Учет рисков в ставке дисконтирования

Корректировка ставки дисконтирования является вторым способом учета рисков стартапа. Ее основой в большинстве методов выступает безрисковая ставка, к которой добавляется премия за риск. В эту премию может включаться учет как систематических, так и несистематических рисков.

Учет несистематических рисков может быть осуществлен методом кумулятивного построения, в соответствии с которым к безрисковой ставке (которая выставляется по правилам, подробно рассмотренным в предыдущем пункте) добавляются экспертно выставленные премии за риск. Недостатком данного метода выступает высокий субъективизм, так как точных методик в отношении размера премий не существует. Поэтому рекомендуется учет несистематических рисков осуществлять не в ставке дисконтирования, а в денежном потоке — лучше всего методом резервирования.

Для учета систематических рисков есть целый ряд методов:

  • — метод выставления ставки на основе рентабельности;
  • — метод прямого выставления ставки дисконтирования;
  • — метод обратного соотношения «цена/прибыль»;
  • — метод САРМ (Capital assets pricing model) и др.

Выше мы определяли, что ставка дисконтирования — доходность альтернативы. Доходность представляет собой отношение дохода к вложениям. Именно подобный экономический смысл имеет показатель рентабельности, отражающий, сколько копеек прибыли приходится на рубль вложений. В контексте первого метода ставка дисконтирования устанавливается на уровне среднеотраслевой рентабельности или значения данного показателя у компании, которая является ближайшим конкурентом. При этом обоснование ставки дисконтирования может осуществляться с применением:

  • — либо рентабельности собственного капитала (ROE) — отношение чистой прибыли к вложениям собственников (данный показатель используется в качестве ставки дисконтирования при работе с полными денежными потоками);
  • — либо рентабельности инвестированного капитала (ROI) — отношение прибыли (возможно использование показателя прибыли до выплаты процентов и налогов) ко всем инвестициям (применяется в случае работы с бездолговыми денежными потоками).

Ограничением использования данного метода является то, что бизнес стартапа часто специфичен и не имеет прямых конкурентов. Кроме того, конкуренты, существующие на рынке давно, имеют меньший уровень риска по сравнению со стартапом, поэтому подобный способ может занижать ставку дисконтирования и недооценивать риски.

В рамках прямого метода ставка дисконтирования определяется как средневзвешенная на объем эмиссии эффективная доходность корпоративных облигаций той же отрасли, что и стартап. В случае оценки стартапа логичнее определение ставки дисконтирования по доходности облигаций, выпущенных одной компанией — ближайшим конкурентом. Однако здесь возникает та же проблема, которая была обозначена нами выше — сложность поиска подобной компании. Кроме того, рынок корпоративных облигаций в Российской Федерации весьма ограничен. Информацию о доходностях корпоративных облигаций можно найти на том же сайте, где содержатся сведения о государственных долговых ценных бумагах (www. rusbonds.ru) в разделе «корпоративные облигации».

Метод обратного соотношения «цена/прибыль» (Р/Е) также базируется на классической интерпретации доходности. Цена представляет собой капитализацию открытой компании-аналога как произведение цены одной обыкновенной акции на количество акций в обращении[1]. Коэффициент рассчитывается как частное от деления цены компании на ее чистую прибыль. Альтернативно можно разделить цену одной обыкновенной акции на показатель прибыли в расчете на одну акцию.

В соответствии с названием метода ставка дисконтирования определяется как отношение прибыли к цене, что и является доходностью: прибыль на акцию — доход акционера, цена — инвестиция.

Данный метод может рассматриваться как способ выставления ставки дисконтирования только при оценке средних и крупных компаний, поэтому для обоснования ставки стартапа применяться не может. Однако данный способ вполне приемлем для оценки рисков стартапа, уже достигшего стадии стабилизации, т. е. тогда, когда он, по сути, превращается в устоявшийся бизнес.

Однако использование данного метода сопряжено все с теми же методологическими проблемами поиска открытых компаний-аналогов и узости фондового рынка России. Вторая проблема может быть решена посредством использования в качестве аналога открытой международной компании. Тогда в расчетах требуется учесть страновой риск.

Это может быть сделано двумя способами.

Первым способом является использование спреда между доходностями российских евробондов (государственных облигаций, номинированных в иностранной валюте и ориентированных на инвесторов с внешних рынков) и американских государственных облигаций1 [2]. Сведения о доходности евробондов могут быть взяты с уже известного нам сайта www.rusbonds.ru. Информация о доходностях американских облигаций содержится на сайте www.treasury. gov. При расчете спреда рекомендуется использовать долгосрочные облигации, срок которых должен быть идентичным для российских и американских бумаг.

При использовании коэффициента Р/Е по иностранному аналогу и при учете странового риска вышеизложенным способом, будет получена ставка, номинированная в валюте. Поэтому по завершении расчета необходимо осуществить валютную корректировку ставки для перевода ее в рублевый эквивалент. Для этого применяется коэффициент, представляющий собой отношение доходности ОФЗ к доходности евробондов, сроки которых сопоставимы со сроком оцениваемого периода (поскольку мы указали на то, что рассматриваемый метод может применяться тогда, когда стартап достиг стабильности, по сути, речь идет об оценке зрелого бизнеса, у которого нет временных рамок существования, поэтому при расчете коэффициента стоит использовать долгосрочные ценные бумаги). Итоговый расчет можно представить следующим образом:

где Р/Е — коэффициент «цена/прибыль» либо по компании-аналогу, либо по выборке подобных компаний; Кевроб — доходность к погашению евробондов; Гг — доходность американских государственных облигаций; R0ф3 — доходность к погашению облигаций федерального займа.

Вторым вариантом учета странового риска является применение поправочного коэффициента, отражающего отношение среднего по России коэффициента «цена/прибыль» к такому же среднему коэффициенту по стране, резидентом которой является компания- аналог или выборка компаний. Обращаем внимание на то, что в данном коэффициенте показатель «цена/прибыль» уже не имеет отраслевой привязки. При подобном учете странового риска отдельная валютная корректировка уже не требуется — она заложена в априорный расчет:

Наиболее популярным в практике оценки бизнеса является модель оценки реальных активов — метод САРМ (Capital assets pricing model). Модель имеет большое количество модификаций. В контексте данного исследования мы остановимся на тех вариантах расчета, которые в наибольшей степени подходят стартапу. Базовая формула имеет следующий вид:

где R — это безрисковая доходность; Rm — это среднерыночная доходность; (Rm - R) — премия за рыночный риск собственников СEquity Risk Premium — ERP); (3 — коэффициент бета, представляющий меру систематического риска.

Экономический смысл формулы довольно прост. К безрисковой ставке добавляется премия за риск вложения капитала не в государственные облигации, а в актив с определенным уровнем риска. Сама премия за риск собственников (ERP) отражает то, насколько большую доходность имеют те инвесторы, которые вложились в рисковые активы, по сравнению с теми, кто приобрел активы безрисковые. Как мы не раз отмечали выше, большая доходность является платой за больший риск.

При этом в качестве доходности рисковых активов рассматривается среднерыночная доходность, которая рассчитывается по бизнесам (как правило, крупным игрокам рынка) из разных отраслей. Логично, что премия за риск собственников будет совершенно одинаковой для любого бизнеса, функционирующего в стране. Однако, как мы уже постулировали, ставка дисконтирования отражает уровень риска, который различается в зависимости от отрасли вложения капитала. Именно поэтому необходим коэффициент бета.

Коэффициент бета выражает уровень относительного риска вложения инвестиций в актив конкретной отрасли, т. е. степень чувствительности ценных бумаг конкретной компании (или выборки компаний) к систематическому риску. Бета-коэффициент показывает, насколько изменится доходность конкретного актива при изменении доходности рынка на 1 %. С экономико-математической точки зрения, данный коэффициент представляет собой отношение ковариации доходности определенного актива (доходности акций компании в конкретной отрасли) со среднерыночной доходностью к дисперсии среднерыночной доходности.

Организаторы стартапа вряд ли будут погружаться в непосредственный расчет коэффициента бета (его готовые значения содержатся в ряде информационных ресурсов, которые мы обсудим далее), скорее им следует понимать, как интерпретировать его значения. Если коэффициент бета превышает 1, это означает, что за рассматриваемый период колеблемость доходности для конкретной компании в отрасли (или для отраслевой выборки компаний) была сильнее, чем изменчивость доходности в целом по рынку. Соответственно, можно сделать вывод о том, что вложения в подобную отрасль более рискованные по сравнению со средним раскладом в экономике. Реакцией на данный факт будет увеличение премии за риск собственников в (3 раз (см. формулу 7.7). Напротив, если коэффициент бета меньше 1, отрасль, в которой работает стартап, менее рискованная по сравнению с рынком в целом — ставка дисконтирования будет ниже.

Важнейшим для оценки рисков стартапа моментом является то, что коэффициент бета способен учитывать не только систематические (отраслевые), но и несистематические риски, а точнее, один из них — риск, связанный со структурой капитала. В этой связи выделяют два вида коэффициента бета: рычаговый и безрычаговый.

Рычаговый бета-коэффициент, в соответствии с названием, отражает как систематический риск, так и риск, связанный со значением финансового рычага (отношение заемного капитала к собственному). Важно учитывать, что большинство ресурсов представляют значения именно рычагового бета-коэффициента. Как мы анализировали в теме 5, увеличение заемного капитала приводит к возрастанию рисков собственников. Так как структура капитала компаний-аналогов не должна проецироваться на рискованность (а значит, и ожидаемую доходность) оцениваемого бизнеса, необходимо определить значение безрычагового коэффициента бета, который учтет только отраслевые риски и будет очищен от влияния финансового рычага. Расчет происходит следующим образом:

где (3unlev — безрычаговый коэффициент бета; (3/ev — рычаговый коэффициент бета; D/E — значение финансового рычага (отношение долга (debt) к собственному капиталу (equity) по компании-аналогу (или по отраслевой выборке); tax — налог, который платят компании из выборки.

Далее необходимо учесть влияние на уровень риска способа финансирования конкретного стартапа, который выступает объектом оценки. То есть определяется рычаговый бета-коэффциент для оцениваемого бизнеса с учетом его структуры капитала:

В данной формуле применяются финансовый рычаг оцениваемой компании и также налог, уплачиваемый ей (он может отличаться от налога, уплачиваемого аналогом, в том случае, если аналог — зарубежная компания, а также если стартап на момент оценки имеет налоговые льготы).

Рассмотрим информационное обеспечение и возможные алгоритмы применения метода САРМ для оценки рисков стартапа.

Расчет следует начинать с определения коэффициента бета.

Можно попытаться найти его значение в отчетности отечественных публичных компаний-аналогов, которые функционируют в той же отрасли, что и стартап. Отметим, что данный путь непрост как с точки зрения возможности ненахождения аналогичной компании, так и с точки зрения сложностей доступа к отчетности. При этом очищение коэффициента бета от влияния финансового рычага компании-аналога, а затем расчет рычагового коэффициента бета для целевого стартапа проводится в соответствии с шагами, описанными выше.

Так как коэффициент бета рассчитан по отечественному аналогу (или их выборке), то и премия за риск собственников (ERP) также должна быть определена в рублевом эквиваленте. Напомним, что она представляет собой разность между среднерыночной доходностью и безрисковой доходностью (доходностью ОФЗ). Для расчета среднерыночной доходности можно использовать колеблемость индекса Московской Биржи, который рассчитывается по так называемым голубым фишкам — крупнейшим компаниям страны, работающим в разных отраслях (среди прочих в выборку включены такие компании, как «Газпром», «Норникель», «Мегафон», «Сбербанк» и др.). Тогда расчет показателя Rm примет вид:

где Rm среднерыночная доходность; 1МБЫомент оценки) — значение индекса Московской Биржи на момент оценки рисков стартапа; 4ш(исходный момент) — значение индекса Московской Биржи t-e количество периодов назад (временной лаг зависит от периода оценки стартапа, например, если риски оцениваются в контексте прогнозного периода, равного 5 годам, необходимо рассматривать значение индекса 5 периодов назад); Т — количество периодов, за которое рассматривается изменение индекса.

Поскольку в расчетах применяются все показатели, изначально взятые с российского рынка, корректировка на страновой риск, равно как и валютная корректировка, не нужны. Формула расчета примет вид:

Чаще на фондовом рынке удается найти значение коэффициента бета лишь по выборке иностранных компаний (или одному аналогу), которые ведут свою деятельность в валюте. Самый верный способ определения аналогичных компаний — обращение к ресурсам https://www.list-org.com/okved или http://siccode.com/en/siccode/ list/directory. Оба позволяют учесть узкую отраслевую принадлежность оцениваемого бизнеса. При условии функционирования стартапа в отрасли строительной химии, для грамотного нахождения аналога важно понимать, какой конкретно продукт нас интересует (например, антисептики для древесины). Первый ресурс предоставляет информацию о предприятиях, ведущих свою деятельность в соответствии с кодами ОКВЭД, второй базируется на SIC-коде (Standart Industrial Classification), который является западным вариантом определения отраслевой принадлежности.

Узнав список компаний, являющихся аналогичными по отношению к оцениваемому стартапу, проще всего обратиться к сайту www. finviz.com, который предоставляет информацию обо всех ключевых индикаторах функционирования фирмы. Как видно из рис. 7.2, предоставляемая информация включает искомый коэффициент бета, значение финансового рычага, необходимого для расчета безры- чагового бета-коэффициента, а также все те индикаторы, которые были объектом анализа в рассмотренных выше методах (коэффициент Р/Е, показатели рентабельности).

Раз коэффициент бета определен для иностранного аналога, то и премия за риск собственников должна быть номинирована в валюте. Есть две возможности ее расчета. Первый заключается в том, что вместо колеблемости индекса Московской Биржи, используется индекс РТС (который отличается тем, что имеет долларовое выражение). Соответственно, и в качестве безрисковой доходности уже используется не ОФЗ (в рублях), а евробонды (в валюте). Тогда расчет примет вид:

Как мы видим, в качестве первого параметра, безрисковой ставки, используется уже не доходность ОФЗ, а доходность евробондов для соблюдения сопоставимости валют. Тем не менее оцениваемый стартап ведет свою деятельность в рублях. Поэтому и ставка дисконтирования денежных потоков должна иметь такое же выражение. Поэтому осуществляется валютная корректировка, суть которой мы рассматривали в рамках метода обратного соотношения «цена/прибыль». Итоговая формула примет вид:

Частым ограничением использования рассмотренного метода расчета является то, что значение среднерыночной доходности может оказаться отрицательным. Это объясняется кризисами на российском фондовом рынке в 2015 (в связи с введением санкций) и 2019 гг. (в связи с эпидемией COVID-19)[3].

Puc. 72. Система экономических индикаторов, доступных на сайте www.finviz.com

Поэтому наиболее частым способом расчета премии за риск выступает следующий.

Изначально расчет опирается на значение премии за риск (ERP) для США. Информация может быть взята с сайта А. Дамодарана: http://people.stern.nyu.edu/adamodar/New_Home_Page/home.htm.

Поскольку оценивается российский стартап, необходимо учесть страновой риск. Алгоритм учета был рассмотрен выше — следует рассчитать спред между доходностями российских и американских государственных облигаций. По аналогии со всеми предыдущими шагами, необходимо отслеживать соспоставимость валют: раз премия за риск собственников, страновой риск, коэффициент бета номинированы в валюте, в качестве безрисковой ставки берется доходность евробондов, а в конце расчета требуется валютная корректировка:

Модель САРМ (как и большинство прочих рассмотренных методов учета рисков, за исключением метода кумулятивного построения) принимает во внимание систематические риски. Исключение составляет лишь возможность учета финансового риска в коэффициенте бета. Однако существуют методики применения САРМ, содержащие еще две премии за несистематические риски — премия за риск вложения в малый бизнес и премия за закрытый характер компании, иначе называемый специфическим риском компании (риск «новизны предприятия»).

Первая премия была предложена Рольфом Бенцом. Она основана на градации размеров компаний по их капитализации аналитическим агентством Ibbotson Associates. Каждой категории присваивается определенный размер премии, который варьируется от 1,20 до 4,07 %. Для российского рынка результаты агентства были использованы с учетом законодательно предусмотренного в Российской Федерации разделения компаний по размеру. Таким образом, микропредприятия получили премию в размере 4,07 %, малые предприятия — 1,98, средние — 1,20 %.

Е. В. Щеглова предлагает выделять риск новизны предприятия, в связи с тем, что вероятность банкротства у предприятий в течение первого года функционирования значительно выше, чем у компании, функционирующей больше пяти лет. Иначе данный риск интерпретируется как риск вложения в закрытую компанию, риск заключается в высоких трансакционных издержках в момент дивестирования из-за сложности реализации доли непубличной компании.

В заключение отметим, что несмотря на то, что в начале параграфа мы указали на два принципиальных пути учета рисков: либо в ставке дисконтирования, либо в денежном потоке, данное правило действует не всегда. Важно принимать во внимание, какие риски были учтены в денежном потоке. Так, если для минимизации несистематических рисков был применен метод резервирования, ставка дисконтирования вполне может быть рисковой. Вот только отражать она должна исключительно систематические риски. Таким образом, в контексте приводимого примера метод кумулятивного построения не может быть использован, а вот модель САРМ — вполне.

  • [1] Альтернативно может быть использована выборка компаний-аналогов.
  • [2] Согласно концепции А. Дамодарана, страновой риск, рассчитанный для развивающихся стран, к которым относится Российская Федерация, рекомендуетсяумножать на относительно стабильный коэффициент, представляющий собой отношение колеблемости доходности акций к колеблемости доходности облигаций.
  • [3] Аналогичная ситуация может возникнуть и при расчете среднерыночной доходности через индекс Московской Биржи.
 
Посмотреть оригинал
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ   ОРИГИНАЛ     След >