Методы оценки стоимости реальных опционов

Моделирование стоимости опционов базируется на предположении отсутствия арбитражных возможностей у покупателя этого контракта в момент его приобретения, т. е. на теории рационального ценообразования. При этом предполагается, что можно создать конструкцию, которая эквивалентна захеджированному портфелю, включающему один опцион и основной актив в объеме, пропорциональном его коэффициенту дельта. Арбитражный подход затем позволяет оценить текущую стоимость опциона. Для финансовых опционов хеджирование такого рода возможно, так как дельта-хеджирование и нейтральная оценка риска являются с математической точки зрения идентичными понятиями. Однако в случае реального опциона его базовый актив, как правило, явно не торгуется, и формирование безрискового портфеля будет затруднено, если вообще возможно.

Оценка стоимости реальных опционов часто противопоставляется более стандартным методам оценки стоимости активов, таким как анализ дисконтированных денежных потоков (DCF) или чистая приведенная стоимость (NPV). В рамках таких «стандартных» подходов будущие ожидаемые денежные потоки представлены в соответствии с прогнозом оценщика или инвестиционного аналитика на основе экономического анализа и эмпирических вероятностей поступления доходов от аналогичных проектов, с учетом ставки дисконтирования, которая отражает уровень встроенного в проект риска. В моделях NPV и DCF не предполагается учет «гибкости» корпоративной стратегии, т. е. возможности тонкой настройки производства с учетом наступления реальных рыночных событий в будущем.

Метод NPV неявно предполагает, что корпоративное управление является «пассивным» в отношении уже совершенных инвестиций. Некоторые аналитики пытаются преодолеть этот недостаток метода NPV, корректируя ставку дисконтирования или изменяя вероятность поступления сумм денежного потока. Однако даже при использовании этих «усовершенствований» обычно не учитываются должным образом изменения риска в течение жизненного цикла проекта, что не позволяет адаптироваться к изменяющемуся риску.

Напротив, ROV предполагает, что управление является «активным», и оно может «постоянно» подстраивать производство с учетом изменения рыночной ситуации. Реальные опционы учитывают каждый сценарий и предоставляют возможность принятия наилучшего корпоративного решения при поступлении новой рыночной информации. Фирма, применяя реальные опционы в производственной деятельности, повышает свою стоимость от снижения рыночных рисков, что невозможно осуществить при использовании стратегии DCF/NPV. С учетом этих различий в методах оценки ценность метода реальных опционов обычно выше, чем метода NPV, и разница будет наиболее заметной в проектах с большой непредвиденностью и волатильностью, так как более высокая волатильность цен базового актива всегда приводит к более высокой стоимости опциона.

В методологии оценки реальных опционов мы можем выделить пять основных направлений оценки[1]:

  • 1) классический подход, когда в оценке стоимости реальных опционов полностью реализуются методы расчета стоимости финансовых опционов;
  • 2) классический модифицированный подход, в котором методы оценки стоимости реальных опционов зависят от интенсивности воздействия рыночных факторов на стоимость проекта. Когда воздействие установлено, должны быть применимы соответствующие методы ценообразования;
  • 3) субъективный подход, когда оценка стоимости опциона основана на оценке построенного модифицированного индекса NPV и определении областей гибкости принятия решений в форме диаграммы;
  • 4) равновесный подход, который зависит от специфического предположения, что лучший экземпляр существующего проекта — это проект без учета стоимости опционов. При таком подходе движение денежного потока, генерируемого проектом в одном альтернативно осуществленном сценарии, должно быть оценено;
  • 5) интегрированный подход, в котором осуществляется применение биномиальной решетки и методов построения деревьев решений.

Методы оценки реальных опционов, как и финансовых опционов, основаны на двух фундаментальных моделях:

  • 1) биномиальная модель (биномиальное дерево);
  • 2) модель Блэка — Шоулза.

Однако стоимостная оценка опциона рассматривается здесь как нахождение его внутренней ценности по предварительному расчету. Только сравнение внутренней стоимости такого контракта с ценой, по которой мы можем купить этот опцион, даст ответ на вопрос, стоит ли такой опцион приобретать. Существует большое сходство между этими двумя методами оценки, но они не идентичны. Принимая во внимание существующие различия между реальными и финансовыми опционами, мы не должны ожидать, что модели ценообразования финансовых опционов могут использоваться для оценки реальных опционов без модификации. Таким образом, представляется целесообразным поиск дополнительных аргументов для использования финансовых моделей оценки опционов при оценке реальных опционов. Выше уже утверждалось, что ситуация с инвестором, имеющим право на осуществление конкретной экономической деятельности, аналогична ситуации с держателем финансового опциона. При этом актуальным направлением исследования является отыскание способа включения метода NPV оценки инвестиционного проекта в модель ценообразования реальных опционов.

Фундаментальные ограничения применимости методов оценки реальных опционов лежат в предположениях, которые выполняются в случае расчета стоимости финансовых опционов, но которые являются ложными для случая реальных опционов. Простое сравнение адекватности параметров обоих типов опционов указывает на их сходство (но не на идентичность), что приводит в большинстве случаев к аналогичным зависимостям между ценовыми параметрами и стоимостью опционов. Ограничения применимости финансовых методов в оценке реальных опционов могут быть следующие:

  • 1) проблема идентификации опциона;
  • 2) ограничения, связанные с типом реальных опционов (американские или европейские опционы);
  • 3) предположение об известной и постоянной цене исполнения;
  • 4) один источник неопределенности;
  • 5) множественные взаимозависимые опционы;
  • 6) предположение о логнормальной распределенной стоимости базового актива с постоянным уровнем волатильности;
  • 7) стоимость базового актива;
  • 8) оценка волатильности проекта;
  • 9) оценка времени жизни опциона.

  • [1] Рега К. Approaches to real options valuation and their separate character vs. financialoptions valuation // IFZ Working Paper № 0011/2009. June 2009.
 
Посмотреть оригинал
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ   ОРИГИНАЛ     След >