Меню
Главная
Авторизация/Регистрация
 
Главная arrow Экономика arrow Оценка стоимости бизнеса

Методы покрытия несистематических рисков бизнеса

На практике невозможно полностью устранить риск, связанный с деятельностью компании, по можно его существенно уменьшить.

Диверсифицируемый риск может быть устранен путем его рассеивания, т.е. диверсификацией. Несистематический риск на современном этапе оценивается только экспертными методами, схожими с процедурами кумулятивного построения. Несистематический риск подразделяют на два типа: риск бизнеса, связанный с возможностью предприятия достичь ожидаемого уровня прибыли в связи с неопределенностью таких факторов, как уровень доходов и затрат, конкуренция, уровень менеджмента; финансовый риск, связанный с финансовой структурой бизнеса (такими показателями, как, например, ликвидность, сумма долга и фиксированных обязательств).

Недиверсифицируемый риск (общий для всех субъектов хозяйственной деятельности, работающих в одной отрасли экономики) не может быть уменьшен диверсификацией. В настоящее время уже сложилось понимание того, что только систематический риск может быть построен с применением вероятностно-статистических методов.

Ввиду изложенного ясно, что модель построения ставки дисконта, предназначенная для использования оценщиком в условиях рыночной экономики, должна содержать два компонента. Ставка дисконтирования должна состоять из базовой ставки, учитывающей систематический риск, и корректирующей поправки на несистематический риск[1].

Снижение ставки дисконта путем разработки мер покрытия идентифицированных рисков и тем самым повышение надежности и доходности объекта является одной из основных задач предпринимателя.

Проблему "покрытия" несистематических рисков возможно решить следующими основными мерами:

  • сохранением риска (принятие риска на себя, создание специального резервного фонда для покрытия возможных убытков – самострахование);
  • ликвидацией риска (специальные дополнительные меры и (или) отказ от рисковых мероприятий, конструкций и т.п.);
  • передачей риска или его части (контрактные оговорки, хеджирование, поручительство, гарантии, страхование);
  • минимизацией риска (введение предотвращающих мер: организация мониторинга, наличие специальных служб контроля, надзора, а также инспектирование, инструктирование, обучение, повышение культуры производства и т.п.).

Тем не менее снижение несистематических рисков, присущих конкретному объекту (уменьшение величины "дополнительных премий за риски" в ставке дисконта), является вполне реальной и необходимой задачей.

Не менее важной задачей является анализ того, за счет каких макрофакторов изменяется стоимость бизнеса. Риски, формируемые данными факторами, также учитываются в ставке дисконтирования. В настоящее время большинство секторов экономики создают предпосылки для благополучного развития производственной сферы, но учитывая все еще присутствующую нестабильность экономики России на мировом уровне, вероятность присутствия макроэкономических факторов рисков очевидна. Вследствие этого полезно провести более подробный анализ. Поскольку основные принципы расчета дисконтируемого денежного потока одинаковы для всех рынков, стоит сконцентрироваться на проблеме учета повышенных макроэкономических рисков, характерных для многих формирующихся рынков.

Методы учета риска в ставке дисконтирования

Экономическая теория знает три способа учета различного вида рисков при определении стоимости объектов:

  • 1) уменьшение итоговой величины стоимости, полученной без учета стоимости риска, на величину потерь от рисков;
  • 2) непосредственный учет потерь от рисков при построении денежных потоков от объекта;
  • 3) учет в ставке дисконтирования дополнительной надбавки за риск.

Однако в оценке бизнеса традиционно рассматриваются последние два подхода к отражению элементов риска, а именно: проведение понижающей корректировки ожидаемого будущего потока (прибыли, денежного потока, дивидендов и т.п.), с тем чтобы отразить эту неопределенность; учет риска путем использования более высокой ставки дисконтирования при оценке ожидаемого потока, с тем чтобы отразить требуемую доходность как вознаграждение за риск.

Основными средствами отражения и учета рисков из арсенала оценщика являются ставка дисконтирования, курс доллара, уровень инфляции, ставки налога. Поэтому на практике наиболее часто применяемым является подход к учету риска путем использования более высокой ставки дисконтирования.

Ставка дисконтирования (дисконта) – это интегральная оценка рисков, определяемая экспертным путем на основании статистики, прогнозов, теории вероятностей и актуарных расчетов. С технической (математической) точки зрения ставка дисконтирования – это процентная ставка, используемая для пересчета денежных сумм, подлежащих уплате или получению в будущем (будущих денежных потоков) в единую величину текущей (сегодняшней) стоимости, являющуюся базой для определения рыночной или иной стоимости бизнеса. В экономическом смысле в роли ставки дисконта выступает ожидаемая (требуемая) инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования, другими словами – это ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций (с сопоставимым уровнем риска на дату оценки).

Экономический смысл используемого увеличения ставки дисконтирования заключается в поиске некоторого дополнительного компонента, превышающего безрисковую ставку как компенсацию за риск владения этими активами. По существу, данный подход тоже отражает оценку неопределенности получения прогнозируемого денежного потока, поскольку предполагается, что разумный инвестор, принимая решение о покупке бизнеса, будет учитывать не только величину ожидаемой (или желаемой) прибыли, но и все риски, связанные с получением этой прибыли на конкретном предприятии.

Наиболее распространенными методами определения ставки дисконтирования являются:

  • • модель оценки капитальных активов САРМ (capital assets pricing model);
  • • метод кумулятивного построения (build-up model);
  • • модель средневзвешенной стоимости капитала WACC (weighted average cost of capital).

Согласно теории оценки ставка дисконтирования должна рассчитываться на той же основе, что и денежный поток, к которому она применяется. Так, если выбран денежный поток для собственного капитала, то ставка дисконтирования может быть рассчитана либо кумулятивным способом, либо по модели оценки капитальных активов САРМ. Если же выбран бездолговой денежный поток (для всего инвестированного капитала), то оценщик должен рассчитать ставку дисконтирования по модели средневзвешенной стоимости капитала, при этом в теории делается ряд оговорок: средневзвешенные затраты должны определяться для каждого прогнозного периода, поскольку имеет место изменение пропорций финансирования из различных источников в разные моменты времени; меняются и величины затрат на привлечение из этих источников; средневзвешенные затраты на капитал используют в качестве параметров заранее определенные стоимости собственного, заемного капитала и стоимость объекта инвестирования[2].

Кроме того, денежный поток может исчисляться как до, так и после уплаты налогов, как на реальной, так и на номинальной, т.е. не очищенной от инфляции, базе. В обоих случаях используемая ставка дисконтирования должна соответствовать виду денежного потока. Кроме того, ставка дисконта должна оцениваться для той же валюты, в которой представлен используемый в расчетах денежный поток.

Рассмотрим эти методы более подробно.

Стоимость собственного капитала рассчитывается с использованием модели формирования цен капитальных активов (САРМ), разработанной в середине 1960-х гг. Джоном Линтнером (John Lintner), Уильямом Шарпом ( William Sharpe) и Джеком Трейнором (Jack Treynor). В этой модели принимались во внимание только недиверифицируемые риски, прочие же, как считалось, на ожидаемую доходность не влияют. В основе данного подхода лежали следующие ключевые предпосылки (впоследствии модифицированные):

  • • инвесторы не склонны к риску (т.е. чтобы инвестор согласился участвовать в более рискованном инвестиционном проекте, при возрастании риска должна увеличиваться ожидаемая прибыль);
  • • рациональные инвесторы стремятся к созданию эффективного портфеля (т.е. полностью диверсифицированного портфеля);
  • • предполагаемые сроки инвестирования одинаковы для всех инвесторов (т.е. в общем случае неопределенно долгий период);
  • • все инвесторы имеют одинаковые и обоснованные ожидания относительно таких переменных, как ставки дохода, и используют одинаковый порядок расчета ставок дисконтирования;
  • • трансакционные издержки отсутствуют (т.е. в данной модели игнорируются);
  • • на уровне инвестора отсутствуют налоги, связанные с осуществлением инвестиций (т.е. все налоговые последствия игнорируются, однако может применяться корпоративный налог на прибыль);
  • • ставка дохода по банковским кредитам и займам равна стоимости привлечения заемных средств;
  • • рынок является идеальным с точки зрения ликвидности и размеров торгуемых пакетов акций (т.е. инвесторы могут свободно продать или купить доли участия в компаниях любого размера).

В соответствии с моделью оценки капитальных активов (САРМ) ставка дисконтирования для денежного потока для собственного капитала находится по формуле

где R – ожидаемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал); – безрисковая ставка дохода; β – коэффициент, который является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране;– общая доходность рынка в целом (среднерыночная ставка дохода, рассчитываемая специалистамина основе долгосрочного анализа статистических данных); () – рыночная премия за риск акционерного капитала; S1 – премия для малых предприятий[3]; – премия за риск, характерный (специфический) для конкретной оцениваемой компании; С – премия за страновой риск (см. подпараграф 8.3.5).

В качестве безрисковой ставки дохода Rf обычно используется ставка дохода но долгосрочным правительственным (государственным) долговым обязательствам (облигациям)[4], размещенным в Российской Федерации и доступным широкому кругу населения – потенциальным инвесторам, которые характеризуются очень низким риском, связанным с неплатежеспособностью, высокой степенью ликвидности, и кроме того – по этому виду ценных бумаг учитывается долговременное воздействие инфляции. Долгосрочные ценные бумаги используют, "чтобы обеспечить возможность сопоставления их с инвестициями в собственный капитал предприятия, обычно осуществляемыми инвесторами на схожий период времени"[5]. Другой вариант – использование ставки по валютным депозитам в Сбербанке России или других наиболее надежных банках (при оценке небольших "типичных" бизнесов) обычно сроком более одного года и на сумму, сопоставимую со стоимостью малого бизнеса (порядка 10 тыс. долл.).

Бета-коэффициент рассчитывают исходя из амплитуды колебаний общей доходности акций конкретной компании по сравнению с изменением общей доходности фондового рынка в целом. Этот коэффициент – в значительной степени отраслевой, что предполагает использование при его расчете ориентира – среднеотраслевого показателя (медианное значение). Существует экспертный (табличный) метод оценки данного коэффициента, предложенный в материалах семинаров Всемирного банка, учитывающий политические, макроэкономические и социально-демографические факторы риска. Однако "профессиональные оценщики, как правило, нс занимаются расчетами коэффициентов бета"[6].

Рыночная премия Rm – Rf представляет собой дополнительный доход (превышение над безрисковой ставкой дохода), которую инвестор получает в качестве компенсации за дополнительный риск, связанный с капиталовложениями в акции компании. Чтобы ее определить, сопоставляют доходы на рынке ценных бумаг за достаточно долгий период времени в ретроспективе с доходами от безрисковых инвестиций[5].

Для инвестора при решении вопроса о капиталовложениях в небольшие акционерные компании открытого типа (малые компании) необходимо учитывать, что должна существовать дополнительная премия по сравнению со среднерыночным доходом, исчисляемым по данным об инвестировании в крупные компании с капиталом не менее чем 80 млн долл. США (такие исследования были проведены компанией Ibbotson)[8]. Премия компенсирует дополнительную нестабильность доходов с малого бизнеса, который при прочих равных больше подвержен риску в силу недостаточной имущественной базы для доступа к хорошим кредитам, а также из-за небольшого числа клиентов или поставщиков. Хотя информация о величине премии за риск инвестирования в мелкие компании является труднодоступной, известны оценки в диапазоне 1–7% (Канада – Япония), проведенные компанией Ibbotson[9].

При рассмотрении премии за риск S2, характерный (специфический) для конкретной оцениваемой компании, чаще всего речь идет о показателях финансового риска, связанного с риском инвестирования в данную конкретную компанию. Эти показатели рассчитываются на основе анализа финансовой отчетности данного предприятия за ряд лет и в сравнении с показателями других компаний отрасли и служат для измерения ликвидности, соотношения собственных и заемных средств и пр.[10] Согласно материалам компании Deloitte & Touche – "премия за риск, характерный для отдельной компании... связанный с характером ее деятельности"[11].

Модель оценки капитальных активов основана на анализе массивов информации фондового рынка, конкретно – изменений доходности свободно обращающихся акций. Применение модели для вывода ставки дисконта для закрытых компаний требует внесения дополнительных корректировок.

При расчете стоимости собственного капитала для оценки стоимости закрытых компаний материалами семинаров Всемирного банка рекомендуется также использовать модифицированную модель оценки капитальных активов, в которой фигурирует фундаментальное β[12], учитывающее как систематические, так и несистематические риски.

Кумулятивный метод[13] имеет определенное сходство с САРМ. В обоих случаях за базу расчетов берется ставка дохода по безрисковым ценным бумагам, к которой прибавляется дополнительный доход, связанный с риском инвестирования в данный вид ценных бумаг. Затем вносятся поправки (в сторону увеличения или уменьшения) на действие количественных и качественных факторов риска, связанных со спецификой оцениваемой компании.

Для более объективной и реальной оценки стоимости бизнеса (предприятия) с использованием Доходного подхода необходимо учитывать внешние факторы, влияющие на деятельность предприятия, а также действительное финансовое состояние предприятия, реальный уровень его доходов и затрат, состояние его активов. Это в определенной степени побуждает к расчету ставки дисконтирования на основе метода кумулятивного построения, наиболее приемлемого к использованию при оценке предприятий, работающих па развивающихся рынках.

Как показывает практика, чаще всего в процессе оценки бизнеса при определении ставки дисконтирования применяется именно метод кумулятивного построения.

Расчет стоимости (привлечения) собственного капитала согласно кумулятивному подходу проводится в два этапа: определение безрисковой ставки дохода; оценка величины соответствующих премий за риски инвестирования в данную компанию (или иной объект оценки) по сравнению с безрисковыми инвестициями.

Виды рисков инвестирования в конкретное предприятие и вероятный интервал их значений по материалам семинаров Всемирного банка приведены в табл. 8.4. Для нахождения ставки дисконта к безрисковой ставке прибавляют значения премии для каждого из идентифицированных с помощью данной таблицы рисков.

Таблица 8.4

Виды рисков инвестирования в конкретное предприятие и вероятный интервал их значений[14]

Вид рисков

Вероятный интервал значений премий, %

1. Руководящий состав: качество управления

0-5

2. Размер компании

0-5

3. Финансовая структура (источники финансирования компании)

0-5

4. Товарная (территориальная) диверсификация

0-5

5. Диверсифицированность клиентуры

0-5

6. Уровень и прогнозируемость прибылей

0-5

7. Прочие риски

0-5

Средневзвешенную стоимость капитала рассчитывают по следующей формуле:

где – стоимость привлечения заемного капитала; – ставка налога на прибыль предприятия; – доля заемного капитала в структуре капитала предприятия; – стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции); – доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия; – стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции); – доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия.

В данной формуле могут быть отражены отдельными слагаемыми и иные источники финансирования, такие как нераспределенная прибыль, облигации, однако с соответствующими им ставками дисконтирования, отражающими стоимость привлечения того или иного конкретного источника.

В этой формуле реализуется третья концепция понятия ставки дисконтирования – трактовка се как стоимости привлечения предприятием капитала из различных источников, если рассматривать предприятие как самостоятельное юридическое лицо, обособленное и от собственников (акционеров), и от кредиторов.

Можно сделать вывод о том, что именно через ставку дисконтирования наиболее очевидно воздействие макро- и микроэкономических факторов на формирование стоимости предприятия. В свою очередь:

  • • снижение ставки дисконтирования ведет к увеличению стоимости компании;
  • • при определении ставки дисконтирования денежного потока для собственного капитала инвестор может нивелировать несистематические риски (снизить степень их воздействия, разработав систему мер их покрытия), тем самым уменьшив значение ставки дисконтирования;
  • • при определении ставки дисконтирования для всего инвестированного капитала основными рычагами управления стоимостью на основе ставки дисконтирования являются стоимости собственного и привлеченного капитала.

Таким образом, изучение процесса влияния различных факторов на оценку стоимости предприятия, анализ рисков на основе изучения отечественного и зарубежного опыта, рассмотрение теоретических аспектов в области учета инвестиционных рисков в оценке бизнеса помогут оценщику более осознанно формировать ставку дисконтирования.

  • [1] Леонтьев Ю. Б. Подходы к учету риска в условиях современной России // Вопросы оценки. 2000. № 2. С. 13–17.
  • [2] См.: Егерев И. А. Некоторые вопросы применения ставки дисконта в оценке бизнеса // Вопросы оценки. 2000. № 2. С. 48–56.
  • [3] Эта и последующие поправки появились позже – при "распространении" использования данной модели за пределы фондового рынка.
  • [4] Линг Р. Материалы семинара экономического развития Всемирного банка "Основы анализа и оценки бизнеса". М., 1994.
  • [5] Линг Р. Указ. соч.
  • [6] Оценка бизнеса: учебник / под ред. А. Г. Грязновой, М. А. Федотовой. С. 163. "В мировой практике коэффициенты бета обычно рассчитываются путем анализа статистической информации фондового рынка. Эта работа проводится специализированными фирмами. Данные о коэффициентах публикуются в ряде финансовых справочников и в некоторых периодических изданиях, анализирующих фондовые рынки" (там же). По мнению авторов, это абсолютно верный оценочный подход, демонстрируемый в учебнике.
  • [7] Линг Р. Указ. соч.
  • [8] Линг. Р. Указ. соч.
  • [9] Резонно предположить, что эта премия должна быть еще выше при оценке закрытой по своей ОПФ компании.
  • [10] Однако иногда (см.: Валдайцев С. В. Управление инвестиционными рисками: учеб. пособие. СПб.: Изд-во СПбГУ, 1999. С. 32) S2 рассматривается как дополнительная премия за риск инвестирования в закрытую компанию (поправка на "закрытый характер" бизнеса).
  • [11] Материалы семинаров Всемирного банка. С. 31.
  • [12] Такой коэффициент комплексно отражает влияние макроэкономических изменений на деятельность компании, уровень риска в отрасли, а также учитывает показатели финансового риска, размер и тип компании. В случае формирования фундаментального бета, формула САРМ не содержит дополнительных слагаемых в правой части (кроме компонента странового риска), представляющих собой премии за уже учтенные в бета-коэффициенте дополнительные риски.
  • [13] Использует свойство кумулятивности: переход ко все более рискованному виду инвестиций каждый раз приводит к увеличению ставки дохода.
  • [14] Каким образом на практике следует работать с этой таблицей при оценке как традиционных бизнесов, так и малых венчурных компаний, показано в статьях: 1) Касьяненко Т. Г. Методика оценки премий за риск при построении ставки дисконта кумулятивным методом // Финансовый рынок и кредитно-банковская система России: Сб. научных трудов / под ред. А. С. Селищева, Л. П. Давиденко, И. П. Леонтьевой. СПб.: Инфо-да, 2011. Вып. И; 2) Kasyanenko Т„ Khatko N. COMPOSING VENTURE DISCOUNT RATE BY CUMULATIVE METHOD. Proceeding of the 7th International EBES Conference // Istanbul, Turkish, 2012. 24–26 May.
 
< Предыдущая   СОДЕРЖАНИЕ   Следующая >
 

Популярные страницы