Оценка стоимости бизнеса

Основная цель деятельности предприятия – увеличение благосостояния собственников или, иными словами, – максимизация стоимости бизнеса. Оценка стоимости бизнеса базируется на анализе информации о прошлом, текущем и будущем состоянии предприятия.

На практике используются различные методы оценки стоимости бизнеса. Выбор метода во многом обусловлен тем, с какой целью и кем проводится оценка. Собственники, финансовые менеджеры, потенциальные инвесторы, кредиторы по-разному воспринимают стоимость компании. Подходя к оценке с позиции своих интересов, они взвешивают присущие им показатели риска и доходности.

Прежде всего необходимо охарактеризовать виды стоимости компании, которые могут быть рассчитаны.

Балансовая стоимость определяется, исходя из стоимости активов, отраженной в бухгалтерской отчетности компании.

Рыночная стоимость – наиболее вероятная цена, по которой компания может быть продана на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки располагают всей необходимой информацией, а на размер цены не влияют никакие чрезвычайные обстоятельства.

Инвестиционная стоимость представляет собой стоимость для конкретного или предполагаемого инвестора, рассчитанную с учетом его ожиданий доходности вложений.

Внутренняя стоимость компании для собственника оценивается как сумма его ожидаемых выгод; она противопоставляется рыночной стоимости, которая зависит от курса акций. В долгосрочном периоде фондовые рынки, как правило, приближают рыночную стоимость к внутренней стоимости компании. Однако в конкретный период времени рыночная стоимость может существенно отличаться от внутренней. Причиной таких отклонений является то, что рынок капитала ориентирован на получение результатов в краткосрочном периоде, а также то что далеко не вся информация, необходимая для оценки, доступна потенциальным инвесторам. Поэтому крупные компании не только отслеживают курс своих акций, но и разрабатывают методики оценки внутренней стоимости.

Основные подходы к оценке стоимости бизнеса включают в себя:

– затратный подход (метод чистых активов);
– сравнительный подход (метод компании-аналога);
– доходный подход (метод дисконтированных денежных потоков).

Затратный подход основан на том, что стоимость актива равна затратам па его создание. Данный подход позволяет оценить балансовую стоимость бизнеса, в его рамках используется так называемый метод чистых активов, по которому стоимость компании определяется как разность между активами и обязательствами. Этот метод основан на данных о деятельности предприятия в прошлом и практически не связан с оценкой будущего. Он не раскрывает ни степень ликвидности активов, ни потенциал получения прибыли в будущем. Неспособность принимать во внимание многие важные факторы, определяющие успех бизнеса, существенно ограничивает применимость затратного подхода к оценке компании как работающего бизнеса. Как правило, данный подход используется банками и потенциальными инвесторами для предварительной оценки бизнеса.

Сравнительный подход основан на допущении, что стоимость рассматриваемого актива должна быть примерно равна стоимости его аналогов, продающихся на свободном рынке. В рамках данного подхода осуществляется анализ сделок по продаже похожих предприятий или, иными словами, используется метод оценки компании-аналога. На первом этапе необходимо выбрать компанию, в отношении которой осуществлялась сделка купли-продажи. Эта компания должна отвечать определенным критериям, в числе которых, как правило, рассматриваются: отрасль (вид деятельности), размер компании (оценивается по показателям выручки, численности сотрудников, стоимости активов), ассортимент продукции или услуг, товарная и региональная диверсификация бизнеса, техническая оснащенность предприятия, риски. Важным фактором также являются условия сделки (срочность продажи, форма и условия оплаты). Не допускается использовать в оценке информацию о сделках поглощения.

На втором этапе осуществляется корректировка показателя "стоимость бизнеса" с учетом имеющихся расхождений в характеристиках оцениваемой компании и компании-аналога. С этой целью на основе анализа ряда сделок выявляется уровень корреляции между определенными факторами и ценой бизнеса. Например, определяется, в какой степени показатели прибыльности, стоимости активов или денежного потока влияют на цену компании. По результатам такого анализа выделяется совокупность мультипликаторов, которые позволяют скорректировать стоимость компании-аналога и определить стоимость оцениваемой компании. Эта стоимость рассчитывается следующим образом:

(8.13)

где Kш – показатель деятельности оцениваемого предприятия; Мш – мультипликатор по i-му показателю; Вш – вес i-го мультипликатора.

К достоинствам сравнительного подхода следует отнести реалистичность оценки. Информация о совершенных сделках купли-продажи других компаний может указать на ориентировочный диапазон вероятного значения стоимости оцениваемой компании. Основным недостатком сравнительного подхода является то, что он не отражает стоимость компании для существующего собственника.

Доходный подход основан на изучении факторов, формирующих стоимость компании, а именно ожидаемых выгод собственника. Решению этой задачи способствует использование метода дисконтированных денежных потоков (discounted cash flows – DCF), который представляет собой постатейный прогноз притоков и оттоков денежных средств компании с последующим дисконтированием чистой разницы – свободных денежных потоков (free cash flow – FCF) с учетом инфляции и риска. Базовая формула для данного метода имеет вид

(8.14)

где FCFi – свободный денежный поток в i-м периоде; r – ставка дисконтирования, учитывающая риск и стоимость капитала.

На величину денежного потока компании влияют: размер прибыли, уровень налогообложения, объем чистых капиталовложений (инвестиции за минусом амортизации), стоимость капитала, изменение величины оборотного капитала и иные факторы. Чтобы выявить факторы стоимости, необходимо проанализировать финансовую отчетность (отчет о прибылях и убытках, баланс, отчет о движении денежных средств) и другие документы внутрифирменной отчетности. Следующий шаг после определения параметров – выявление взаимосвязи между ними и описание, каким образом каждый из параметров или их совокупность влияют на величину денежного потока. Например, может быть выявлено, что текущие активы и пассивы меняются пропорционально продажам.

Результатом такого анализа должна стать математическая модель, позволяющая рассчитать будущие денежные потоки компании. Значения факторов стоимости определяются на основе планируемых темпов роста продаж, прогноза производства, инвестиционной политики и т.п. Если такие данные спрогнозировать сложно, исходят из того, что компания будет работать так же, как и в предыдущие периоды. Обычно прогнозный период составляет от трех до пяти лет.

Современная стратегия развития бизнеса ориентирована на рост стоимости компании. Многие международные корпорации управляют стоимостью бизнеса на основе концепции экономической добавленной стоимости.

Концепция экономической добавленной стоимости (economic value added – EVA) была разработана в 90-х гг. XX в. специалистами консалтинговой компании "Stem Stewart & Со" и быстро завоевала популярность среди ведущих компаний мира. Суть ее в том, что компания рассматривается как некий проект с начальным капиталом, который имеет определенную стоимость. Разница между доходностью проекта (компании) и стоимостью капитала и есть экономическая добавленная стоимость (EVA). Таким образом, EVA является показателем, характеризующим экономическую прибыль компании. Он позволяет определить, сколько компания заработает с учетом упущенной выгоды из-за невозможности вложить капитал альтернативным способом (в другой бизнес, на депозит, в фондовый рынок).

Формула расчета экономической добавленной стоимости может быть представлена следующим образом:

(8.15)

где NOPAT (net operating profit after tax) – скорректированная чистая операционная прибыль после налогообложения; СС (cost of capital) – стоимость капитала; СЕ (capital employed) – размер используемого капитала.

Величина чистой прибыли рассчитывается исходя из данных отчета о прибылях и убытках предприятия, скорректированных с учетом расходов на капитал. Авторы концепции EVA разработали около 150 поправок, которые могут применяться к показателю чистой прибыли для получения NOPAT. На практике компании, использующие EVA, применяют в среднем около 10 из них.

Стоимость капитала для компании в общем случае равна стоимости капитала для акционеров, т.е. той норме прибыли, которую они рассчитывают получить на вложенные деньги. Этот показатель может определяться на основе модели оценки стоимости финансовых активов (САРМ). Большинство компаний используют не только собственный, но и заемный капитал, поэтому при принятии управленческих решений они исходят из средневзвешенной стоимости капитала (WACC).

На практике при оценке стоимости бизнеса в интересах собственника метод дисконтированных денежных потоков используется в качестве основного, а методы на основе затратного и сравнительного подходов рассматриваются как вспомогательные.