Меню
Главная
Авторизация/Регистрация
 
Главная arrow Финансы arrow Корпоративные финансы

ОСНОВЫ АНАЛИЗА СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА КОМПАНИИ

В данной главе рассматриваются базовые понятия, связанные с анализом структуры капитала, раскрывается роль управления структурой капитала в современных компаниях, определяются ключевые отличия собственного и заемного капитала, а также выделяются преимущества и недостатки основных источников финансирования, используемых в современной корпоративной практике. Кроме того, в главе разбираются принципы работы операционного, финансового и совокупного рычагов, а также анализируются внутренние и внешние факторы, влияющие на формирование структуры капитала компании.

В результате изучения данной главы читатель будет:

знать

  • • понятие целевой и оптимальной структуры капитала;
  • • влияние финансового риска на рентабельность собственного капитала компании;

уметь

  • • рассчитывать операционный, финансовый и совокупный рычаги компании;
  • • находить точку безразличия для разных планов финансирования компании на основе анализа "операционная прибыль – прибыль на акцию" (EBIT-EPSanalysis);
  • • выбирать оптимальную структуру капитала с точки зрения максимизации прибыли на акцию компании;

владеть

  • • навыками учета налогового щита при привлечении заемного финансирования;
  • • навыками оценки влияния изменения долговой нагрузки на риски компании, на стоимость собственного и заемного капитала компании.

Понятие структуры капитала компании. Фактическая, оптимальная, целевая структуры капитала

Структура капитала компании (capital structure) – это соотношение собственного и заемного капитала компании, которое соответствует ее долгосрочной стратегии развития.

Финансирование современных компаний: крупные суммы и ответственный подход к решениям

Важность управления структурой капитала компаний объясняется тем, что решения в области финансирования требуют привлечения крупных денежных сумм. Прежде всего это связано с масштабными инвестиционными программами, для реализации которых привлекаются ресурсы. Так, инвестиционная программа компании "Роснефть" в 2011 г. составляла 391 млрд руб., а в 2012 г. возросла в 1,5 раза и составила 600 млрд руб. Для финансирования таких программ компания привлекает достаточно крупные кредиты. Компания "Мегафон", представляющая телекоммуникационный бизнес российской экономики, в начале 2012 г. привлекла у банков кредит на сумму 2 млрд долл, (примерно 67,8 млрд руб. по курсу на тот период). Для сопоставимости отметим, что долг всей Нижегородской области в 2012 г. составил 31,1 млрд руб., что почти в два раза меньше, чем привлеченный кредит одной компании.

Источники•. Кадачигов В., Цуканов И. "Мегафон" готовит выкуп // Ведомости. 19.04.2012; Дербилова Е, Гавшина О.,Дзянко Т. Четверть – акционерам // Ведомости. 21.06.2012.

Решения в области управления структурой капитала носят долгосрочный характер. Привлекая долг в банке, компания должна периодически выплачивать процентные платежи и погасить основную сумму долга в будущем, что требует постоянного поддержания ее платежеспособности. Кроме того, сложившаяся структура капитала может оказывать существенное влияние на возможность финансирования за счет тех или иных источников в дальнейшем. Например, если у компании в структуре капитала чрезмерно высока доля долга, то кредиторы вследствие высокого риска будут предоставлять компании кредит на менее выгодных условиях или вовсе откажут в кредитовании. В результате компания либо не сможет привлечь заемный капитал и откажется от инвестиционных планов, либо будет вынуждена использовать выпуск акций, сопровождающийся высокими издержками на размещение. Таким образом, при решении вопроса о выборе структуры капитала компания должна учитывать, какую прибыль будет генерировать бизнес в будущем, какие инвестиционные проекты есть в планах компании, насколько велика доля заемных средств в настоящее время и сколько она сможет привлечь в будущем.

Проблема выбора структуры капитала обуславливается ключевыми отличиями между собственными и заемными средствами компании как источниками финансирования операций компании. Привлекая заемные средства (банковские кредиты, облигации, лизинг), компания должна выплачивать процентные, купонные, лизинговые и другие виды платежей. При этом платежи по заемному финансированию включаются в издержки и снижают тем самым налогооблагаемую прибыль. Компания получает налоговый щит (tax shield), или экономию по налогу на прибыль. В то же время дивиденды по обыкновенным акциям выплачиваются из чистой прибыли и не дают такого преимущества компании. На рис. 9.1 показан сокращенный "Отчет о финансовых результатах компании", где видно, что платежи по заемному финансированию включаются в расходы и уменьшают налогооблагаемую прибыль, а дивиденды по обыкновенным акциям выплачиваются из чистой прибыли, т.е. прибыли после налогообложения.

Таким образом, вследствие наличия налогового щита заемное финансирование является более дешевым для компании, чем финансирование с помощью собственных финансовых средств. Однако привлечение заемного капитала налагает на компанию обязательство быть платежеспособной и выплачивать проценты и другие виды платежей по долгам вне зависимости от результатов ее деятельности. В противном случае компанию признают банкротом. Вместе с тем в силу экономических спадов, обострения конкуренции денежного потока, генерируемого бизнесом, может быть недостаточно для оплаты обязательств, поэтому заемное финансирование увеличивает риски компании.

Принципы выплат процентов но заемному финансированию и дивидендов по обыкновенным акциям

Рис. 9.1. Принципы выплат процентов но заемному финансированию и дивидендов по обыкновенным акциям

Существуют и другие отличия между собственным и заемным капиталом. В частности, кредиторы компании могут рассчитывать на гарантированные платежи по заемному финансированию: размер купонной ставки по облигациям четко указан в проспекте эмиссии, проценты по кредиту также прописаны в кредитном договоре и т.д. Это снижает риски по заемному капиталу, а следовательно, и требуемую доходность по долгам компании, делая данный источник финансирования более дешевым. В то же время чистая прибыль, на которую могут рассчитывать владельцы акций (собственного капитала компании), формируется уже после оплаты расходов компании и выплат по заемному финансированию, поэтому их доходы менее прогнозируемы, чем доходы кредиторов. В результате денежные потоки, которые получают акционеры, подвержены более существенным рискам. Это в свою очередь требует компенсации в виде более высокой доходности для акционеров, чем для кредиторов. В табл. 9.1 приведены ключевые отличия собственного и заемного капитала.

Следует отметить, что существуют определенные законодательные ограничения на включение процентов по долговым обязательствам в расходы. Согласно ст. 269 НК РФ предельная величина процентов, признаваемых расходом, может быть равной ставке рефинансирования Центрального банка РФ, увеличенной в 1,1 раза (для обязательств в рублях). Однако по обязательствам, возникшим с 1 января 2011 г., расходом признается величина процентов, не превышающая 1,8 ставки рефинансирования ЦБ РФ.

Таблица 9.1

Ключевые отличия собственного и заемного капитала

Параметр сравнения

Собственный капитал

Заемный капитал

Наличие налогового щита

Дивиденды по акциям выплачиваются из чистой прибыли, не снижают налогооблагаемую прибыль корпорации

Проценты по долг}' признаются расходами и снижают налогооблагаемую прибыль

Очередность в получении денежных потоков компании

Акционеры имеют право на денежные потоки, оставшиеся после выплат кредиторам

Кредиторы имеют приоритетное право на денежные потоки компании

Риски

Получая собственный капитал, акционеры не знают точно, какие доходы этот капитал принесет им в будущем

Получая заемные средства, компания точно знает время возврата средств и их объем

Участие в управлении

Акционеры участвуют в управлении компанией

Кредиторы не участвуют в управлении компанией

В примере 9.1 показано, как в компании формируется налоговый щит вследствие отнесения процентов на расходы и снижения налогооблагаемой прибыли. Разумеется, кредиторам процентные и купонные платежи выплачиваются в полном объеме.

Пример 9.1. Выручка торговой сети составляет 5000 ден. ед. Предположим, что у компании не существует иных расходов, кроме купонных выплат по облигациям. Номинальная стоимость всех облигаций составляет 1000 ден. ед., при этом ежегодный купон установлен в размере 10% от номинала. Компания облагается налогом на прибыль по ставке 40%. Определите, во сколько обходится облигационный заем компании (с учетом отнесения купонных платежей на расходы).

Решение

При номинальной стоимости облигаций в 1000 ден. ед. купонные выплаты при 10%-ной ставке составят 100 ден. ед. Данные платежи можно отнести на расходы, поэтому прибыль после налогообложения составит

Перепишем то же самое в другом виде:

Таким образом, компания выплатила купонные платежи в объеме 100 ден. ед., но поскольку эти выплаты были отнесены на расходы, она сократила свои налоговые выплаты на 40 ден. ед. Фактически за счет налогового щита на выплату купонов потрачено не 100, а только 60 ден. ед. Кредиторы при этом, как видим, не пострадали, они получили процентные выплаты в обещанном размере – 100 ден. ед.

На каждом этапе функционирования компании можно определить ее сложившуюся структуру капитала, которую называют текущей.

Текущая структура капитала (current capital structure) – это такое соотношение заемных и собственных источников финансирования, которое сформировалось у компании на текущий момент времени. Такая структура капитала является своего рода мгновенной фотографией соотношения собственных и заемных средств компании. Однако текущая структура капитала в силу разных причин часто отличается от оптимальной.

Оптимальная структура капитала (optimal capital structure) – это такое соотношение собственного и заемного капитала компании, которое максимизирует ее рыночную стоимость с учетом долгосрочного устойчивого развития.

Формирование оптимальной структуры капитала связано с решением непростой задачи – нахождением компромисса между выгодами заемного финансирования и рисками, связанными с его привлечением. Как уже было сказано, заемное финансирование является более дешевым источником, чем собственный капитал. При его отсутствии в структуре капитала компании средневзвешенные затраты на капитал возрастают, что может стать причиной отказа от ряда перспективных проектов. Кроме того, при разумном увеличении доли заемного капитала в финансировании повышается рентабельность собственного капитала, поскольку активы компании остаются прежними, а объем собственного капитала снижается. Прибыль, которую генерируют активы компании, концентрируется на меньшем числе собственников, и рентабельность собственного капитала возрастает. В результате цена акций компании и ее стоимость увеличиваются. В то же время привлечение заемных средств создаст риски для компании, связанные с обязательной выплатой процентных и купонных платежей независимо от результатов работы бизнеса компании. В результате возникают дополнительные риски для собственников, получающих денежные потоки после выплат кредиторам. Увеличение рисков снижает цену акций компании. Поэтому важно достичь оптимального соотношения между риском и доходностью для владельцев собственного капитала и максимизировать стоимость компании (рис. 9.2).

Нахождение компромисса при привлечении заемного капитала

Рис. 9.2. Нахождение компромисса при привлечении заемного капитала

На практике процесс оптимизации структуры капитала сводится к определению целевой структуры капитала.

Целевая структура капитала (target capital structure) – это внутренний финансовый норматив, согласно которому каждая компания устанавливает для себя соотношение собственного и заемного финансирования в долгосрочной перспективе с учетом внешних и внутренних факторов бизнес-среды и стратегии развития. Такая структура капитала оставляет возможность привлекать достаточный объем финансовых ресурсов на приемлемых условиях в будущем и на продолжительный период.

В эмпирических исследованиях, посвященных анализу структуры капитала, доказывается, что компании имеют целевую структуру капитала, зависящую от ряда факторов, к которым можно отнести размер компании, ее прибыльность, соотношение материальных и нематериальных активов, наличие денежных средств, дивидендную политику, возможности роста, инвестиции в инновации, изменения в области налогового регулирования и др. Однако она отличается по отраслям и компаниям. Более того, даже для отдельно взятой компании не существует единой, раз и навсегда установленной целевой структуры капитала, она может меняться во времени в зависимости от изменения факторов, ее определяющих.

Выводы эмпирических исследований о существовании целевой структуры капитала у компаний

В конце XXI в. активно проводились эмпирические исследования по выявлению детерминант, влияющих на целевую структуру капитала. Эти исследования целиком фокусируются на изучении решений относительно той или иной структуры капитала и природе процесса приспособления к целевой структуре капитала. Данные исследования доказывают два важных момента относительно поведения компаний при использовании заемного финансирования:

  • • компании имеют долгосрочный целевой коэффициент долг/собственный капитал, который является функцией от ряда специфических переменных, изменяющихся во времени и отличающихся между компаниями;
  • • процесс приспособления к целевой структуре капитала имеет место быть, причем существует временной лаг между периодом приспособления и изменением в структуре капитала.

В то же время компании не стремятся менять структуру капитала, даже если рынок предоставляет такие возможности. Эмпирические исследования объясняют такое поведение компаний существованием высоких издержек рекапитализации.

В идеале целевая и оптимальная структуры капитала должны совпадать, но достичь "идеального" соотношения собственных и заемных средств в динамике сложно в силу нестабильности макроэкономических параметров, относительной неэффективности рынков капитала, недостаточного объема информации о перспективах капиталовложения у инвесторов. Кроме того, менеджеры компании не всегда действуют в интересах акционеров, они часто избегают повышения долговой нагрузки до оптимального уровня, пытаясь снизить ответственность за достижение положительных финансовых результатов и опасность оказаться банкротом, что угрожает их карьере. Таким образом, оптимальная структура капитала является скорее теоретическим понятием. На практике менеджмент компании чаще устанавливает целевой уровень, к которому должна прийти компания в стабильный период своего развития, и оперирует этим показателем при принятии решений.

Источники финансирования в корпоративных финансах традиционно классифицируют с позиции формирования затрат на капитал (подробнее см. гл. 6). Это связано с тем, что за предоставление как заемного, так и собственного капитала инвесторы требуют доходность, соответствующую риску. Очевидно, что заемное финансирование связано с затратами на его привлечение и инвесторы рассчитывают на получение определенной доходности на вложенные средства. Однако следует понимать, что и собственные средства для компании не являются бесплатными и имеют стоимость, поскольку владельцы компании могут заработать на альтернативных инвестициях с таким же риском, например вложить свой капитал в акции других компаний, недвижимость и прочие активы.

Однако деление источников финансирования на собственные и заемные средства является неполным, поскольку у компании есть ряд инструментов привлечения капитала, которые совмещают в себе черты собственного и заемного финансирования. Такие источники финансирования называются смешанными (рис. 9.3). К ним относят различные гибридные инструменты. Например, привилегированные акции (preferred stock) имеют черты как облигаций, так и обыкновенных акций. С одной стороны, они порождают постоянные расходы подобно процентам по долговым обязательствам. Однако в отличие от заемного финансирования дивиденды по привилегированным акциям выплачиваются из прибыли после налогообложения, не создавая налоговых щитов. Кроме того, привилегированные акции, как и обыкновенные, нс имеют срока погашения. Если компания попала в неблагоприятное финансовое положение и не может выплатить дивиденды по привилегированным акциям, то данный факт не приведет к ее банкротству. В случае же нехватки средств для выплат процентов или основной суммы долга по кредиту компания может быть признанной банкротом.

Классификация долгосрочных источников финансирования

Рис. 9.3. Классификация долгосрочных источников финансирования

Конвертируемые облигации (convertible bonds) также относятся к гибридным источникам финансирования, поскольку они являются обычными облигациями, только с возможностью их конвертации в акции компании по определенному курсу (курсу конверсии). В момент выпуска такой облигации устанавливаются конверсионная цена (conversion price) и коэффициент конверсии (conversion ratio), который показывает, сколько акций можно получить взамен одной облигации. Если коэффициент конверсии равен 10, то одну облигацию можно обменять на 10 обыкновенных акций компании. Конверсионная цена является фиксированным параметром и рассчитывается как номинал облигации, деленный на коэффициент конверсии. Для облигации номиналом 1000 ден. ед. и коэффициентом конверсии, равным 10, конверсионная цена составит 100 ден. ед. Данный обмен может быть произведен в период до срока погашения облигаций.

Обычно во время выпуска облигаций конверсионная цена устанавливается на 10–30% выше рыночной цены обыкновенных акций компании. Конвертируемые облигации часто выпускают перспективные растущие компании, курс акций которых должен в будущем возрасти, но сейчас им требуется снизить стоимость финансирования. Чтобы заинтересовать инвесторов покупать облигации с более низкой купонной ставкой, им предоставляется возможность в дальнейшем обменять эти облигации на акции. Предположим, что компания, выпустившая конвертируемые облигации, демонстрирует хорошие финансовые показатели и курс ее акций вырос до 150 ден. ед. Владелец конвертируемой облигации может обменять ее на 10 акций по конверсионной цене в 100 ден. ед. Если бы облигации не были конвертируемыми, то инвесторы требовали по ним более высокую доходность. Например, по конвертируемым облигациям может быть установлена купонная ставка 11%, но по обычной облигации инвесторам пришлось бы обещать более высокий купон с учетом рисков, например 14%.

Варрант (warrant) – это ценная бумага, дающая ее владельцу право на покупку определенного числа акций или облигаций какой-либо компании в течение установленного периода времени по фиксированной цене. Варранты обычно выпускаются быстрорастущими компаниями, например работающими в сфере высоких технологий, которым требуется заемное финансирование. При существующих рисках облигации компании могут быть выпущены только с высокой купонной ставкой, поэтому к облигациям или привилегированным акциям предлагается "бесплатное приложение" в виде варрантов. В варранте обычно фиксируется возможность покупки акции по цене, превышающей текущий рыночный курс на 15–20%. Если компания является перспективной, то со временем рыночная цена акций может существенно вырасти, и тогда владелец варрантов исполнит их и купит акции по установленной фиксированной цене, что обойдется дешевле, чем покупка акций по рыночной цене. Для инвесторов варранты привлекательны тем, что позволяют получить выгоды от роста компании, а для самой фирмы – возможностью снизить стоимость привлекаемого финансирования.

Современные источники финансирования российских компаний

Российские компании часто привлекают финансирование на зарубежных рынках, и наиболее популярными инструментами среди российских заемщиков являются кредитные ноты и ноты участия в кредите.

Кредитные ноты (credit-linked none, CLN) – это ценные бумаги, выпускаемые западным банком на кредит, который выдается этим банком компании-заемщику. Обычно такой банк обладает высоким кредитным рейтингом. Процедура финансирования состоит в том, что банк выдает определенную сумму кредита компании на определенный срок и назначает проценты. В свою очередь банк выпускает под этот заем кредитные ноты, условия которых полностью совпадают с условиями кредита. Однако банк при этом выступает только промежуточным звеном между компанией и покупателями CLN. Инвесторы, купившие CLN, берут на себя все кредитные риски, так как банк-эмитент не несет никакой ответственности перед держателями этих бумаг в случае дефолта по кредиту. В условиях выпуска нот может быть указано, что при наступлении дефолта банк передает держателям нот все средства, которые сможет получить от компании-заемщика. Кредитные ноты, как правило, торгуются через системы Euroclear/ dearstream при сохранении анонимности торговли.

CLN имеют множество преимуществ:

  • • возможность привлечь значительный объем финансирования на международном рынке в короткие сроки (1–1,5 мес.);
  • • минимальные требования по раскрытию информации;
  • • расходы по выпуску CLN существенно ниже, чем при выпуске еврооблигаций;
  • • нет требований по наличию кредитного рейтинга, по залогу.

К недостаткам можно отнести более высокую ставку процента по CLN, чем по еврооблигациям, поскольку кредитные ноты являются более рисковыми для инвесторов в силу низкого раскрытия информации. Данные бумаги имеют также низкую ликвидность, поскольку инвесторы предпочитают держать их до погашения.

Если компания заинтересована в получении более значительных сумм на международных рынках, чем с помощью CLN, то они могут получить финансирование за счет выпуска нот участия в кредите (loan participation note, LPN). Данная ценная бумага является одной из форм выпуска еврооблигаций и эмитируется часто достаточно крупными компаниями. Инвесторы, покупающие LPN, приобретают долю в выданном компании-заемщику кредите или кредитном портфеле. Кредит предоставляет эмитент нот – специально созданная компания (special purpose vehicle, SPV). Выпуск I.PN позволяет привлечь значительные объемы финансирования на среднесрочный период. Эмитент выходит на качественно новый уровень создания кредитной истории и в дальнейшем может привлекать заимствования на международных рынках на более выгодных условиях, а также проводить IPO на международных площадках. Однако в отличие от CLN при выпуске данных ценных бумаг требуются обязательное наличие аудированной отчетности по МСФО, присвоение кредитного рейтинга, проспект эмиссии.

Итак, существует многоразличных источников финансирования, которые компании могут использовать в своей практике. Однако важно сформулировать ключевой принцип, которым должна руководствоваться компания при выборе своей структуры капитала. Управление структурой капитала направлено на максимизацию стоимости компании. По как определить структуру капитала, максимизирующую стоимость компании? Прежде чем ответить на данный вопрос, необходимо понять, с какими рисками сталкивается компания и как они влияют на выбор структуры капитала

 
Если Вы заметили ошибку в тексте выделите слово и нажмите Shift + Enter
< Предыдущая   СОДЕРЖАНИЕ   Следующая >
 
Популярные страницы