (в среднем за год), %

104,00

103,90

104,40

104,30

104,30

Кумулятивный индекс инфляции в ценах 2018 г., %

103,90

108,50

108,90

108,80

Производство готовых металлических изделий, кроме машин и оборудования (ИЦП), %

95,80

105,10

104,20

104,30

104,20

Курс доллара, руб/долл, (на конец года)

63,00

66,10

67,60

68,90

Курс доллара, руб/долл, (в среднем за год)

59,40

64,70

66,90

68,00

Курс евро, евро/долл. (в среднем за год)

1,126

1,180

1,180

1,180

Цена нефти Urals, долл/барр (в среднем за год)

49,90

43,80

41,60

42,40

Показатели

2017 г. (факт)

2018 г.

2019 г.

2020 г.

2021 г.

Номинальная начисленная среднемесячная заработная плата работников организаций, руб/мес.

36 709,19

39 360,31

42 521,51

44 783,46

47 279,38

Номинальная начисленная среднемесячная заработная плата работников организаций, (на конец года), %

107,90

107,20

108,00

105,30

105,60

Реальная заработная плата работников организаций (на конец года), %

100,80

103,20

104,10

101,30

101,50

Аналитическое кредитное рейтинговое агентство

Инфляция (ИПЦ) в среднем за год, %

104,00

103,30

104,10

104,10

104,00

Инфляция непродовольственных товаров (в среднем за год), %

104,10

104,00

104,40

104,40

104,30

Инфляция непродовольственных товаров с исключением бензина (в среднем за год), %

103,90

103,90

104,40

104,30

104,20

Производство готовых металлических изделий, кроме машин и оборудования (ИЦП), %

95,70

105,10

104,20

104,30

104,20

Цена нефти Urals, долл/барр (в среднем за год)

53,50

58,00

59,20

60,3

61,6

Показатели

2017 г. (факт)

2018 г.

2019 г.

2020 г.

2021 г.

Курс доллара, руб/долл, (в среднем за год)

58,30

58,30

58,80

59,70

60,50

Курс евро, евро/руб. (в среднем за год)

65,90

70,00

73,40

74,60

74,60

Средняя заработная плата, руб/мес.

39 147,00

42 587,00

45 219,00

48 439,00

51 586,00

Темп роста заработной платы, %

109,00

106,00

107,00

106,00

Арматура, руб/т, без НДС

26 861,00

27 724,00

26 876,00

26 464,00

26 084,00

Темп роста цен на арматуру, %

102,80

103,20

96,90

98,50

98,60

Горячекатаный лист, руб/т, без НДС

29 584,00

30 534,00

29 600,00

29 146,00

28 728,00

Темп роста цен на горячекатаный лист, %

102,80

103,20

96,90

98,50

98,60

Медь, руб/т, без НДС

442,00

460,00

474,00

493,00

511,00

Темп роста цен на медь, %

117,60

104,10

103,00

104,00

103,70

Прогноз объемов реализации продукции в натуральном выражении, для покупателей, являющихся постоянными для компании, осуществлялся путем деления законтрактованной выручки соответствующего периода на прогнозную цену реализации соответствующего периода.

Прогноз цен реализации на арматуру, катанку, проволоку осуществлялся на основании прогнозного темпа роста цен на арматуру.

Прогноз цен реализации цветных металлов (меди, бронзы, латуни) осуществлялся на основании прогнозного темпа роста цен на медь.

Прогноз цен реализации остальной продукции осуществлялся на основании прогноза закупочных цен продукции с учетом темпа роста цен готовых металлических изделий и дистрибьютерской надбавки компании по каждому виду реализуемой продукции (по итогам 2017 г.).

Экспортная выручка прогнозировалась на основании законтрактованных поставок продукции в тысячах евро и прогнозного курса евро к рублю.

Прогноз выручки компании в период 2018—2021 гг. приведен в табл. П.20.

Прогноз расходов, необходимых для осуществления деятельности. Расходы компании прогнозировалась на основании фактических расходов компании за ретроспективный период (2014—2017) и на основании заключенного контракта компании с УКХ «БМК» на поставки продукции.

Прогноз себестоимости осуществляется по каждому виду продукции на основании доли себестоимости в выручке по каждому виду продукции по итогам 2017 г.

Управленческие расходы в прогнозном периоде принимались равными величине этих расходов по итогам 2017 г.

В составе коммерческих расходов амортизация прогнозировалась как условно постоянная величина.

Прогноз расходов на аренду помещений осуществлялся с учетом арендных платежей предыдущего года и фактического темпа роста арендных платежей в ретроспективном периоде. Кроме того, начиная с 2018 г. арендные платежи были увеличены в связи с планами компании по увеличению арендуемых складских площадей в связи с увеличением объема отгружаемой продукции. В I квартале 2018 г. планировалось взять в аренду дополнительный склад. Площадь крытого склада — 1080 м2, на складе была возможность хранить продукцию на открытой бетонированной площадке площадью около 5000 м2. Стоимость ежемесячной аренды склада составила 980 тыс. руб.

Прогноз выручки компании

Показатели

2018 г.

2019 г.

2020 г.

2021 г.

Доходы от основной деятельности, тыс. руб.

11 346 276,00

13 267 347,00

15 306 068,00

17 256 429,00

В том числе: выручка от продаж, тыс. руб.

10 422 601,00

11 657 204,00

13 045 903,00

14 098 137,00

Проволока металлическая, тыс. руб.

213 006,00

231 538,00

257 760,00

288 204,00

Объем, т

2514,70

2819,70

3187,90

3616,30

Темп роста объемов, % к предыдущему году

107,50

112,10

113,10

113,40

Цена, руб/т

84,71

82,11

80,86

79,69

Темп роста цен на арматуру, % к предыдущему году

103,20

96,90

98,50

98,60

В том числе: постоянные клиенты, тыс. руб.

152 270,00

172 660,00

199 784,00

231 060,00

Объем, т

1797,60

2102,70

2470,90

2899,30

В том числе: остальные клиенты, тыс. руб.

60 736,00

58 879,00

57 976,00

57 144,00

Объем, т

717,00

717,00

717,00

717,00

Арматурный прокат, тыс. руб.

5 067 350,00

5 752 849,00

6 563 515,00

6 965 129,00

Объем, т

193 185,20

226 238,80

262 137,80

282 230,30

Темп роста объемов, % к предыдущему году

104,60

117,10

115,90

107,70

Цена, руб/т

26,23

25,43

25,04

24,68

Темп роста цен на арматуру, % к предыдущему году

103,20

96,90

98,50

98,60

Показатели

2018 г.

2019 г.

2020 г.

2021 г.

В том числе: постоянные клиенты, тыс. руб.

4 597 448,00

5 297 320,00

6 114 969,00

6 523 023,00

Объем, т

175 271,00

208 324,00

244 224,00

264 316,00

в том числе: остальные клиенты, тыс. руб.

469 902,00

455 529,00

448 546,00

442 105,00

Объем, т

17 914,00

17 914,00

17 914,00

17 914,00

Трубы, тыс. руб.

3 884 966,00

4 387 889,00

4 897 971,00

5 478 339,00

Объем, т

84 336,00

91 399,00

97 824,00

104 979,00

Темп роста объемов, % к предыдущему году

110,30

108,40

107,00

107,30

Цена, руб/т

46,07

48,01

50,07

52,19

Индекс цен, % к предыдущему году

105,10

104,20

104,30

104,20

В том числе: постоянные клиенты, тыс. руб.

2 441 274,00

2 883 315,00

3 328 807,00

3 842 861,00

Объем, т

52 996,00

60 059,00

66 484,00

73 639,00

В том числе: остальные клиенты, тыс. руб.

1 443 692,00

1 504 574,00

1 569 164,00

1 635 477,00

Объем, т

31 340,00

31 340,00

31 340,00

31 340,00

Фибра, микрофибра, тыс. руб.

49 622,00

51 714,00

53 934,00

56 214,00

Объем, т

1097,00

1097,00

1097,00

1097,00

Темп роста объемов, % к предыдущему году

100,00

100,00

100,00

100,00

Цена, руб/т

45,20

47,10

49,20

51,20

Показатели

2018 г.

2019 г.

2020 г.

2021 г.

Индекс цен, % к предыдущему году

105,10

104,20

104,30

104,20

Цветные металлы (медь, латунь, бронза), прочее, тыс. руб.

1 013 494,00

1 044 339,00

1 086 201,00

1 125 860,00

Объем, т

4750,00

4750,00

4750,00

4750,00

Темп роста объемов, % к предыдущему году

100,00

100,00

100,00

100,00

Цена, руб/т

213,38

219,88

228,69

237,04

Темп роста цен на медь, % к предыдущему году

104,10

103,00

104,00

103,70

Болты, гайки, дробь, тыс. руб.

6947,00

7240,00

7551,00

7870,00

Объем, т

158,40

158,40

158,40

158,40

Темп роста объемов, % к предыдущему году

100,00

100,00

100,00

100,00

Цена, руб/т

43,90

45,70

47,70

49,70

Индекс цен, % к предыдущему году

105,10

104,20

104,30

104,20

Катанка, тыс. руб.

185 231,00

179 566,00

176 813,00

174 274,00

Объем, т

6097,90

6097,90

6097,90

6097,90

Темп роста объемов, % к предыдущему году

100,00

100,00

100,00

100,00

Цена, руб/т

30,40

29,40

29,00

28,60

Темп роста цен на арматуру, % к предыдущему году

103,20

96,90

98,50

98,60

Показатели

2018 г.

2019 г.

2020 г.

2021 г.

Катушки, сепараторы, тыс. руб.

1985,00

2069,00

2157,00

2249,00

Объем, т

371,00

371,00

371,00

371,00

Темп роста объемов, % к предыдущему году

100,00

100,00

100,00

100,00

Цена, руб/т

5,40

5,60

5,80

6,10

Индекс цен, % к предыдущему году

105,10

104,20

104,30

104,20

Экспорт, тыс. руб.

923 675,000

1 610 143,00

2 260 166,00

3 158 292,00

В том числе:

STEEL FORCEN. V., тыс. евро

9237,00

13 301,00

19 153,00

27 581,00

European Steel Distribution, тыс. Евро

3959,00

8636,00

11 144,00

14 756,00

Курс евро, евро/руб. (в среднем за год)

70,00

73,40

74,60

74,60

STEEL FORCEN. V, тыс. руб.

646 572,00

976 287,00

1 428 837,00

2 057 526,00

Расходы на железнодорожный транспорт и горюче-смазочные материалы прогнозировались как среднее значение доли этих затрат в выручке за период 2016—2017 гг. Расходы на коммунальные платежи прогнозировались как среднее значение доли этих затрат в затратах на арендные платежи за период 2016—2017 гг.

Расходы на оплату труда прогнозировались на уровне затрат в ретроспективном периоде и темпа изменения индекса номинальной заработной платы в соответствии с прогнозными данными МЭР РФ. Численность персонала прогнозировалась на основании данных о численности персонала в 2017 г. (по информации, полученной от компании, расширение штата не планируется).

Резерв на предстоящий отпуск прогнозировался, исходя из количества сотрудников и темпа изменения индекса номинальной заработной платы в соответствии с прогнозными данными МЭР РФ.

Расходы на рекламу прогнозировались как среднее значение доли этих затрат в выручке за период 2016—2017 гг.

Расходы на лизинг прогнозировались на основании графика лизинговых платежей, согласно договору лизинга LS-7762362017 от 24.10.2017.

Прочие коммерческие расходы прогнозировались как среднее значение доли этих затрат в выручке за период 2016— 2017 гг. (табл. П.21).

Прогноз амортизации и капитальных вложений. Прогноз амортизационных отчислений по существующим активам осуществлялся на уровне амортизационных отчислений 2017 г.

Прогноз капитальных вложений в рамках настоящего расчета осуществлялся в соответствие с прогнозными значениями амортизационных отчислений и кумулятивным темпом роста инфляции непродовольственных товаров, за исключением бензина.

Прогноз собственного оборотного капитала. Собственный оборотный капитал предприятия прогнозировался на базе нормативов и фактически используемой величины оборотных средств предприятия для получения выручки и дохода от его использования за определенный промежуток времени. Базой для расчета собственного оборотного капитала была фактическая величина оборотного капитала на определенный фактически полученный объем производства и реализации продукции.

Прогноз расходов в 2018—2021 гг.

Показатели

2018 г.

2019 г.

2020 г.

2021 г.

Расходы от основной деятельности, тыс. руб.

11 030 072,00

12 855 393,00

14 798 512,00

16 638 289,00

В том числе: себестоимость (закупка товара), тыс. руб.

10 337 307,00

12 052 679,00

13 878 302,00

15 606 344,00

В том числе: проволока металлическая, тыс. руб.

195 213,00

212 197,00

236 228,00

264 129,00

Доля в выручке (проволока металлическая), %

92,00

92,00

92,00

92,00

Цена, руб/т

77,63

75,26

74,10

73,04

Арматурный прокат, тыс. руб.

4 645 771,00

5 274 240,00

6 017 462,00

6 385 663,00

Доля в выручке (арматурный прокат), %

92,00

92,00

92,00

92,00

Цена, руб/т

24,05

23,31

22,96

22,63

Трубы, тыс. руб.

3 561 831,00

4 022 923,00

4 490 579,00

5 022 674,00

Доля в выручке (трубы), %

92,00

92,00

92,00

92,00

Цена, руб/т

42,43

44,22

46,12

48,07

Производство готовых металлических изделий, кроме машин и оборудования (ИЦП), % к предыдущему году

105,00

104,00

104,00

104,00

Фибра, микрофибра, тыс. руб.

45 493,00

47 412,00

49 447,00

51 537,00

доля в выручке (фибра, микрофибра), %

92,00

92,00

92,00

92,00

Цена, руб/т

41,65

43,41

45,27

47,18

Показатели

2018 г.

2019 г.

2020 г.

2021 г.

Производство готовых металлических изделий, кроме машин и оборудования (ИЦП), % к предыдущему году

105,00

104,00

104,00

104,00

Цветные металлы (медь, латунь, бронза), прочее, тыс. руб.

927 196,00

955 415,00

993 713,00

1 029 994,00

доля в выручке (цветные металлы), %

91,00

91,00

91,00

91,00

Цена, руб/т

195,21

201,15

209,22

216,86

Болты, гайки, дробь, тыс. руб.

6356,00

6624,00

6908,00,

7200,00

доля в выручке (болты, гайки, дробь), %

91,00

91,00

91,00

91,00

Цена, руб/т

40,39

42,09

43,90

45,75

Производство готовых металлических изделий, кроме машин и оборудования (ИЦП), % к предыдущему году

105,00

104,00

104,00

104,00

Катанка, тыс. руб.

168 495,00

163 342

160 838

158 528

Доля в выручке (катанка), %

91,00

91,00

91,00

91,00

Цена, руб/т

27,63

26,79

26,38

26,00

Катушки, сепараторы, тыс. руб.

1828,00

1905,00

1987,00

2071,00

Доля в выручке (катушки, сепараторы), %

92,00

92,00

92,00

92,00

Цена, руб/т

4,93

5,14

5,36

5,58

Показатели

2018 г.

2019 г.

2020 г.

2021 г.

Производство готовых металлических изделий, кроме машин и оборудования (ИЦП), % к предыдущему году

105,00

104,00

104,00

104,00

Экспорт, тыс. евро

11 216,00

18 646,00

25 753,00

35 986,00

Курс евро, евро/руб. (в среднем за год)

70,00

73,40

74,60

74,60

Экспорт, тыс. руб.

785 123,00

1 368 622,00

1 921 141,00

2 684 548,00

Коммерческие расходы, тыс. руб.

692 733,00

802 683,00

920 178,00

1 031 913,00

В том числе: амортизация, тыс. руб.

3719,00

3719,00

3719,00

3719,00

аренда, тыс. руб.

22 013,00

23 685,00

25 484,00

27 420,00

Темп роста арендной платы, %

108,00

108,00

108,00

108,00

Железнодорожные расходы, тыс. руб.

589 277,00

689 049,00

794 931,00

896 225,00

Доля в выручке, %

5,19

5,19

5,19

5,19

Горюче-смазочные материалы, тыс. руб.

993,00

1161,00

1340,00

1511,00

Доля в выручке, %

0,01

0,01

0,01

0,01

Коммунальные услуги, тыс. руб.

686,00

738,00

794,00

854,00

доля в затратах на аренду, %

3,12

3,12

3,12

3,12

Оплата труда, тыс. руб.

28 384,00

30 664,00

32 295,00

34 095,00

Показатели

2018 г.

2019 г.

2020 г.

2021 г.

Количество персонала, человек

22,00

22,00

22,00

22,00

Среднемесячная заработная плата с учетом отчислений в фонды, тыс. руб/мес.

108,00

116,00

122,00

129,00

Темп роста номинальной заработной платы, %

107,00

108,00

105,00

106,00

Резерв на предстоящий отпуск, тыс. руб.

1230,00

1329,00

1400,00

1478,00

Среднегодовой резерв на человека, тыс. руб.

56,00

60,00

64,00

67,00

Темп роста номинальной заработной платы, %

107,00

108,00

105,00

106,00

Расходы на рекламу (нормируемые), тыс. руб.

4443,00

4803,00

5767,00

6374,00

Доля в выручке, %

0,04

0,04

0,04

0,04

Лизинг, тыс. руб.

1222,00

1222,00

1019,00

0,00

Прочие коммерческие расходы, тыс. руб.

40 766,00

46 313,00

53 430,00

60 238,00

Доля в выручке, %

0,36

0,35

0,35

0,35

Управленческие расходы (транспортный и имущественный налоги), тыс. руб.

31,81

31,81

31,81

31,81

Для определения доли собственного оборотного капитала в выручке использовались фактические величины собственных оборотных средств по данным бухгалтерского баланса и другим отчетным документам, а также прогнозные значения этих величин (табл. П.22).

Расчет ставки дисконтирования длямодели денежного потока. Рыночная стоимость имущества в потоке будущей стоимости представляет собой ставку процента, корректирующую стоимость имущества сегодня относительно стоимости имущества по окончании прогнозного периода. С точки зрения инвестора ставка дисконта — это доход инвестора за риск, выраженный в долях от будущей стоимости имущества, в соответствии с уровнем риска. Соответствие уровня риска объекту инвестирования проверяется альтернативными вариантами вложения средств. Предприниматель или инвестор оценивает вложение своих средств в бизнес по двум критериям: доходности и рискам. Для полного отражения и учета будущей стоимости с одинаковой доходностью следует более тщательно отнестись к оценке рисков, связанных с генерацией стоимости объекта. Планируемая величина доходности на собственный капитал рассчитывается по формуле

где Re — требуемая норма доходности; Rf — безрисковая ставка; (3 — коэффициент бета; Rm — рыночная премия за риск; RA — риск, связанный с небольшим размером компании; RB — страновой риск; RC — риск, связанный с компанией.

Безрисковая ставка и коэффициент бета. Безрисковая ставка принималась на основе доходности 20-летних облигаций США по данным Федеральной резервной системы США, значение которой на дату оценки составило 2,5s[1]. Выбор безрисковой ставки и расчет премии за риск базируется на том, что показатели американского фондового рынка более представительны и достоверны ввиду того, что этот рынок является самым развитым в мире и репрезентативным в сравниваемых активах.

В менеджменте риска принято различать систематический и несистематический риск. В используемых моделях (например, модели САРМ) оценка риска также разделяется на две группы.

Расчет величины собственного оборотного капитала

Показатели

2014 г.

2015 г.

2016 г.

2017 г.

2018 г.

2019 г.

2020 г.

2021 г.

2022 г.

Выручка, тыс. руб.

9217730,0

8657581,0

6495 680,0

9445 543,0

11346276,0

13267347,0

15 306068,0

17256429,0

17 974160,0

Запасы, тыс. руб.

310331,0

77203,0

172149,0

599689,0

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

Дебиторская задолженность, тыс. руб.

2581902,0

742 969,0

1267009,0

1419186,0

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

Кредиторская задолженность, тыс.

руб.

2469757,0

488156,0

1131950,0

1003 300,0

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

Собственный оборотный капитал (СОК), тыс. руб.

422476,0

332016,0

307208,0

1015 575,0

1219940,0

1426491,0

1645 693,0

1855 393,0

1932563,0

Доля СОК в выручке, %

4,6

3,8

4,7

10,8

10,8

10,8

10,8

10,8

10,8

Показатели

2014 г.

2015 г.

2016 г.

2017 г.

2018 г.

2019 г.

2020 г.

2021 г.

2022 г.

Изменение СОК, тыс. руб.

-90460,0

-24808,0

708367,0

204365,0

206552,0

219201,0

209701,0

77170,0

Систематический риск — это повторяемый риск, действующий на все предприятия этой отрасли в стране или регионе. Он связан с изменениями политической, финансовой ситуации (процентные ставки, инфляция), государственной политики и т. п., влияющими на фондовый рынок. Для отражения такого риска в модель САРМ добавлен коэффициента бета. Коэффициент (3 представляет собой значения, ограниченные определенной амплитудой колебаний цен на акции исследуемой компании по сравнению с изменением цен акций всех компаний данного рынка.

Коэффициент бета для оцениваемой компании определяется по формуле

где (3 — коэффициент бета с учетом финансового рычага оцениваемой компании; (3mu — коэффициент бета без учета финансового рычага; t — ставка налога на прибыль; D/E — структура капитала компании.

Показатели (3mu и D/Е приняты на основе данных статистики интернет-сайта Damodaran Online для отрасли Retail (Distributors). Расчеты приведены в табл. П. 23 и П.24.

Таблица П.23

Среднеотраслевые значения pmu и DIE

Показатели

Значение

Безрычаговый коэффицент (3 Retail (Distributors)

0,853

D/E Ratio Retail (Distributors)

45,58%

Таблица П.24

Расчет коэффициента 0 для объекта оценки

Показатели

Значение

Pmu

0,853

D/E

45,58 %

t

20%

P

1,164

Рыночная премия за риск (Rm - Rf). Премия за риск капитала компании отражает расхождение в доходности, представленное превышением доходности акций над доходностью по казначейским обязательствам Правительства США. Для целей дальнейших расчетов данный показатель принят по данным интернет-сайта Damodaran Online1 на уровне 7,96 %.

Премия за размер компании. Если компания имеет невысокую капитализацию, то премия за риск рассчитывается как разница средней исторической доходности инвестиций на фондовом рынке США и средней доходности от инвестиций в такие компании.

Поправка за размер определена на уровне 5,78 % на основании данных ежегодника Valuation Handbook за 2015 г. (табл. П.25).

Таблица П.25

Премия за размер2

Десятичные группы

Рыночная капитализация, млн долл. США

Премия за размер

наименьших

компаний

наибольших

компаний

1 — максимальное значение

24 428,848

591 015,721

-0,36

2

10 1 70,746

24 272,837

0,63

3

5864,266

10 105,622

0,91

4

3724,624

5844,592

1,06

5

2552,441

3724,186

1,60

6

1688,895

2542,913

1,74

7

1011,278

1686,860

1,71

8

549,056

1010,634

2,15

9

300,752

548,839

2,69

10 — минимальное значение

3,037

300,725

5,78

Премия за страновой риск — это риск инвестора, который он будет иметь, вложив финансовые ресурсы в российскую компанию, по сравнению с риском вложения в аналогичную американскую компанию. Так как активы компании расположены 1 2 [2] [3]

в России, размер риска неполучения доходов (премия за риск) был рассчитан на базе кредитного рейтинга России по данным сайта Damodaran и составляет 2,88 о/о[4].

Премия за специфический риск компании. Премия за специфический риск — это дополнительный риск, который не был отражен в коэффициенте (3. Этот риск связан с инвестированием средств и определяет дополнительные риски, связанные с самой компанией, с ее управлением, условиями функционирования и конкурентоспособностью. Рекомендуемый диапазон премии лежит в интервале от 0 до 10. Предполагается, что к концу инвестиционной стадии величина этого риска будет меньше. В табл. П.26 приведены факторы специфического риска и его влияние.

Таблица П.26

Определение факторов степени риска

Фактор риска

Степень риска

Резуль-

тат

Низ

кая

Сред

няя

Высо

кая

Зависимость от ключевых сотрудников

1

2

3

1

Корпоративное управление

1

2

3

1

Зависимость от ключевых потребителей

1

2

3

2

Зависимость от ключевых поставщиков

1

2

3

3

Наличие перспективы развития бизнеса

1

2

3

1

Риск появления продуктов-заменителей

1

2

3

1

Прочее

1

2

3

9

А. Итого (сумма)

1,50

Б. Рассчитанная степень риска (Б = А / 8)

1

Алгоритм определения премии за специфический риск представлен в табл. П.27.

Определение премии за специфический риск1

Степень

риска

Рассчитанное значение

Размер премии за специфический риск

Низкая

> 1,0 но < 1,5

0-2

Ниже средней

> 1,5, но < 2,0

3-4

Средняя

> 2,0, но < 2,5

5 v 6

Выше средней

> 2,5, но < 3,0

7-8

Высокая

> 3,0

9-10

Размер премии за специфический риск рассчитывался на основании приведенных выше факторов риска с учетом границ интервала риска и премии (табл. П.28).

Таблица П.28

Расчет размера премии за специфический риск

Сумма значений критериев

Размер риска, %

1

0

1,5

2

Перевод ставки дисконтирования, выраженной в долларах США, к ставке дисконтирования, выраженной в рублях, осуществляется с помощью формулы

Стоимость заемных средств рассчитывалась, исходя из средневзвешенной стоимости долгосрочных кредитов на дату определения стоимости согласно статистике Центрального банка РФ. На дату определения стоимость заемных средств, привлекаемых на срок свыше года, составила 10,84 %. Расчет ставки дисконтирования методом WACC представлен в табл. П.29. 1 [5]

Расчет ставки дисконтирования

Показатели

2018 г., %

Стоимость собственного капитала

Безрисковая ставка (номинальная)

2,58

Рыночная премия

7,96

Безрычаговый коэффициент бета

0,853

Рассчитанный коэффициент бета для оцениваемой компании

1,164

Предварительная стоимость собственного капитала

11,85

Премия за размер

5,78

Специфический риск оцениваемой компании

2,00

Страновой риск

2,88

САРМ (номинальная в долл. США)

22,51

Brur (доходность в погашении облигаций займа)

7,31

Busd (доходность в погашении еврооблигаций Россия—2028)

4,36

САРМ (номинальная в руб.)

25,97

Стоимость заемного капитала

Стоимость заемных средств (до налогов)

10,84

Ставка налога на прибыль

20,00

Стоимость заемного капитала (после налогов)

8,67

Структура капитала

Соотношение долга к собственному капиталу (D / Е)

45,58

Собственный капитал

68,69

Заемный капитал

31,31

WACC (номинальная в руб.)

20,55

Примечание. В связи с тем, что в настоящих расчетах денежный поток номинирован в рублях, необходимо осуществить переход от долларовой ставки дисконтирования к рублевой. Перевод проводится по следующей формуле:

где Rrur — ставка дисконтирования для денежного потока в рублях; Rusd — ставка дисконтирования для денежного потока в долларах США; Вгиг — доходность к погашению облигаций федерального займа, номинированных в рублях (ОФЗ-26212-ПД с погашением 19.01.2028); Busd — доходность к погашению еврооблигаций Россия—2028, номинированных в долларах США, с погашением 24.06.2028[6].

Таким образом, ставка дисконтирования для рублевого денежного потока компании для инвестированного капитала компании составляет 20,55 %.

Расчет рыночной стоимости объекта оценки. Рыночная стоимость собственного капитала (обыкновенных акций, составляющих 100 % уставного капитала) представляет собой сумму потока текущих стоимостей прогнозного и постпрогнозного периодов.

Текущая стоимость будущего денежного потока N-го года прогнозного периода по состоянию на дату проведения оценки определяется с использование формулы дисконтирования

где PVN — текущая стоимость денежного потока N-го года; CFn — величина денежного потока в N-м году прогнозного периода; R — ставка доходности на собственный капитал (ставка дисконтирования).

В прогнозном периоде текущая стоимость денежных потоков определяется с помощью показателей текущей стоимости не только на конец года прогнозного периода, но и на середину, потому что бизнес постоянно генерирует положительные потоки в течение года. В постпрогнозном периоде величина созданной стоимости суммируется с величиной чистого денежного потока, генерируемого в прогнозном периоде. В качестве итогового показателя темпов роста денежных потоков принято значение индекса инфляции непродовольственных товаров (в соответствие с прогнозом МЭР РФ) в последнем прогнозном периоде — 4,13 %.

Для оценки компании в рамках доходного подхода использовался метод дисконтирования денежного потока, рассчитайный для денежного потока инвестированного капитала. Полученная величина стоимости инвестированного капитала компании была скорректирована на величину чистого долга неоперационных активов, разницу между налоговыми активами и налоговыми обязательствами.

Расчет рыночной стоимости корректировок, применяемых к рыночной стоимости инвестированного капитала, приведен в табл. П.30.

Таблица П.30

Расчет рыночной стоимости котировок

Наименование показателя

Значение

показателя

Отложенные налоговые активы (ОНА) - Отложенные налоговые обязательства (ОНО), тыс. руб.

4250,0

ОНА (на 31.12.2017), тыс. руб.

5416,0

ОНА (в поток), тыс. руб.

5416,0

ОНА (для корректировки), тыс. руб.

0,0

ОНО, тыс. руб.

1166,0

Неработающие активы, тыс. руб.

11 291,0

Долгосрочные финансовые активы (вложения в уставный капитал), тыс. руб.

3,0

Краткосрочные финансовые активы, тыс. руб.

11 288,0

Чистый долг, тыс. руб.

866 556,0

Кредиты и займы (долгосрочные), тыс. руб.

0,0

Кредиты и займы (краткосрочные), тыс. руб.

957 925,0

Денежные средства, тыс. руб.

91 369,0

Расчет рыночной стоимости 100%-ной доли в уставном капитале компании приведен в табл. П.31.

Таким образом, рыночная стоимость 100%-ной доли в уставном капитале конец 2017 г., определенная в рамках доходного подхода, составляет с учетом округления 1 075 658 000 руб. Разница между рыночной стоимостью и стоимостью объекта, рассчитанного по относительно безрисковой ставке, составляет стоимость под риском (VAR).

Расчет прогнозной рыночной стоимости 100 %-ной доли собственного капитала

Показатели

2017 г.

2018 г.

2019 г.

2020 г.

2021 г.

Постпрогнозный период

Прибыль (убыток) от продаж, тыс. руб.

316 204,00

411 954,00

507 557,00

618 140,00

643 850,00

EBITDA, тыс. руб.

319 923,00

415 673,00

511 275,00

621 859,00

643 850,00

Амортизация, тыс. руб.

3719,00

3719,00

3719,00

3719,00

0,00

EBIT, тыс. руб.

316 204,00

411 954,00

507 557,00

618 140,00

643 850,00

Налог на прибыль, тыс. руб.

63 241,00

82 391,00

101 511,00

123 628,00

128 770,00

Ставка налога на прибыль, %

20,00

20,00

20,00

20,00

20,00

Отложенные налоговые активы, тыс. руб.

NOPLAT, тыс. руб.

252 963,00

329 563,00

406 045,00

494 512,00

515 080,00

Рентабельность NOPLAT,

%

2,20

2,50

2,70

2,90

2,90

Амортизация, тыс. руб.

3719,00

3719,00

3719,00

3719,00

4045,00

Капитальные вложения, тыс. руб.

3864,00

4035,00

4051,00

4045,00

4045,00

Показатели

2017 г.

2018 г.

2019 г.

2020 г.

2021 г.

Постпрогнозный период

Изменение СОК, тыс. руб.

204 365,00

206 552,00

219 201,00

209 701,00

77 170,00

Денежный поток на инвестированный капитал, тыс. руб.

48 453,00

122 695,00

186 512,00

284 485,00

437 910,00

Ставка дисконтирования,

%

20,55

20,55

20,55

20,55

20,55

Фактор дисконтирования к дате оценки (от середины периода)

0,911

0,756

0,627

0,520

Текущая стоимость денежного потока, тыс. руб.

44 130,00

92 699,00,

116 893,00

147 902,00

Сумма текущих стоимостей денежных потоков, тыс. руб.

401 625,00

Выручка от продажи предприятия в постпрогнозный период (по модели Гордона), тыс. руб.

2 933 384,00

Показатели

2017 г.

2018 г.

2019 г.

2020 г.

2021 г.

Постпрогнозный период

Текущая стоимость реверсии, тыс. руб.

1 525 049,00

Рыночная стоимость инвестированного капитала, тыс. руб.

1 926 673,00

Поправка на разницу ОНА - ОНО, тыс. руб.

4250,00

Поправка на неоперационные активы, тыс. руб.

11 291,00

Чистый долг, тыс. руб.

866 556,00

Рыночная стоимость 100 % собственного капитала, тыс. руб.

1 075 658,00

  • [1] URL: https://www.federalreserve.gov/datadownload/Chart.aspx?rel=H15&series=bfl 7364827e38702b42a58cf8eaa3f78&lastobs=&from=&to=&filetype=csv&label=include&layout=seriescolumn&type=package&pp=Download
  • [2] URL: http://pages.stern.nyu.edu.
  • [3] URL: http://samzan.ru/110833.
  • [4] URL: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar.
  • [5] Методология Deloitte & Touche.
  • [6] Бюллетень компании «Уралсиб» от 30.09.2016. URL: http://quote.rbc.ru.
 
Посмотреть оригинал
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ   ОРИГИНАЛ     След >