Оценка стоимости реальных опционов

Определение реальных опционов

Реальный опцион — это право выбора для менеджеров компании в отношении принятия инвестиционных решений в бизнесе. Этот опцион называется «реальным», поскольку он обычно связан с материальными активами, участвующими в инвестиционных проектах, а не с финансовыми инструментами. Реальные опционы — это выбор, который менеджмент компании делает при расширении, изменении или сокращении проектов на основе изменения экономических, технологических или рыночных условий.

Оценка инвестиционных проектов часто осуществляется методом реальных опционов (ROVreal options valuation). Реальный опцион, точно так же как и финансовый опцион, — это право, но не обязательство предпринять в будущем определенные бизнес-процедуры, например расширить производство или сократить его, без наложения на этот бизнес штрафных санкций со стороны партнеров. Примерами реальных опционов «колл» или «пут» являются решения об инвестировании в расширение завода на определенном этапе его развития или, соответственно, решение продать завод. Наиболее используемая область применения реальных опционов — инвестиционные проекты. Обычно применяемые методы оценки стоимости реальных опционов, например чистая текущая стоимость (NPV) или метод Блэка — Шоулза, не учитывают потенциальные выгоды, предоставляемые реальными опционами.

Реальные опционы обычно отличаются от финансовых опционов тем, что они не торгуются как ценные бумаги и не включают в себя базовый актив, который является финансовым инструментом. Еще одно отличие заключается в том, что держатели реальных опционов, т. е. менеджмент предприятия, могут напрямую влиять на стоимость базового актива опциона, тогда как это невозможно в случае финансового опциона. При ROV действия руководства фактически изменяют характеристики риска рассматриваемого проекта, и, следовательно, требуемая норма прибыли может изменяться в зависимости от того, какое состояние было реализовано. Реальные опционы наиболее ценны, когда рыночная неопределенность высока. Руководство, используя реальные опционы, имеет значительную гибкость, чтобы изменить ход проекта в благоприятном для предприятия направлении.

Точное значение стоимости реальных опционов трудно установить или оценить. Реальная стоимость опциона может быть реализована компанией, осуществляющей социально ответственные проекты. Таким образом, фирма может реализовать выгоду доброй воли, которая облегчает получение необходимых разрешений или одобрений для других проектов. Однако трудно получить точную финансовую стоимость таких преимуществ. Тем не менее методы оценки реальных опционов часто оказываются похожими на методы оценки финансовых опционов, где спотовая цена относится к текущей стоимости проекта, тогда как цена исполнения соответствует невыполняемым расходам, связанным с проектом. Наиболее распространенным методом оценки реальных опций в настоящее время является биномиальная модель. Моделирование методом Монте-Карло также часто используется при оценке реальных опционов.

Анализ реальных опционов, по-прежнему, часто является эвристическим, т. е. подходом, позволяющим гибко и быстро принимать решения в сложной, постоянно меняющейся среде на основе логических финансовых решений. Реальные опционы — это просто признание ценности гибкостей и альтернатив, несмотря на то что их стоимость не может быть математически определена количественно с какой-либо определенностью. Даже если для оценки реального опциона используется количественная модель, выбор самой модели является эвристическим, поскольку этот выбор будет варьироваться в зависимости от предпочтений менеджеров проекта. Таким образом, реальные опционы предоставляют компаниям максимальную гибкость при принятии в будущем инвестиционных решений.

Выбор глобального варианта развития производства, с которым периодически сталкиваются корпоративные менеджеры, обычно осуществляется на основе исполнения или неисполнения реального опциона, который можно отнести к одной из трех категорий управления проектами. Первая группа — это опционы, в основе которых лежит право изменить объем проекта: могут существовать опционы расширения контракта или, в некоторых случаях, расширения и сокращения проекта с течением времени с учетом различных непредвиденных обстоятельств. Вторая группа опционов позволяет регулировать время жизни проекта — инициировать или задерживать запуск производства, отказаться от существующего или планировать последовательность шагов проекта. Третья группа реальных опционов касается возможности изменения ассортимента выпускаемой продукции.

Реальные опционы наиболее востребованы, когда окружающая среда и рыночные условия, связанные с конкретным проектом, являются крайне изменчивыми. В стабильной рыночной среде реальные опционы не принесут большой пользы, вместо них должны использоваться более традиционные методы корпоративного управления. ROV применим только тогда, когда корпоративная стратегия фирмы обладает гибкостью и на фирму приходит достаточный поток информации.

Немного из истории возникновения реальных опционов. Учитывая, что бизнес-менеджеры принимали решения о капиталовложениях на протяжении многих веков, термин «реальный опцион» появился относительно недавно и был введен в обиход в 1977 г. профессором Стюартом Майерсом из Школы управления MIT Sloan[1]. Однако еще в 1930 г. Ирвинг Фишер писал, что опционы доступны владельцам бизнеса (Theory of Interest, Ch. I). Несмотря на это, практическое применение такой управленческой конструкции, как «реальные опционы», стало возможным после разработки количественных методов оценки стоимости финансовых опционов, таких как модель Блэка — Шоулза или биномиальная модель ценообразования. В этой связи необходимо отметить, что оценка стоимости реальных опционов полностью базируется на этих расчетных процедурах.

Реальные опционы в настоящее время продолжают активно привлекать к себе взоры академических исследователей. Так, например, профессор Ленос Тригеоргис1 на протяжении многих лет был лидирующим ученым в этой области. Он опубликовал несколько монографий и научных статей, посвященных реальным опционам и получивших всемирную известность. Новаторские исследования в этой области выполнили также профессора Эдуардо Шварц[2] [3] и Майкл Бреннан[4]. Концепция реальных опционов была «популяризирована» Майклом Я. Моубусином (Michael J. Mauboussin), бывшим главным инвестиционным стратегом в банке Credit Suisse First Boston. Он использовал реальные опционы для объяснения разницы цен между продажей некоторых компаний на инвестиционном рынке и «внутренней стоимостью» этих предприятий.

В последнее время в бизнес-стратегии все чаще используются реальные опционы. Идея рассмотрения стратегических инвестиций в качестве набора опционов была проработана Тимоти Льюрманом[5]: «В финансовом плане бизнес-стратегия намного больше похожа на ряд опционов, чем на ряд статических денежных потоков»[6]. Отражая актуальность ROV, профессор Роберт К. Мертон[7] обсудил основные моменты реальных опционов в своей нобелевской лекции в 1997 г. Он рассмотрел возможность приобретения прав на портфель еще невыпущенных художественных фильмов. В частности, инвесторы должны определить ценность права продолжения или отказа от последующего выпуска удачного фильма. В современной киноиндустрии инвесторы сталкиваются с дилеммой. Они могут создавать одновременно оригинальный фильм и сиквел или они могут подождать, чтобы определиться со своими действиями после выхода оригинального фильма. Второй подход, как утверждает Р. Мертон, предоставляет возможность не создавать сиквела в случае, если исходный фильм не увенчался успехом. Этот реальный опцион имеет экономическую ценность и может быть оценен в денежном выражении с использованием модели ценообразования опционов.

  • [1] Школа управления MIT Sloan (также известная как MIT Sloan или Sloan) являетсябизнес-школой Массачусетского технологического института в Кембридже, штат Массачусетс, США.
  • [2] Ленос Тригеоргис (Lenos Trigeorgis) был председателем Банка Кипра, профессоромфинансов в Школе экономики и менеджмента Университета Кипра. Он считается ведущим авторитетом в области бюджетирования капитала, стал первопроходцем в областианализа реальных опционов, написал несколько книг по этой теме.
  • [3] Эдуардо Сауль Шварц (Eduardo Schwartz) является профессором финансов в Ан-дерсонской школе менеджмента Калифорнийского университета в Лос-Анджелесе, он заведует кафедрой недвижимости и экономики земли. Его основной научный вклад —развитие метода реальных опционов в условиях неопределенности; разработка методаЛонгстаффа — Шварца для оценки американских опционов методом Монте-Карло; использование метода конечных разностей для ценообразования опционов.
  • [4] Майкл Дж. Бреннан (Michael Brennan) является почетным профессором финансовв школе управления UCLA Anderson. Бреннан совместно со Шварцем разработал модельпроцентных ставок Бреннана — Шварца и был пионером теории реальных опционов.Его публикации о реальных опционах и ценообразовании активов, о производных ценных бумагах, роли информации на рынках капитала и управлении рисками стали широко известны.
  • [5] Тимоти А. Льюрман (Timothy A. Luehrman) является финансовым исследователемв Гарвардской школе бизнеса. Он известен своими работами в области оценки реальныхопционов; в частности, он предложил идею рассмотрения бизнес-стратегии как последовательности выполнения опционов, его статьи широко цитируются.
  • [6] Luehrman Т. Investment opportunities as real options: getting started on thenumbers // Harvard Business Review. July — August 1998. Vol. 76. № 4. P. 51—67.
  • [7] Роберт Кокс Мертон (Robert Cox Merton) — американский экономист, лауреатПремии Шведского государственного банка по экономическим наукам памяти Альфреда Нобеля и профессор Школы управления MIT Sloan, известный своим новаторскимвкладом в модель ценообразования опционов с непрерывным временем, в формулу Блэка — Шоулза.
 
Посмотреть оригинал
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ   ОРИГИНАЛ     След >