Управление денежными средствами и их эквивалентами

В финансовом менеджменте под денежными эквивалентами понимают все виды финансовых активов, уровень риска и ликвидность которых сопоставимы с уровнем риска и ликвидностью денежных средств. Классическим примером денежного эквивалента являются государственные ценные бумаги – финансовый актив, уровень риска которого традиционно считается практически нулевым и в отношении которого существует достаточно устойчивый спрос (т.е. данный актив достаточно легко продать за короткое время без потери стоимости)[1]. К денежным эквивалентам могут относиться и иные виды финансовых активов.

Поскольку, как будет показано далее в этом параграфе, денежные средства и денежные эквиваленты тесно взаимосвязаны, управление обоими этими объектами объединяют в общую систему управления денежными активами, которая является одним из центральных направлений общего управления оборотными активами. Важность этого направления определяется тем, что размер остатка денежных активов в распоряжении компании:

  • – с одной стороны, определяет уровень абсолютной ликвидности компании;
  • – с другой стороны, определяет инвестиционный потенциал краткосрочных финансовых инвестиций (т.е. потенциальные возможности получения дополнительного дохода);
  • – с третьей стороны, генерирует дополнительные расходы.

Цель управления денежными активами – обеспечение заданного уровня платежеспособности при минимально возможном для нормального функционирования компании уровне остатка денежных средств. Сосредоточенность на остатке именно денежных средств, а не всей величины денежных активов обусловлена тем, что остаток денежных средств:

  • – во-первых, не приносит дохода (поскольку денежные средства нс обладают свойством генерировать доходы сами по себе – в этом их принципиальное отличие от денежных эквивалентов);
  • – во-вторых, подвержен влиянию инфляционных процессов, которые приводят к уменьшению стоимости денег с течением времени.

Достижение основной цели управления денежными активами осуществляется в основном за счет обеспечения сбалансированности притока и оттока денежных средств, а также путем оптимизации структуры и состава денежных активов.

Основные задачи управления денежными активами:

  • – согласование во времени притока и оттока денежных средств;
  • – определение допустимого уровня остатка денежных средств и перевод излишков в иные денежные активы с целью повышения общей эффективности использования денежных активов;
  • – учет и анализ движения денежных активов.

Отметим, что денежные средства занимают центральное место в составе денежных активов, поэтому в системе управления денежными активами основной акцент делается именно на управлении денежными средствами, а в большом числе случаев все управление денежными активами вообще сводится к управлению денежными средствами.

В соответствии с задачами управления денежными активами оно осуществляется по двум основным направлениям[2]:

  • 1) управление денежным потоком;
  • 2) управление остатком денежных средств.

Денежным потоком (потоками платежей) называют

последовательность платежей во времени, т.е. совокупность денежных сумм, приходящих в компанию либо исходящих от нее, каждая из которых относится к определенному моменту времени. Таким образом, денежный поток в первую очередь характеризуется двумя показателями: величиной и датой платежей.

Математическая модель денежного потока представляет собой два множества (величины платежей и даты платежей), где каждому элементу первого множества поставлен в соответствие только один элемент второго множества, при этом элементы первого множества могут иметь одинаковые значения, а элементы второго – нет.

Элементом денежного потока является отдельный платеж, при этом элементы потока могут быть как положительными (притоки денежных средств, их совокупность составляет входящий денежный поток), так и отрицательными (оттоки денежных средств или исходящий денежный поток). Элементы потоков, относящиеся к разным периодам, не могут суммироваться, поскольку с экономической точки зрения имеют разную ценность. Это обусловливает необходимость приведения элементов к сопоставимому виду, т.е. дисконтирования.

По уровню агрегации потоки платежей в составе денежного потока разделяются на следующие:

  • – простые (например, перечисление конкретного налога в бюджет);
  • – интегральные или обобщающие (например, поток налоговых платежей, поступление денежных средств от операционной деятельности).

Для упрощения расчетов интегральные потоки раскладывают на простые потоки и управляют простыми потоками с учетом ограничений, установленных на уровне интегрального потока. Другими словами, управление платежами по поставщику А и поставщику Б производится отдельно друг от друга, но при этом компания не может уплатить сегодня поставщику А (раньше срока, по со скидкой), если завтра наступает срок платежа поставщику Б, в случае, когда денежных средств не хватает на оба платежа.

В соответствии со знаками элементов потока потоки платежей могут быть:

  • – однознаковыми – все элементы потока имеют одинаковый знак (частным случаем однознаковых потоков являются ренты – потоки, в которых все элементы имеют не только одинаковый знак, но и одинаковую величину и одинаковый интервал времени между элементами);
  • – разнознаковыми – элементы одного потока могут иметь разные знаки (например, поток взаимных платежей с контрагентом, являющимся для компании одновременно поставщиком и покупателем).

В соответствии с направлением деятельности компании все платежи делятся на три интегральных потока (составляющие денежного потока):

  • 1) поток платежей по основной деятельности (операционный поток);
  • 2) поток платежей по финансовой деятельности (финансовый поток);
  • 3) поток платежей по инвестиционной деятельности (инвестиционный поток).

Основное различие в потоках платежей по направлениям заключается, во-первых, в различном составе элементов денежного потока, а во-вторых, в назначении потоков.

Операционная деятельность компании является главным источником прибыли, поэтому операционный поток служит основным источником денежных средств. В составе операционного потока возможны как притоки, так и оттоки. Этот поток характеризуется наибольшей интенсивностью, и управление им составляет центральный элемент общей системы управления денежным потоком.

Инвестиционный поток во многом зависит от состояния компании. Он существует далеко не всегда и появляется, только если в нем есть необходимость. У нормально развивающейся компании инвестиционная деятельность в целом приводит к временному оттоку денежных средств, поэтому среди элементов инвестиционного потока преобладают оттоки.

Финансовая деятельность компании направлена на увеличение денежных средств в распоряжении с целью финансового обеспечения основной и инвестиционной деятельности, а также эффективного управления денежными средствами. Таким образом, финансовый поток является обслуживающим, его основная задача – поддержка операционного и инвестиционного (при его наличии) потоков. Элементы потока могут иметь различные знаки, а его интенсивность полностью определяется самой компанией.

Основными характеристиками денежного потока (равно как и потоков платежей в его составе) являются:

  • – изменение величины потока во времени (но отдельным направлениям и видам потока);
  • – структура денежного потока (по направлениям деятельности и в целом по компании) и се изменение во времени;
  • – соотношение входящего и исходящего денежных потоков (по направлениям деятельности и в целом по компании).

В управлении денежным потоком важное значение имеет показатель чистого денежного потока, представляющий собой разницу между входящим и исходящим денежными потоками за выбранный промежуток времени. Положительный чистый денежный поток характеризует компанию как финансово устойчивую и платежеспособную (па исследуемом промежутке времени). Отрицательный чистый денежный поток свидетельствует о дефиците денежных средств и необходимости привлечения заемного финансирования.

Поскольку, как уже отмечалось выше, остаток денежных средств, во-первых, не приносит дохода, а во-вторых, теряет в стоимости с течением времени, критерием эффективности управления денежными средствами часто считается выполнение следующего условия:

(5.12)

Однако задача поддержания необходимого уровня ликвидности и платежеспособности компании приводит к тому, что фактическая величина чистого денежного потока отличается от нуля.

Разделение денежного потока компании на три самостоятельных направления и самостоятельный их анализ крайне важны, поскольку хороший (т.е. близкий к нулю) чистый денежный поток может быть получен, например, за счет компенсации отрицательного денежного потока по основной деятельности положительным денежным потоком по инвестиционной деятельности (продажа активов) или финансовой деятельности (привлечение кредитов). Поскольку в подобных ситуациях чистый денежный ноток остается положительным, он не позволяет оперативно выявить реальную убыточность компании.

Оценочную величину показателя чистого денежного потока можно получить двумя различными методами оценки денежных потоков:

  • 1) прямым;
  • 2) косвенным.

Суть прямого метода оценки состоит в фактическом сопоставлении входящего и исходящего денежных потоков за выбранный период времени. При этом чистый денежный поток определяется по следующей формуле:

(5.13)

Прямой метод является самым простым в практическом применении и наиболее часто используемым методом. По схеме прямого метода построен отчет о движении денежных средств в составе финансовой отчетности российских компаний. Еще одним достоинством прямого метода является удобство его использования при решении задачи синхронизации входящего и исходящего денежных потоков. Однако метод имеет и важный недостаток – он сильно сужает возможности анализа показателя чистого денежного потока, поскольку не отражает связь денежного потока с хозяйственной деятельностью компании.

В полной мере основной недостаток прямого метода компенсирован в косвенном методе оценки показателя чистого денежного потока. Суть косвенного метода заключается в преобразовании величины чистой прибыли в величину чистого денежного потока. Расчет величины чистого денежного потока косвенным методом возможен при помощи двух основных моделей:

  • 1) чистого денежного потока на собственный капитал;
  • 2) чистого денежного потока на инвестированный капитал (бездолговой денежный поток).

Основное отличие моделей заключается в том, на кого ориентирован рассчитываемый показатель. В модели чистого денежного потока на инвестированный капитал он ориентирован на инвесторов и акционеров вместе (т.е предполагается, что обе группы будут впоследствии распоряжаться этим денежным потоком). В модели чистого денежного потока на собственный капитал предполагается, что впоследствии этими денежными средствами смогут распоряжаться только акционеры[3].

Сравнение схем преобразования чистой прибыли в показатель чистого денежного потока в обеих моделях приведено в табл. 5.2 (для того, чтобы был более полно виден весь денежный поток, расчет чистого денежного потока в таблице начинается не от показателя чистой прибыли, а на более ранней стадии – от выручки).

Возможен еще один, обобщенный метод оценки чистого денежного потока, учитывающий обобщенные изменения основных структурных элементов баланса компании (табл. 5.3).

Таблица 5.2

Сравнение схем формирования чистого денежного потока в различных моделях

Схема чистого денежного потока на собственный капитал

Схема чистого денежного потока на инвестированный капитал

Выручка от реализации

минус Себестоимость

минус Результат от прочих операций

минус. Налоги

Чистая прибыль

плюс Амортизация и иные неденежные расходы

плюс/минус Изменение величины собственного

оборотного капитала

плюс/минус Изменение величины долгосрочной задолженности

плюс Проценты по кредитам, учтенные при расчете чистой прибыли

минус Капитальные вложения

минус Капитальные вложения

Чистый денежный ноток

Чистый денежный ноток

Таблица 53

Обобщенный расчет величины чистого денежного потока косвенным методом[4]

Знак

Показатель

Изменение нераспределенной прибыли за период

Минус

Изменение неденежных текущих активов

Плюс

Изменение текущих пассивов

Минус

Изменение внеоборотных активов

Плюс

Изменение собственного капитала без учета нераспределенной прибыли

Плюс

Изменение заемного капитала

Чистый денежный поток за период

Перейдем теперь к описанию второго направления управления денежными активами – управления денежным остатком.

Чистый денежный поток и остаток денежных средств связаны между собой следующим соотношением:

(5.14)

Если не принимать во внимание входящий остаток денежных средств (оставшийся с предыдущего периода), то задача управления остатком денежных средств может быть сведена к задаче управления величиной чистого денежного потока. Основной проблемой управления денежным остатком в любой форме (как управления самим остатком денежных средств, так и управления величиной чистого денежного потока) является определение обоснованной его величины, поскольку, с одной стороны, необходимость обеспечения платежеспособности требует максимизации среднего остатка, а с другой – денежные средства при хранении теряют свою стоимость во времени, что определяет необходимость минимизации среднего остатка.

Различают несколько видов остатка денежных средств[5]:

1) операционный (или транзакционный) остаток – формируется с целью обеспечения текущих платежей, является основным в составе совокупных денежных активов предприятия; величина остатка рассчитывается следующим образом:

(5.15)

2) страховой (или резервный) остаток – формируется для страхования риска несвоевременного поступления денежных средств от текущей деятельности; необходимость формирования этого остатка обусловлена поддержанием постоянной платежеспособности, а на его размер влияет не только уровень риска несвоевременного поступления денежных средств, по и возможность получения компанией краткосрочных кредитов; величина остатка рассчитывается следующим образом:

(5.16)

где – коэффициент неравномерности поступления денежных средств (обычно выражается в процентах либо долях единицы); показывает, какая доля денежных средств скорее всего будет получена с нарушением планового срока поступления на счета и в кассу компании; обычно его величина определяется статистическим путем на основании анализа данных за предыдущие периоды, но в ряде случаев для получения численной оценки этого коэффициента требуется использовать математический аппарат оценки рисков;

3) компенсационный остаток () – формируется

по требованию банка и представляет собой минимальный остаток денежных средств на расчетном счете компании в банке. В основном используется как обеспечение для выдачи необеспеченных кредитов и предоставления дополнительных банковских услуг; размер остатка определяется на основании договора с банком.

Отметим, что из всех трех приведенных выше видов остатка денежных средств исключительно денежную форму имеют только компенсационный и операционный остатки. Страховой остаток может иметь форму как денежных средств, так и денежных эквивалентов (или их сочетания) по желанию компании.

Средний размер денежного остатка определяется как сумма остатков разных видов[6]:

(5.17)

Анализ формулы 5.17 показывает, что в общей величине расчетного остатка денежных средств только одна составляющая () не зависит от самой компании, а определяется банком. Две другие составляющих денежного остатка могут регулироваться самой компанией как по размеру, так и по форме (в случае и, возможно даже, ). Эта возможность управления позволяет компании в определенных пределах решать задачу оптимизации остатка денежных средств.

Такая оптимизация обычно производится исходя из критерия "цена ликвидности", смысл которого заключается в следующем. Для обеспечения заданного уровня платежеспособности компания должна иметь определенный уровень денежных средств (ликвидности), на поддержание которого она несет расходы (например, расходы на конвертацию ценных бумаг в денежные средства, потери стоимости при хранении денег и т.п.). Другими словами, "цена ликвидности" представляет собой сумму расходов на поддержание необходимого остатка денежных средств.

Точная величина расходов на поддержание ликвидности трудноопределима, поэтому часто ее аппроксимируют доходом (фактически – неполученным) от инвестирования среднего остатка денежных средств в государственные ценные бумаги (при обязательном условии, что деньги и государственные ценные бумаги обладают одинаковым уровнем ликвидности).

Понятно, что цена ликвидности увеличивается с ростом денежного остатка, поэтому задача оптимизации сводится к определению такого размера запаса денежных средств, при котором цена ликвидности не превышает маржинального процентного дохода по государственным ценным бумагам.

Описанные во многих учебниках по финансовому менеджменту[7] модели оптимизации денежного остатка ориентированы на следующий "типовой" алгоритм управления денежными активами: в каждый момент времени у компании имеется остаток денежных активов в виде сочетания денежных средств и денежных эквивалентов; периодически или по мере необходимости денежные эквиваленты конвертируются в денежные средства. Реализация такого алгоритма управления требует решения трех сопряженных задач:

  • 1) определение общего объема денежных средств;
  • 2) определение оптимального соотношения между денежными средствами и их эквивалентами;
  • 3) определение, когда и в каком объеме следует осуществлять конвертацию денежных эквивалентов в денежные средства, и наоборот.

Оптимизационные модели, реализующие данный алгоритм управления денежными активами, впервые появились в 1950-х гг. Наиболее известны оптимизационные модели Баумоля (1952), Миллера – Орра (1966), Стоуна (1972).

Первая модель этой группы, модель Баумоля[8], по сути, представляла собой применение модели EOQ (см. параграф 5.2) к остатку денежных средств. Основными допущениями данной модели, фактически невыполнимыми на практике, являются постоянство и линейность использования денежных средств[9], поэтому модель Баумоля в настоящее время имеет скорее историко-теоретическое значение.

Модель Миллера – Орра[10] уже учитывала тот факт, что компания получает и тратит денежные средства неравномерно во времени, но допускала, что при невозможности предсказать каждодневный отток или приток денежных средств, случайная величина сальдо ежедневного потока подчиняется (или приближается) к нормальному закону распределения. Такое допущение позволило авторам построить модель на основе процесса Бернулли, представив изменение общего денежного потока как стохастический процесс, в котором поступление и расходование средств от периода к периоду являются независимыми случайными событиями.

Модель Стоуна по своей сути является расширением модели Миллера – Орра, в ней дополнительно вводится в рассмотрение денежный поток, ожидаемый в будущем. Говоря попросту, если в модели Миллера – Орра предполагалось, что менеджер, увидев, например, что запас денежных средств начинает превышать установленный лимит, срочно бежал покупать государственные ценные бумаги, то в модели Стоуна он сначала смотрит – не ожидается ли у него в ближайшие несколько дней платежа, который устранит сформировавшийся излишек свободных денежных средств.

Несмотря на бо́льшую реалистичность по сравнению с моделью Баумоля, модели Миллера – Орра и, практически в той же степени, Стоуна, тем не менее, так же основываются на целом ряде допущений и условностей, которые редко выполняются на практике. Можно привести две основные причины нецелесообразности применения этих моделей в современных экономических условиях:

  • – с одной стороны, модели предполагают, что конвертация свободных денежных средств в государственные ценные бумаги и наоборот происходит в момент выхода величины остатка денежных средств за границы допустимого диапазона, причем конвертация осуществляется моментально и с произвольной частотой – это допущение вряд ли применимо в отношении малых и средних компаний, которым часто бывает удобнее держать на счету неоптимально высокий денежный остаток, чем тратить силы на конвертацию излишка в государственные ценные бумаги[11];
  • – с другой стороны, модели предполагают, что остаток денежных средств свободно колеблется в пределах установленного диапазона, причем колебание не ограничено во времени; границы же диапазона допустимых колебаний определяются расчетным путем в зависимости от масштаба деятельности компании – такое допущение неприемлемо уже для крупных компаний, которым, как это справедливо отмечают Р. Брейли и С. Майерс, выгоднее "купить казначейские векселя сегодня и продать завтра, чем сутки держать простаивающим 1 млн долларов"[12].

В настоящее время наиболее адекватным способом управления остатком денежных средств является имитационное моделирование денежного потока и денежного остатка. Моделирование по методу Монте-Карло предполагает построение стохастической модели, основанной на случайных величинах, поведение которых нс поддается управлению со стороны финансовых менеджеров. Задачей финансового менеджера в данном случае является проведение имитационных расчетов с использованием различных сценариев для того, чтобы найти наиболее вероятные оптимистические и пессимистические схемы финансирования для каждого сценария, определить финансовый результат и оценить величину расходов, понесенных для достижения этого результата.

Второй вариант имитационного моделирования связан с проектированием финансовой отчетности компании в процессе финансового планирования. В этом случае плановая величина остатка денежных средств определяется исходя из общих требований, предъявляемых к проекту финансовой отчетности (например, исходя из необходимости обеспечить заданный уровень коэффициента абсолютной ликвидности).

В заключение параграфа приведем основные показатели, которые применяются для оценки эффективности использования денежных активов компании[13].

1. Коэффициент участия денежных средств в оборотных активах:

(5.18)

2. Длительность оборота денежных средств:

(5.19)

3. Коэффициент рентабельности краткосрочных финансовых вложений:

(5.20)

  • [1] Заметим, что современное состояние мировой экономики уже не позволяет с уверенностью утверждать, что государственные ценные бумаги ведущих стран мира являются безрисковыми. Однако при определенных допущениях уровень их риска может быть оценен как сопоставимый с уровнем риска денежных средств.
  • [2] В число задач входят также учет и анализ, однако их не имеет смысла выделять в качестве самостоятельных направлений управления, поскольку они сопутствуют каждому их двух основных направлений.
  • [3] Подробнее об особенностях обеих моделей и их практическом и аналитическом применении рассказывается в курсе "Инвестиционный менеджмент". Пытливому читателю можно посоветовать обратиться к источнику: Дамодаран А. Инвестиционная оценка: инструменты и методы оценки любых активов. 7-е изд. М.: Альпина Паблишер, 2011.
  • [4] Источник: Финансовый менеджмент: учебник / E. М. Рогова, Е. А. Ткаченко., 2011.
  • [5] Финансовый менеджмент: учебник / Е. И. Шохин [и др.].
  • [6] Из страхового остатка в общую сумму будет включена только та часть, которая имеет форму денежных средств, – это обстоятельство отражено в формуле верхним индексом в виде звездочки.
  • [7] Подробнее о таких моделях можно прочитать, например, в кн.: Финансовый менеджмент: учебник / Е. И. Шохин [и др.] / под ред. Е. И. Шохина; Финансовый менеджмент: учебник / E. М. Рогова, Е. А. Ткаченко., 2011; Бригхэм К)., Эрхардт М. Финансовый менеджмент. 10-е изд. СПб.: Питер, 2009. Интересный подход к оценке возможностей применения таких моделей см. в кн.: Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. М.: Олимп-бизнес, 2010. Поскольку оптимизационные модели, о которых пойдет речь далее, подробно описаны в указных и ряде других учебников, в данном учебнике они подробно рассматриваться не будут.
  • [8] Baumol W.J. The Transactions Demand for Cash: An Inventory Theoretic Approach // Quarterly Journ of Economics. 66. 1952. Nov. P. 545- 556.
  • [9] Другими словами, модель ориентирована на ситуации, когда компания из года в год тратила и будет тратить в дальнейшем ежедневно одну и ту же сумму денег. Не предполагаются ни изменение этой суммы, ни пропуск хотя бы одного дня.
  • [10] Miller Μ. Н. and On D. A Model of the Demand for Money by Firms // Quarterly Journ of Economics. 80. 1966. August. P. 413–435.
  • [11] Мы уже не говорим о том, что современные государственные ценные бумаги не вполне соответствуют денежным средствам по уровню риска и ликвидности. Важно понимать, что модели Баумоля и Миллера – Орра разрабатывались американскими экономистами в период действия Бреттон-Вудского соглашения (установившего золотой стандарт доллара и долларовый стандарт для национальных валют 44 стран мира); в этот период государственные ценные бумаги США (а именно их имели в виду авторы моделей) практически соответствовали доллару по уровням ликвидности и риска. Модель Стоуна была опубликована всего лишь через год после фактического прекращения действия Бреттон-Вудского соглашения, поэтому автор вряд ли мог точно оценивать, какое влияние это прекращение окажет на ликвидность и риски государственных ценных бумаг США.
  • [12] Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов / пер. с англ. Н. Барышниковой. М.: Олимп-Бизнес. 2010. С. 826.
  • [13] Приводятся по источнику: Финансовый менеджмент: учебник / Е. И. Шохин [и др].
 
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ     След >