Меню
Главная
Авторизация/Регистрация
 
Главная arrow Финансы arrow Корпоративные финансы

Основные подходы, используемые для оценки затрат на капитал компании

Модели определения затрат заемного капитала

С точки зрения риска затраты на заемный капитал фундаментально отличаются от затрат на собственный капитал, поскольку риск состоит не в отклонении реальных денежных потоков от ожидаемых (размеры денежных потоков по долговым инструментам, как правило, заранее определены), а в способности или неспособности компании выполнять свои обязательства. Таким образом, при оценке затрат на заемный капитал необходимо отталкиваться от факторов риска неплатежеспособности, присущих конкретной компании в конкретных рыночных условиях.

Затраты на заемный капитал, как и стоимость использования других средств, определяются требуемой нормой доходности со стороны инвестора, предоставляющего компании свой капитал. Требуемая норма доходности зависит от схемы периодически выплачиваемых процентов, вероятности погашения основной суммы долга, продолжительности срока использования заемных средств и рыночных ставок процента по ценным бумагам с аналогичными характеристиками. Поэтому для определения рыночной стоимости таких инструментов необходимо оценить будущие платежи по контракту и определить кредитное качество финансового инструмента.

Эффективные затраты заемных средств. Относительная привлекательность финансирования деятельности компании за счет заемных средств связана с возможностью выплаты процентов до начисления налога на прибыль. Поэтому издержки привлечения кредитных ресурсов и облигационных займов корректируются на величину налога на прибыль. Благодаря вычетам для целей налогообложения заемные средства обходятся компании дешевле, чем другие источники финансирования с такими же или даже меньшими затратами до учета налоговой защиты.

Налоговая защита по процентам (налоговый щит) отражает экономию на налогах, возникающую при использовании компанией долгового финансирования, и равна произведению ставки процента по долгу и ставки корпоративного налога на прибыль. На эту сумму снижаются затраты компании на ее долг, и компания получает в распоряжение средства, которые иначе вошли бы в общий объем выплачиваемого налога. Поэтому реальные затраты на использование заемных средств определяются как разница между величиной уплачиваемых процентов и налогового щита (tax shield).

Пример 6.1. Предположим, что доходность по привлеченному заемному капиталу составляет 10%. Только что взятый кредит в 1000 долл, в этом случае будет обходиться ежегодно в 0,01 • 1000 долл. = 100 долл. Если величина ставки налога на прибыль равна 30%, то издержки в 100 долл, на выплату процентов будут означать экономию в налогах в размере 30 долл. При этом издержки на выплату процентов после уплаты налогов составят 100 долл. – 30 долл. = 70 долл. Поэтому стоимость заемного капитала после уплаты налогов составит 70/1000 = 7%.

Для того чтобы отразить этот финансовый феномен, часто используют понятие "эффективные затраты заемного капитала" (), равные

(6.2)

где Т – ставка налога на прибыль; – затраты на привлечение заемного капитала.

Как рассчитать налоговый щит согласно российскому законодательству

Налоговый щит по прибыли возникает при отнесении на себестоимость процентов но обязательствам. В ПК РФ (ст. 269) расходом по долговым обязательствам (к ним относятся кредиты, товарные и коммерческие кредиты, займы или иные заимствования независимо от формы их оформления) признаются проценты, начисленные по долговому обязательству любого вида, при условии что размер начисленных налогоплательщиком по долговому обязательству процентов существенно не отклоняется от среднего уровня процентов, взимаемых по долговым обязательствам, выданным в том же отчетном периоде на сопоставимых условиях. Сопоставимость условий должна соблюдаться в отношении валюты, сроков, обеспечения и группы риска. При этом существенным считается отклонение более чем на 20% в любую сторону.

Согласно НК РФ предельная величина процентов, признаваемых расходом, принимается с 1 января 2011 г. равной ставке рефинансирования Центрального банка России, увеличенной в 1,8 раза для обязательств в рублях, и равной произведению ставки рефинансирования Центрального банка России и коэффициента 0,8 – по долговым обязательствам в иностранной валюте.

Арендные и лизинговые платежи относятся к прочим расходам компании и, таким образом, уменьшают налогооблагаемую базу. Если же имущество, полученное по договору лизинга, учитывается на балансе у лизингополучателя, лизинговые платежи признаются расходом за вычетом сумм начисленной амортизации. Таким образом, если имущество учитывается у лизингодателя, платежи создают налоговый щит в сумме фактических отчислений, умноженной на ставку налога на прибыль, и при расчете затрат на капитал по лизингу следует брать фактическую ставку налога на прибыль. Если же активы учитываются у лизингополучателя, то ставку налога следует умножать на (I – к), где k – доля амортизации в лизинговом платеже.

Банковские кредиты. Поскольку компании могут использовать различные формы заемного финансирования, то и для оценки затрат на капитал применяются разные модели.

В случае долгосрочного кредита затраты по привлечению заемного капитала равны эффективной процентной ставке кредита и определяются путем договорного соглашения между кредиторами и заемщиком:

(6.3)

Если кредит взят компанией на условиях плавающей процентной ставки и выплаты варьируются от года к году, то среднюю стоимость источника финансирования за все годы его использования можно рассчитать по формуле

(6.4)

где – выплаты по долгу компании в году j; п – общее число лет, в течение которых использовался данный источник; D – величина долга.

Поскольку оценка затрат на капитал опирается на рыночные показатели, наличие среди источников компании кредитов, полученных относительно давно, требует корректировки с учетом текущих рыночных ставок процента по кредитным средствам соответствующего уровня риска.

Облигации. Если компания выпускает облигации, то затраты заемного капитала наиболее точно определяются на основе ожидаемой доходности к погашению данной или аналогичной ценной бумаги (YTM). Доходность к погашению отражает средний уровень доходности, который может быть получен инвестором по облигации, если она будет куплена в настоящее время и останется у него до момента погашения займа. Доходность к погашению рассчитывается на основе метода дисконтированного денежного потока и равняется ставке дисконта для приведенной стоимости потока финансовых платежей. Таким образом, величину доходности к погашению (YTM) можно вычислить, выразив из следующего уравнения величину г.

(6.5)

Пример 6.2. Компания Metal-Construct выпустила 1 января 2011 г. облигации номинальной стоимостью 1000 долл. Облигации имеют годовую купонную ставку 10,5% и срок погашения 2041 г. Со времени выпуска облигаций процентные ставки упали, и на 1 января 2013 г. облигация продается за 1151,74 долл.

Для того чтобы рассчитать затраты на привлечение облигаций в качестве источника финансирования деятельности компании, необходимо вычислить показатель доходности к погашению (YTM). Итак, на 1 января 2013 г. доходность к погашению составила

Отсюда доходность к погашению (YTM) будет равна 9%.

Для нахождения данного показателя можно воспользоваться и упрощенной формулой

Для определения доходности к погашению облигации можно воспользоваться рейтингами долговых обязательств аналогичных компаний. Сопоставив исследуемую компанию и ставку, под которую она занимает на открытом рынке денежные средства, с другими выпусками, можно определить облигацию с сопоставимым рейтингом и оценить доходность к погашению анализируемой облигации.

Если же рейтинг облигации неизвестен, его можно найти, сравнивая компанию с другими фирмами, используя разнообразные коэффициенты, такие как покрытие процентов, долг/собственный капитал и проч., которые можно интегрировать в рейтинговую модель. Затем на основе рыночной доходности ценных бумаг с аналогичными купонными ставками, сроками погашения и рейтингами необходимо оценить доходность к погашению.

В особую категорию следует выделять отзывные долговые обязательства. Положение об отзыве дает эмитенту право досрочного выкупа непогашенных долговых обязательств с фиксированной премией сверх номинала. Право отзыва приобретает ценность в периоды падения процентных ставок. В силу этого покупатели отзывных (но не конвертируемых) долговых обязательств с фиксированным процентом требуют более высоких купонных ставок в качестве компенсации за возможный риск, связанный с ограничением прироста капитала в случае снижения процентных ставок. Для расчета затрат на капитал также используется показатель доходности к погашению, но отзывных облигаций (YTC).

Пример 6.3. Изменим условия примера 6.2 и предположим, что компания Metal- Construct 1 января 2013 г. собирается выкупить облигации, выпущенные 1 января 2011 г. Облигации имеют годовую купонную ставку 10,5% и срок погашения 2041 г. Первоначально была объявлена 5-летняя защита от выкупа (до 31 декабря 2015 г., т) по истечении этого времени облигации могут быть объявлены к досрочному погашению по цене 1100 долл. (110% к номиналу, Рс). Со времени выпуска облигаций процентные ставки упали, и в настоящее время обязательства компании продаются за 1151,74 долл, за штуку.

Величину доходности к погашению отзывной облигации можно вычислить, выразив из следующего уравнения величину r.

(6.6)

Следовательно, отсюда YTC = 7,73%, или

Нередко компании выпускают долговые обязательства с переменными процентными ставками. Если это займы без привязки ставки к верхней или нижней границе, то для их оценки пользуются долгосрочной ставкой. Если же переменный процент по бумагам имеет "потолок" или "пол", то в такой ситуации возникает опцион. Опционный характер ставок процента, а также положение об отзыве влияют на будущие выплаты в зависимости от общего уровня процентных ставок, следовательно, отражаются на сто

имости ценных бумаг. Учесть эти особенности позволяет модель оценки опционов. Параметры таких инструментов рассчитываются для всех эмитентов профессиональными аналитическими агентствами.

Лизинг. Лизинг заменяет собой различные формы займа, и потому при оценке затрат на капитал его следует рассматривать как долговое обязательство. Следовательно, лизингу присущи те же альтернативные издержки, что и прочим долгосрочным долговым обязательствам компании.

По международным стандартам бухгалтерского учета лизинг подразделяется на две категории: финансовый и операционный (оперативный) лизинг. К финансовому лизингу относятся такие его виды, в которых основная доля риска перекладывается с собственника активов на арендатора. Все другие виды лизинга рассматриваются как операционный лизинг. Расходы, связанные с операционным лизингом, в балансе относятся к операционным, но для оценки стоимости компании и анализа ее затрат на капитал эти расходы являются финансовыми.

В финансах как операционный, так и финансовый лизинг рассматриваются с позиции соответствия лизинговых платежей процентам по займу. В случае соответствия они трактуются как финансовые расходы. На практике при незначительных масштабах операционного лизинга его можно не учитывать в структуре капитала, а лизинговые платежи будут относиться к затратам на основную деятельность. Однако если срок контракта по операционному лизингу сопоставим со сроками долгосрочного кредитования, то включение такого источника финансирования в структуру капитала обязательно.

Когда расходы по лизингу трактуются как финансовые, приведенная стоимость будущих платежей должна быть включена в расчет средневзвешенных затрат на капитал как часть долга компании. Чтобы представить лизинговые соглашения в форме эквивалентного займа, следует привести будущие платежи к настоящему периоду по ставке затрат на долг до налогообложения. Если платежи за пять лет можно взять из баланса, составленного по международным стандартам, то дисконтирование платежей после пятого года представляет определенную трудность. Одним из наиболее простых решений является расчет среднегодового платежа на основе имеющихся данных за пять лет и затем дисконтирование его по формуле аннуитета:

где L (lease) – стоимость арендованных активов по договору; A (annuity) – периодический ежегодный платеж (аннуитет); r (required rate) – альтернативная ставка доходности арендодателя. Отсюда

Таким образом, рыночная стоимость лизинга определяется приведенной стоимостью всех платежей, причем предполагается, что платежи не прекращаются, т.е. контракт будет считаться постоянно возобновляемым. В российской бухгалтерской отчетности не принято расшифровывать лизинговые платежи. Обычно на забалансовом счете можно увидеть только всю сумму платежей за весь период договора. Если у эксперта нет доступа к дополнительной информации, для всех периодов прогнозирования придется пользоваться усредненными значениями платежей.

Выбор ставки дисконтирования определяется тем, считается ли долг обеспеченным или нет. Если условия договора лизинга соответствуют необеспеченному кредиту, то для дисконтирования лизинговых платежей должна применяться ставка, равная процентам по необеспеченному кредиту. В большинстве случаев вполне обоснованно предположить, что лизингу присущи тс же альтернативные издержки, что и прочим долгосрочным долговым обязательствам компании.

В результате рыночная оценка структуры капитала должна быть увеличена на приведенную стоимость платежей. Однако в качестве непосредственно затрат для лизинга должна быть использована та же ставка, что и по долгосрочным обязательствам компании.

 
Если Вы заметили ошибку в тексте выделите слово и нажмите Shift + Enter
< Предыдущая   СОДЕРЖАНИЕ   Следующая >
 
Популярные страницы