Режимы таргетирования в денежно-кредитной политике

В мировой практике представлено четыре режима таргетирования, которые приведены в табл. 9.1 в хронологическом порядке. В настоящее время они все находят применение в тех или иных странах. Однако прослеживается определенная зависимость между уровнем развития национальной экономики и выбираемым таргетом.

  • 1. Для развивающихся стран, имеющих высокую зависимость от товарных и финансовых рынков экономически развитых стран, более характерно использование в явной или неявной форме валютного таргетирования.
  • 2. Полноценное прямое регулирование денежной массы уступило место опосредованному, более «рыночному», регулированию денежного предложения посредством управления процентными ставками, хотя в критических ситуациях центральные банки прибегают и к простым, но быстро действующим методам наращивания или абсорбирования ликвидности.
  • 3. Самым современным и наиболее популярным в странах с развитыми финансовыми рынками стал режим инфляционного таргетирования, который призван противостоять участившимся в последние годы экономическим кризисам, и в первую очередь обесценению доходов и капиталов основной массы экономических агентов. Кроме того, инфляционное таргетирование предполагает большую свободу в выборе инструментов, которые могли бы охватить регулирование не только спроса и предложения денег, но и основных параметров валютного, кредитного, фондового рынков.

Публичное осуществление монетарными властями таргетирования определенного экономического параметра преследует достижение не только установленного значения, но и оказывает позитивное влияние на субъективные ожидания экономических агентов, укрепляя их социально-политическую лояльность. Например, осуществляя меры по снижению инфляции, можно добиться не только стабильности цен, но и скорректировать поведение бизнеса и домохозяйств, укрепив их уверенность в сохранении и увеличении уровня их реальных доходов в будущем.

Цели ДКП и режимы таргетирования

Режим

таргетирования

Цель ДКП

Номинальный

якорь

(промежуточная

цель)

Операционная

цель

Основные

инструменты

таргетирования

Таргетирование валютного курса

  • (Exchange Rate Targeting).
  • 1) 1944— 1976 гг., Бреттон-Вудская система

Поддержка национальной валюты, валютное регулирование, управление платежным балансом страны

Фиксированный курс к золотому или долларовому стандарту (35 долл. США за 1 унцию)

Твердый обменный курс к ключевой валюте

Валютные интервенции. Внерыночный обмен валюты, обязательная продажа валюты резидентами

2) 1976— 1978 гг. Ямайская система

Валютное регулирование

Свободный плавающий валютный курс

Стабильный курс к резервным валютам, валютной корзине; полностью свободно плавающий курс

Демонетизация золота, свободные котировки на валютном рынке, введение SDR

Монетарное таргетирование (Monetary Targeting).

С 1970-х гг.

Обеспечение темпов роста денежной массы в соответствии с темпами экономического роста

Денежная масса, деньги в обращении, денежные агрегаты (Broad Money в терминологии МВФ)

Размер денежной базы, процентных ставок, резервов (Monetary- Growth Rule)

Операции на открытом рынке с государственными ценными бумагами, кредитование по учетной ставке (рефинансирование), обязательное резервирование

Таргетирование процентной ставки (Interest Rate Targeting).

С 1970-х гг.

Ценовая стабильность, экономический рост

Краткосрочные

процентные

ставки

Краткосрочные процентные ставки, например в США ставка федеральных фондов

Выбор инструментов

в зависимости от результата по промежуточной цели (наличие дискреционности)

Таргетирование инфляции (Inflation Targeting).

С конца 1990-х гг.

Среднесрочное

обеспечение

стабильности

цен

Темпы годового прироста инфляции, определяемой индексом потре бительских цен (ИПЦ)

Краткосрочные процентные ставки денежного рынка

Выбор инструментов

в зависимости от результата по промежуточной цели (наличие дискреционности)

1. Валютное таргетирование. Валютным таргетированием называют управление обменным курсом национальной валюты. Остальные направления государственного валютного регулирования (валютные резервы, хождение иностранной валюты на территории страны, валютная интеграция и пр.) не являются предметом валютного таргетирования. Управление обменным курсом важно для открытых экономик, активно участвующих в международном разделении труда и движении капитала.

Целевой показатель валютного курса может быть номинальным или реальным.

Номинальный валютный курс представляет собой тот курс, по которому валюты обмениваются между экономическими агентами. Он может быть фиксированным, т. е. устанавливаться центральным банком в конкретном размере или в некотором диапазоне («валютный коридор»), а может устанавливаться свободно в результате торгов на валютном рынке — плавающий курс. Соответственно, выделяют два режима валютного таргетирования обменного курса: режим фиксированного курса и режим плавающего валютного курса.

Режим фиксированного курса проводится за счет фиксации курса национальной валюты к какой-либо иной «якорной» валюте.

Жесткая фиксация:

  • - использование в качестве национальной валюты чужой страны, например долларизация;
  • - установление фиксированного обменного курса в твердом соотношении к валюте другой страны, «валютное правление».

К этим режимам обычно прибегают страны, не имеющие собственного развитого финансового и денежного рынка. Исторически они характерны для государств — бывших колоний, доминионов, испытывающих сильное влияние метрополий. Они не имеют самостоятельной денежной политики и полностью следуют денежно-кредитной политике страны, валюта которой выступает номинальным якорем. «Якорная валюта» может использоваться в качестве платежного средства наравне с национальной валютой, могут создаваться валютные союзы и соглашения. В качестве привязки национальной валюты нередко используется не одна валюта, а несколько — валютная корзина.

Фиксация обменного курса происходит реально и полноценно за счет создания резервов в «якорной валюте» и золоте, адекватных объему национальной валюты, т. е. при строгом соблюдении равенства денежной массы и валютных резервов. Валютный курс фиксируется и номинально, без создания необходимых валютных резервов, что приводит к ограничительному валютному регулированию: валюта предоставляется исключительно государством только в определенных целях определенным субъектам экономики или только в определенных обстоятельствах. Такой режим порождает теневой обменный курс и в условиях роста международной экономической интеграции не жизнеспособен.

К режимам «нежесткой» фиксации относят управление курсом в рамках определенного диапазона — коридора. Основной его задачей является недопущение чрезмерного влияния внешних шоков и регулирование инфляции. Использование корректируемого таргета — «валютного коридора» встречается в тех странах, которые осуществляют переход от режима фиксированного обменного курса к новому режиму инфляционного таргетирования, что также рекомендовалось в аналитических материалах сотрудников МВФ[1]. В России валютный коридор применялся с 1995 г., а бивалютный коридор (привязка к доллару США и евро) использовался в течение 2008—2015 гг.

Основными недостатками режимов фиксированного валютного курса являются:

  • - зависимость от ДКП других стран, чьи валюты служат номинальным якорем;
  • - сложность проведения самостоятельной контрциклической политики в периоды кризисов;
  • - высокая изменчивость потоков капиталов и инвестиций, их преимущественная спекулятивная направленность.

Режим плавающего валютного курса также имеет несколько модификаций:

  • - корректируемый государством рыночный валютный курс (Dirty Floating),
  • - свободный от вмешательства центрального банка рыночный валютный курс (Free Floating).

Развивающиеся и переходные экономики, имеющие сильную зависимость от мировых финансовых и товарных рынков (мировых цен), вынуждены уделять большое внимание динамике валютного курса и сдерживать его волатильность для обеспечения социально-экономической стабильности и исправления серьезных дисбалансов как в сфере внешнеторговой конкуренции, так и в движении капитала. Слабая валюта — поддержка экспорта; укрепление валюты — усиление импорта, в том числе технологий и финансовых ресурсов. Все развитые экономики позволяют себе не управлять валютным курсом, поскольку имеют емкие и ликвидные валютные и финансовые рынки, обширный внешнеторговый оборот и сбалансированные трансграничные потоки инвестиций и капитала. С ноября 2014 гг. в Российской Федерации официально действует режим плавающего валютного курса без вмешательства Банка России, однако в условиях чрезвычайных экономических ситуаций Банк России имеет право корректировать курс, что и наблюдалось в период введения санкций в 2015—2016 гг.

Управление курсом национальной валюты в сторону повышения (предпочтительнее, поскольку свидетельствует о глобальной конкурентоспособности страны, ее стабильном экономическом росте) или понижения (выполнение тактических задач внешнеторгового оборота и движения капитала) осуществляется монетарными властями посредством такого инструмента, как валютные интервенции.

В Законе о Центральном банке Российской Федерации валютные интервенции определены как купля-продажа Банком России иностранной валюты на валютном рынке для воздействия на курс рубля и на суммарный спрос и предложение денег. При покупке иностранной валюты центральный банк увеличивает валютные резервы и денежную массу, соответственно снижая курс национальной валюты. При продаже иностранной валюты, наоборот, денежная масса уменьшается, а национальная валюта укрепляется и курс растет.

Выделяют три основных вида валютных интервенций.

Нестерилизованная и стерилизованная. В первом случае влияние на денежный рынок операций с валютой не компенсируется иными операциями, во втором — центральный банк проводит сопутствующие операции, нейтрализующие влияние покупки (продажи) валюты на денежную массу, например операции с государственными ценными бумагами, процентной ставкой или обязательными резервами. Так, для укрепления курса национальной валюты центральный банк продает определенную сумму иностранной валюты, уменьшая валютные резервы. На вырученную сумму национальной валюты скупает государственные облигации. Соответственно, объем национальной валюты на денежном рынке не меняется. Условный баланс центрального банка изменен только структурно, в активах часть валютных резервов заменена государственными долговыми обязательствами.

Фиктивная (объявленная) интервенция представляет собой заявления, прогнозы центрального банка о возможности интервенций, что позволяет сформировать необходимые экономические ожидания и изменить валютный курс без последующего реального проведения валютных операций.

Взаимные интервенции проводятся согласованно и одновременно несколькими странами для изменения или поддержания баланса на глобальном рынке; пока затрагивают только страны с «ключевыми» валютами: США, ЕС, Великобританию и Японию.

Валютные интервенции осуществляются центральными банками как через биржевые торги (спот-рынок, срочные сделки, форвардные контракты), так и вне биржи (валютные свопы и даже аукционы). Экономический эффект от валютных интервенций краткосрочный.

В последнее время центральные банки многих стран в своей ДКП стали придерживаться концепции реального валютного курса.

Реальный валютный курс — курс национальной валюты, рассчитанный с учетом соотношения национальных и международных цен или издержек производства. Наиболее распространенным показателем является индекс потребительских цен. Соответственно, обменный курс должен меняться в соответствии с изменением уровня цен, который фиксируется паритетом покупательной способности (ППС). Реальный курс рассчитывается как

где РК — реальный курс; НК — номинальный обменный курс; ППС — уровень внутренних цен к уровню цен на аналогичный набор товаров за рубежом.

Например, если 1 литр бензина в России стоит 40 руб., а в Германии 1,3 евро, то реальный курс евро относительно бензина составит 40 / 1,3 = 31 руб. Курс евро, устанавливаемый Банком России, составляет 65 руб. Соответственно, литр бензина при путешествии в Европу будет обходиться россиянам в 84,5 руб. (1,3 • 65), что на 44,5 руб. дороже, чем дома. ППС (уровень цены) по бензину в России по сравнению с Германией равен 47,3 %. Исходя из расчетов ППС, рубль и по другим товарным группам в целом уже давно имеет заниженный номинальный курс, что влечет серьезные последствия для экономики, поскольку создает низкую стоимость труда и не способствует росту производительности и технологичности.

Реальный курс обычно рассчитывается с учетом определенного набора потребительской корзины, исключающей товары и услуги, не торгуемые свободно на внешнем рынке (например, услуги ЖКХ, дотационные товары, вооружение и др.).

Иногда в целях анализа используют и другие показатели: стоимость труда (заработная плата) или в условиях мобильности капитала — паритет процентных ставок. Паритета цен или издержек можно добиваться, корректируя курс и изменяя цены, регулируя денежное предложение и изменяя спрос. В определенные периоды паритет может нарушаться для решения конкретных задач: валютный курс используется для обеспечения конкуренции экспортной продукции, в целях импортозамещения, для привлечения валютных инвестиций. Однако в условиях открытых экономик данные субъективные корректировки курса не приносят длительного и позитивного эффекта, поскольку экономика объективно стремится к рыночному равновесию.

Если курс определяется с учетом выборки цен только определенного числа стран, являющихся основными торговыми партнерами (конкурентами), и корректируется с учетом удельного веса выбранных стран в торговом балансе, то такой курс называют реальным эффективным валютным курсом. Например, Россия ведет расчет ежегодно по 36 странам — основным торговым партнерам. Реальный эффективный обменный курс рубля рассчитывается Банком России как средневзвешенный номинальный обменный курс рубля с поправкой на соотношение темпов инфляции в России и в странах — основных внешнеторговых партнерах, причем в качестве весов используются доли соответствующих стран во внешнеторговом обороте России.

Модель Манделла—Флеминга демонстрирует для малой (означает, что внутренняя процентная ставка не оказывает влияния на уровень мировой процентной ставки) открытой экономики:

  • 1) плавающий валютный курс эффективен для монетарной политики и приводит к росту экономики;
  • 2) фиксированный валютный курс согласуется с бюджетно-налоговой политикой и может дать увеличение совокупного дохода.

На данной модели основывается правило «невозможной троицы» СImpossible Trinity) — нельзя одновременно обеспечить стабильность валютного курса, свободное движения капитала и независимость ДКП, из трех целей можно выбрать только две. Фиксированный курс и свободное перемещение капитала исключают самостоятельную денежную политику государства, соответственно, открытая экономика и независимая финансовая политика не могут быть достигнуты при политике фиксированного курса.

При проведении денежно-кредитной политики центральный банк может использовать обменный курс не только как таргет, но и как операционный показатель при других режимах таргетирования, что характерно для формирующихся экономик на современном этапе. Политики коррекции валютного курса не избежать тем странам, которые испытывают серьезную финансовую, торговую и технологическую зависимость от развитых стран, валюта которых входит в группу мировых резервных валют.

Изменение валютного курса влияет не только на денежную массу, но и на процентные ставки и банковские резервы. Приток иностранного капитала при низком курсе и высоких депозитных ставках в национальной валюте ведет к росту спроса на национальную валюту, ее укреплению и снижению ставок денежного рынка. Отток капитала за рубеж при высоком курсе и низких ставках внутри страны ведет к росту ставок и снижению курса. В любом случае в открытой экономике процентные ставки будут стремиться к паритету, достигаемому за счет изменения либо курса, либо ставок. При большой доле импорта на товарном рынке снижение курса значительно увеличивает инфляцию, а укрепление национальной валюты увеличивает импорт, снижает внутренний экономический рост и процентные ставки.

2. Монетарное таргетирование. Монетарным таргетированием называют регулирование денежного предложения за счет непосредственного изменения объема денег в экономике. Промежуточными целями выступают собственно денежные агрегаты: денежная база и денежная масса. В практике чаще таргетом выступают агрегаты М1 и М2. Обеспечение денежной базы само по себе во все времена являлось основной задачей государства, с переходом к кредитным деньгам механизм ее формирования видоизменился, но остался наиболее управляемым и прозрачным, если денежные власти не злоупотребляют излишней эмиссией («печатанием» денег) для обслуживания государственного бюджета. Данный режим стал прямым следствием появления монетарной экономической теории. Большую популярность он приобрел в 1970—1980-х гг. в США. Немецкий Бундесбанк официально использовал денежный якорь и в 1990-е гг.

Монетарное таргетирование отличают легкость исполнения и близость к традиционным функциям государства по снабжению экономики деньгами. Основная концепция, на которой строится монетарное регулирование, заключается в том, чтобы обеспечивать экономику деньгами в том количестве, в котором она нуждается, т. е. в соответствии с ростом ВВП. Инфляция признавалась неизменным атрибутом роста ВВП в краткосрочном периоде, но ее последствия в долгосрочном периоде (более года) должны были гаситься достижением нового равновесного экономического состояния реальных доходов и расходов. Публичными ориентирами выступали абсолютные и относительные (динамика прироста) параметры денежных агрегатов, получаемые исходя из динамики, в том числе прогнозов, роста валового продукта, его составных частей и государственных расходов:

Наиболее известным правилом монетарного таргетирования является правило Маккалума. Б. Маккалум формализовал утверждение М. Фридмена о постоянном приросте денежного предложения, уточнив, что прирост денежной базы должен определяться суммой прироста реального ВВП, уменьшенного на прирост скорости денежного обращения и увеличенного на планируемый прирост инфляции. Правило позволяет рассчитать ориентировочное значение прироста денежной базы на очередной квартал:

где Abt индекс роста денежной базы между периодами t — 1 и t (изменение логарифма); Ах* целевой уровень роста ВВП, который может определяться как Ах" = л* + Ду*, т. е. сумма таргетируемого центральным банком уровня инфляции и долгосрочного среднего уровня роста реального ВВП; Axf изменение логарифма номинального ВВП за период; A vta средний рост скорости обращения денежной базы за последние 16 кварталов, выраженный логарифмом.

Коэффициент 0,5 выбран, по мнению автора, только с целью сглаживания реакции роста значений переменных, поскольку важнее для расчета несоответствие в самой динамике значений переменных, для разных целей Б. Маккалум использовал в данной формуле и другие коэффициенты[2].

Основными инструментами монетарного таргетирования являются в первую очередь те меры, которые могут быстро и однозначно повлиять на размер денежной базы. К ним относятся регулирование банковских резервов и операции на открытом рынке.

Отказ от денежного таргетирования был продиктован объективной реакцией финансового рынка на колебания в денежном предложении. И банки, и финансовые институты искали замену собственно деньгам, появлялось все больше таких инструментов, которые заменяли бы для экономических агентов собственно денежные агрегаты. Соответственно, центральные банки вынужденно переходили от управления денежной базой — к денежной массе Мь затем — М2 и М3 и даже вторгались в сферу коммерческих ценных бумаг и банковских кредитов. В настоящее время параметры денежной массы стали не тарге- том, а информационным индикатором положения на денежном рынке. Поскольку денежное предложение и инфляция показали высокую степень корреляции, то дальнейший выбор был сделан в пользу инфляционного таргетирования, с помощью которого предполагается решать не только вопросы стоимости денег и стабильности цен, но и обеспечения занятости и сбалансированного экономического роста.

3. Таргетирование процентной ставки. Его можно считать режимом перехода от регулирования посредством предложения денег к регулированию рыночного спроса на деньги. Управление ставками денежного рынка, во-первых, более соответствует рыночной экономике, поскольку напрямую не навязывает экономическим агентам те или иные решения, во-вторых, позволяет гораздо шире и разнообразнее использовать кредитные и инвестиционные механизмы для финансово обоснованного денежного обеспечения экономики.

Таргетирование процентной ставки практикует уже около 20 лет самая крупная экономика мира — США. ФРС регулирует уровень краткосрочных процентных ставок и тем самым влияет на доступность и стоимость кредита для экономики. Прямое влияние на ставки запускает трансмиссию опосредованного изменения цен на фондовом рынке, валютных курсов, стоимости банковских, ипотечных и иных кредитов, депозитных банковских ставок, в общем, всех типов заимствований и накоплений. За счет запуска импульса процентных ставок Федеральный резерв должен обеспечить в итоге достижение трех конечных целей, поставленных ему Конгрессом: 1) максимальной занятости, 2) стабильных цен, 3) разумных долгосрочных процентных ставок. В планах ФРС 2016 г. уровень безработицы оценивался в интервале 4,7—5,8 % (медиана 4,8 %), ему соответствовала цель по инфляции 2 %!. Стоит отметить, что для данного режима процентные ставки являются как таргетом, так и операционной целью, поскольку именно посредством изменения процентной ставки ФРС регулирует денежный рынок.

Ориентируясь на достижение данных параметров, ФРС (а именно его Комитет по операциям на открытом рынке — FOMC) устанавливает и корректирует ключевую процентную ставку по краткосрочным операциям денежного рынка, которая называется ставкой федеральных фондов (federal funds rate). FOMC, используя различные инструменты, удерживает ставку на объявленном уровне или близко к нему. Эффективной ставкой федеральных фондов является процентная ставка, по которой банки (и другие депозитные организации) предоставляют друг другу кредиты overnight. FOMC меняет или не меняет значение ставки в зависимости от складывающихся экономических условий. Например, в 2006 г. ставка составляла 5,4 %, во время финансового кризиса к концу 2008 г. она резко упала до 0—0,25 % и только в начале 2015 г. закрепилась на значении 0,25 %, а в конце года была повышена до 0,5 %. Допустим, когда уровень инфляции опускается ниже 2 %, а цель по занятости не выполняется в установленном диапазоне, то FOMC может временно снизить ставку, чтобы обеспечить рост занятости и вернуть инфляцию к уровню 2 %[3] [4]. Могут быть ситуации, при которых уровень инфляции выше целевого, а занятости — ниже целевого. Тогда Комитет строит ДКП путем балансировки разнонаправленных целей с учетом величины их отклонений от заданных параметров.

Таргетирование на понижение процентной ставки означает «ослабление» монетарной политики, а увеличение — «ужесточение» политики.

Иногда для запуска трансмиссии бывает достаточно косвенных заявлений аналитиков или самой ФРС о возможных изменениях ставки, что становится важным импульсом для экономических агентов заранее менять свое поведение в нужном направлении.

Аналогичным образом, с учетом «накопления» вектора ставки, динамика ставки федеральных фондов влияет на изменение среднесрочных и долгосрочных ставок. Например, повышающая тенденция ведет к тому, что среднесрочные ставки становятся выше краткосрочных, поскольку рынок уверенно ожидает и готовится к дальнейшему росту ключевой ставки. Для долгосрочных ставок эффект не столь прямолинеен, поскольку они, с одной стороны, менее волатильны, а с другой — дополнительно аккумулируют реакцию рынка на изменение среднесрочных ставок.

Основными инструментами ФРС являются:

  • 1) операции на открытом рынке;
  • 2) установление резервных требований;
  • 3) политика дисконтного окна (кредитование банков и других депозитных учреждений из Федерального резерва).

Термин «дисконтное окно» появился, когда ФРС выдавала банкам кредиты путем приобретения краткосрочных коммерческих кредитов, принадлежащих банкам, на сумму, меньшую их номинальной стоимости. Разница между покупной ценой и номинальной стоимостью — дисконт, представляла, по сути, проценты, полученные ФРС по ее кредиту банкам. Первоначально эти кредиты выдавались в специальном дисконтном окне в каждом из резервных банков, поэтому и сейчас операции кредитования депозитных учреждений из ФРС называют Discount Window Lending, что в отечественной литературе более известно как «политика дисконтного окна». Аналогичным является и термин «учетная политика», который исторически обязан своим названием одной из первых форм рефинансирования — операциям покупки с дисконтом центральным банком коммерческих векселей заемщиков коммерческих банков (учет векселей).

Сегодня большинство выдаваемых Федеральным резервом кредитов осуществляется под определенный залог, однако термин «дисконтное окно» устоялся и обозначает саму возможность получения коммерческими банками кредитов от ФРС. Поскольку коммерческие банки вряд ли будут брать кредиты у федеральных резервных банков под ставку гораздо выше ключевой, ставка дисконтного окна играет роль верхнего предела ставки федеральных фондов. Объем заимствования через «дисконтное окно», как правило, относительно небольшой и включает три вида кредитов: первичное (при временном сокращении краткосрочной ликвидности банка), вторичное (для банков, испытывающих длительные и серьезные проблемы с ликвидностью) и сезонное (в основном для банков, ориентированных на сельское хозяйство).

При таргетировании ставки федеральных фондов ФРС администрирует две ставки в качестве операционных целей: 1) процентную ставку по остаткам на банковских счетах в резервных банках сверх обязательных резервов и 2) ставку по операциям обратного репо — овернайт с казначейскими ценными бумагами. ФРС стремится устанавливать ставку по остаткам резервов равной максимуму таргетируемого параметра, а ставку обратного репо — овернайт по казначейским бумагам — по нижнему значению. В первом случае ФРС повышает депозитные ставки на денежном рынке, а во втором — снижает кредитные.

ФРС по мере необходимости использует и другие инструменты регулирования, например срочные депозиты, операции репо, целевые программы предоставления ликвидности непосредственно заемщикам и инвесторам[5]. С конца 2008 г. в условиях финансового кризиса

ФРС стала начислять проценты и по счетам обязательных банковских резервов, размещенных в резервных банках. Делая привлекательным размещение денег на депозитных счетах Федерального резерва сверх обязательных резервов, ФРС абсорбирует денежную массу, увеличивая ставки на денежном рынке. Снижая ставку начисляемых процентов, наоборот, увеличивает предложение денег, снижает рыночные ставки и стимулирует деловую активность.

Таргетирование процентной ставки отличается от других режимов тем, что и промежуточные, и операционные цели ДКП принадлежат к одной группе параметров денежного рынка — процентным ставкам. Это, конечно, позволяет достигать большей согласованности между операционным механизмом (администрированием различных видов ставок) и таргетом (ключевой ставкой, которая является обобщенным показателем цены денежных ресурсов в экономике). Однако такой подход, во-первых, сужает поле деловой активности (банки могут без риска вести кредитно-сберегательные операции с Федеральным резервом и получать доход), во-вторых, как показал опыт ипотечного кризиса 2007—2008 гг., упускает из поля зрения регулятора долгосрочные и производные денежные заимствования и вложения (создание фиктивных денежных агрегатов, не обеспеченных ни банковскими резервами, ни капиталом). Экономика США вышла из кризиса, но при низком уровне процентных ставок, уже не предполагающем регулятивных мер по их снижению (отрицательные ставки пока еще не приняты в практике ДКП). ФРС предпринимает попытки незначительного повышения ключевой ставки, ожидая при низких ставках повышения темпов экономического роста.

4. Инфляционное таргетирование. Данный режим таргетирования является самым современным, и он быстро набирает популярность: за 12 лет XXI в. о его применении объявили уже 27 центральных банков[6]. С 2016 г. к ним присоединился и Банк России.

Режим инфляционного таргетирования включает два основных регламента регулирования:

  • 1) экономический — прогноз инфляции на среднесрочную перспективу, обеспечивающий стабильность цен;
  • 2) монетарный — комплекс правил и свободный выбор инструментов денежно-кредитной политики, обеспечивающих движение к достижению прогнозного уровня инфляции в краткосрочные периоды.

Таргетируемый уровень годовой инфляции в промышленно развитых странах составляет от 1 до 3 %. Единство мнений о низком параметре инфляции как условии стабильности цен сомнений не вызывает. Однако эмпирические данные показывают, что низкий уровень инфляции сопутствует и низким темпам экономического роста — до 2,5 % ВВП. В монетарной теории именно такой темп роста считается потенциально нормальным и закладывается в расчеты процентных ставок.

Наиболее известным правилом, описывающим в монетарной теории взаимосвязь экономического роста, инфляции и уровня процентных ставок (как основной операционной цели в ДКП), является правило Тейлора. Оно определяет процентную ставку как функцию от изменения (прогноза) параметров инфляции и ВВП:

где Rt — краткосрочная номинальная процентная ставка, устанавливаемая центральным банком в качестве операционной цели или таргета и превышение которой должно контролироваться ежедневно или еженедельно; г — фактическая долгосрочная процентная ставка; Pt — среднее значение инфляции за последние периоды (или прогнозируемый уровень инфляции); п* — таргетируемый уровень инфляции; yt — гэп ВВП, т. е. разница в процентах между реальным и потенциальным значениями ВВП.

В первоначальной версии правила 1993 г. использовались значения г = 2 и л* = 2, выражая уверенность автора в том, что для экономики США реальная годовая процентная ставка в долгосрочном периоде составляет приблизительно 2 %, а обоснованный таргет инфляции для ФРС должен составлять 2 %[7]. В соответствии с этим правилом центральный банк должен придерживаться такой процентной ставки, при которой рост ВВП и уровень инфляции не должны значительно отклоняться от своих прогнозируемых (потенциальных) значений. Данное правило утверждает, что ДКП должна укрепляться за счет повышения процентной ставки, когда инфляция превышает таргетируемое значение или ВВП превышает потенциально возможный уровень. В условиях экономического роста данное правило может работать, но его актуальность сомнительна сегодня, когда экономический рост отрицательный или около 0 %, а в реальных процентных ставках в США только наметилась положительная тенденция к превышению нулевого значения до 0,25—0,5 %.

Логика современного инфляционного таргетирования сводится к следующим этапам.

Определение значения таргета. Центральный банк проводит обширный анализ экономической ситуации в стране и на внешних рынках. Устанавливает, какие тенденции и факторы будут определять динамику ВВП, заработной платы, валютного курса, цен на определенные группы товаров. На основе полученных данных строится базовый прогноз и несколько сценариев развития, например оптимистичный — с учетом преимущественного влияния позитивных факторов и рисковый — с учетом преимущественного влияния рисковых «шоков». На основе сценариев определяется значение таргета, которое может быть однозначным или выражено диапазоном значений. Обычно горизонт таргетирования составляет несколько лет, однако само значение устанавливается на очередной календарный год или устанавливается шкала значений по годам на весь горизонт планирования. В развитых странах таргетируемый уровень инфляции не превышает 2,5 %. Банк России на 2017 г. установил цель по инфляции: 4 %, которую сумел достичь уже за первое полугодие.

Формирование инфляционных ожиданий. Инфляционное таргетирование предполагает наибольшую прозрачность в понимании действий монетарных властей. Центральный банк декларирует понятные всем экономическим агентам цели — стабильность цен, низкий уровень инфляции, что позволяет как фирмам, так и населению строить надежные прогнозы относительно накоплений и расходов. Таргетирование процентной ставки, а тем более денежных агрегатов воспринимается более узким кругом специалистов и не несет серьезного дополнительного импульса на финансовые и товарные рынки.

Определение операционной цели. В настоящее время подавляющее большинство стран, придерживающихся политики инфляционного таргетирования, в качестве операционной цели выбирают краткосрочные процентные ставки. Чем более развит национальный финансовый рынок, тем меньше управляемый период, явное преимущество за ставками overnight. Банк России в качестве операционной цели применяет ставку недельного репо, с сентября 2017 г. она составляет 8,5 %. Комитет по монетарной политике Банка Англии устанавливает ставку по двухнедельным репо (0,25 % на 15 сентября 2017 г.), но ориентируется на нее и по сделкам overnight. Европейский центральный банк, таргетируя инфляцию и управляя процентными ставками, не устанавливает конкретных значений ни того, ни другого, ориентируясь больше на недопустимость серьезных отклонений в стабильности цен и уровне ставок (однодневные ставки должны находиться в пределах других ставок рефинансирования в диапазоне двух недель). В Японии и Швейцарии в настоящее время ключевые процентные ставки отрицательные -0,1 % и -0,75 % соответственно. В принципе, в последнее время краткосрочные официальные ставки в развитых экономиках либо очень низкие (близкие к нулевым), либо отрицательные. Данное явление принято называть «ловушкой ликвидности», когда у монетарной политики нет инструментов для стимулирования экономического роста через понижение процентных ставок и увеличение денежной массы. Ликвидность (деньги) нужна всегда, но в производительных целях никто их использовать не намерен.

Ключевая ставка — основная ставка денежно-кредитной политики, которая устанавливается советом директоров Банка России. Изменение ключевой ставки оказывает влияние на кредитную и экономическую активность и в конечном счете позволяет достигать основной цели денежно-кредитной политики. Операционно соответствует минимальной процентной ставке на аукционах репо Банка России на срок одна неделя и максимальной процентной ставке на депозитных аукционах Банка России на срок одна неделя[8].

Выбор инструментовосновного и вспомогательных, сопутствующих основному. Все центральные банки используют достаточно широкий набор стандартных инструментов, предпочтительность которых диктуют уровень и тенденции развития экономики. Страны, имеющие комплексные крупные финансовые рынки, которым обычно сопутствует и стабильный курс национальной валюты, предпочитают управлять процентными ставками посредством проведения операций с государственными ценными бумагами на открытом рынке (Open Market Operations, ОМО). Для развивающихся экономик, где высока волатильность основных экономических параметров, предпочтительнее более постоянные механизмы рефинансирования (Standing Facilities, SF), при которых коммерческие банки всегда могут использовать кредитные и депозитные возможности центрального банка. Вместе с тем эталонного по структуре и параметрам, набора инструментов ДКП нет. Каждый центральный банк руководствуется не только реальными возможностями применять тот или иной инструмент на практике, но и оценивает его соответствие особенностям национальной экономики. Широкий выбор инструментов исходя из достигнутого уровня банковской ликвидности и значений процентных ставок — отличительная особенность инфляционного таргетирования. В принципе, в деятельности центральных банков кредитные операции по объему и количеству значительно превалируют над депозитными, что не удивительно в условиях поступательного экономического развития, требующего денежного обеспечения.

Стандартная логика подбора инструментов сводится к следующим процедурам.

  • 1. Анализ потребностей денежного рынка исходя из фактических значений отклонения инфляции от таргетируемого уровня и (или) сложившегося диапазона параметров операционной цели.
  • 2. Анализ возможностей рынка государственных ценных бумаг и рынка рейтинговых корпоративных ценных бумаг служить обеспечением потоков спроса и предложения денег.
  • 3. Поиск или создание иных мер обеспечения операций кредитования (рефинансирования) субъектов денежного рынка.
  • 4. Определение периодов коррекции и сроков применяемых инструментов.
  • 5. Выбор вариантов и структуры изъятия ликвидности, в том числе по решению центрального банка или исходя из потребностей субъектов рынка.

6. Установление количественных параметров: объемов потребностей в изменении денежной массы, ликвидности банковского сектора, диапазона отклонений процентных ставок для различных операций ДКП.

ФРС США хотя официально и не таргетирует инфляцию, но устанавливает ее значение в качестве конечной цели, а система управления процентной ставкой за счет проведения ОМО на сегодняшний день имеет значение для всего мирового финансового рынка. ФРС проводит операции на открытом рынке двух типов: постоянные — для формирования собственного портфеля бумаг и в целях долгосрочного управления денежной массой и срочные — для управления банковской ликвидностью. На формирование ставки ФРС оказывают большее влияние срочные операции, которые проводятся ежедневно.

Например, Комитет по открытому рынку ФРС США при необходимости предоставления банкам дополнительной ликвидности, т. е. денежных средств, проводит продажу казначейских векселей через отдел открытого рынка (The Open Market Desk) Резервного банка Нью-Йорка СFRBNY). При необходимости абсорбирования ликвидности FOMC проводит обратную операцию — покупку казначейских векселей. Тем самым, он оказывает влияние на понижение или повышение основной процентной ставки по межбанковским кредитам, удерживая ее на объявленном уровне. Поскольку используются операции прямого и обратного репо, то:

  • - покупая бумаги, ФРС как бы выдает обеспеченный кредит банкам, ставка по нему равна разнице в цене покупки и обратной продажи бумаг коммерческому банку;
  • - продавая ценные бумаги, ФРС как бы берет деньги от коммерческого банка на депозит, его ставка будет равна разнице в цене продажи ценных бумаг коммерческому банку и ценой обратного выкупа бумаг.

Страны с развивающейся экономикой обычно не имеют сильного рынка ценных бумаг, а соответственно, и широких возможностей управлять денежной массой через механизм операций на открытом рынке. Поэтому они чаще прибегают к формам кредитования коммерческих банков из группы SF — краткосрочные кредиты репо под залог ценных бумаг или предоставление поручительств. Репо надежны, обладают гибкостью и могут проводиться через аукционы, самоликвидируются в установленные сроки, не влияют на цену бумаг в залоге, они подходят и для абсорбирования ликвидности, хотя и не очень распространены в мире, в основном в силу того, что центральные банки далеко не всегда имеют необходимые портфели ценных бумаг для таких сделок. В развивающихся странах с открытой экономикой на инфляцию оказывает большое влияние валютный курс, поэтому в денежно-кредитный инструментарий обычно включены и меры корректировки валютного курса. Кроме того, при недостаточности рынка государственных ценных бумаг многие центральные банки активно используют в качестве SF валютные свопы.

В условиях наметившейся в последнее время рецессии в экономике развитых стран (в особенности во время и после финансового кризиса 2008—2009 гг.) монетарные власти столкнулись с явлением нулевых и отрицательных процентных ставок (уже упоминавшаяся «ловушка ликвидности). В этой ситуации дальнейшее снижение ставок практически невыполнимо, что ставит в повестку дня вопрос: чем стимулировать рост кредитования и потребления, в первую очередь производительного потребления? Ответом послужило использование проверенного временем, но получившего новое название — «Количественное смягчение» (Quantitative Easing, QE) — инструмента денежной эмиссии, который красиво облекли в современную оболочку «электронного создания центральным банком новых денег». Новые деньги (эмиссионные) использовались центральным банком для покупки у банков и других депозитных институтов финансовых активов, в основном государственных ценных бумаг. Этот процесс увеличения денежных фондов у финансовых институтов должен был запустить механизм роста кредитования бизнеса и домохозяйств, что вызвало бы сначала рост расходов на товары и услуги, а затем и рост производительных инвестиций и в конечном счете обеспечило бы возврат к таргету инфляции. Поскольку уровень инфляции в еврозоне в то время был также близок к нулю, то данная мера не была критичной и даже отвечала инфляционному таргету. Однако покупка государственных бумаг поднимает их цену, снижая инвестиционный доход (в относительном выражении) для других инвесторов. Выпуск дополнительных денег повлиял на снижение валютных курсов.

Первой к «печатанию денег» и накачиванию ими финансового рынка с целью дать серьезный дополнительный импульс для роста экономики обратилась Япония еще в 1990-х. Однако однозначного позитивного вывода из этой практики тогда делать не стали, основным спорным следствием QE стало падение и неустойчивость курса иены. С 2008 по 2015 г. ФРС направила на QE более 3,7 трлн долл. США, с 2009 по 2012 г. Великобритания «напечатала» 375 млрд фунтов стерлингов и в 2016—2017 гг. объявляла о новой закупке бумаг, ссылаясь на следствия Brexit. С 2015 г. к инструменту QE обратился Европейский центральный банк, направив на рынок порядка 500 млрд евро[9]. QE в широком смысле можно считать инструментом не денежно-кредитной политики, а государственной политики в русле кейнсианской теории. Только вместо каналов «прокачки» новых денег через государственные расходы, предложенных Кейнсом, используются каналы центральных банков, позволяющие пустить дополнительный поток денег более «рыночно» — через кредитные механизмы экономики. Не исключено, что финансовая система вновь находится на границе смены монетарной парадигмы на иную, может быть, связанную с развитием сферы цифровых технологий и электронных денег.

  • [1] Карачадаг Ч., Дуттагупта R, Фернандес Г., Ишии Ш. От фиксированного курса к плавающему: нет причин для опасений // Финансы & развитие. 2004. Декабрь. С. 20—23.URL: http://www.imf.org/external/pubs/ft/fandd/rus/2004/12/pdf/karacada.pdf.
  • [2] McCallum В. Т Alternative Monetary Policy Rules: A Comparison with Historical Settingsfor the United States, the United Kingdom, and Japan. P. 52. URL: https://www.richmondfed.org/~/media/richmondfedorg/publications/research/economic_quarterly/2000/winter/pdf/mccallum.pdf.
  • [3] Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy. URL: https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/FOMC_LongerRunGoals.pdf.
  • [4] Conducting Monetary Policy. P. 45—47. URL: https://www.federalreserve.gov/aboutthefed/files/pf_3.pdf.
  • [5] Board of Governors of the Federal Reserve System ; Policy Tools. URL: https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/policytools.htm.
  • [6] URL: www.bankofengland.co.uk/education/ccbs/handbooks_lectures.htm.
  • [7] McCallum В. Т Alternative Monetary Policy Rules: A Comparison with Historical Settingsfor the United States, the United Kingdom, and Japan. P. 51. URL: https://www.richmondfed.org/~/media/richmondfedorg/publications/research/economic_quarterly/2000/winter/pdf/mccallum.pdf.
  • [8] Банк России. Основные направления единой государственной денежно-кредитнойполитики на 2017 год и период 2018 и 2019 годов. С. 64. URL: http://www.cbr.ru/publ/ondkp/on_2017(2018-2019) .pdf.
  • [9] What is quantitative easing? URL: http://www.bbc.com/news/business-15198789.
 
Посмотреть оригинал
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ   ОРИГИНАЛ     След >