Меню
Главная
Авторизация/Регистрация
 
Главная arrow Финансы arrow Корпоративные финансы

Основные теории, изучающие влияние дивидендной политики на стоимость компании

Теория корпоративных финансов содержит два противоположных подхода к вопросу о влиянии дивидендной политики на стоимость компании.

  • 1. Дивидендная политика компании не оказывает влияния на ее стоимость а следовательно, стоимость компании не зависит от структуры финансирования и инвесторы не делают различий между дивидендами и доходом от прироста капитала (модель Миллера – Модильяни). Данное направление получило название "теории иррелевантности дивидендов" или "пассивной позиции" относительно дивидендов.
  • 2. Инвесторы больше заинтересованы в получении текущего дивиденда, чем дохода от прироста капитала в будущем (модель Гордона). Теории данного направления обычно известны как "теории релевантности" или "активной позиции" относительно дивидендов.

Имеющиеся в настоящее время в распоряжении современных корпоративных финансов эмпирические свидетельства не дают оснований для отрицания гой или иной гипотезы.

Модель дивидендной политики Модильяни и Миллера

Ф. Модильяни и М. Миллер опубликовали в 1961 г. статью "Дивидендная политика, рост фирмы и курс акций"[1], в которой сформулировали точку зрения относительно влияния дивидендной политики компании на текущую стоимость ее акций на основе объемных и полных доказательств. Отметим также, что в этой работе ММ уделяют достаточно внимания подходам к оценке стоимости компании, в том числе в условиях ее роста.

Модель дивидендной политики ММ разработана для экономики с совершенным рынком капитала, полной информационной определенностью и рациональным поведением экономических агентов. Сформулируем основные предпосылки модели ММ.

  • 1. Совершенные рынки капитала означают, что:
    • • ни покупатели, ни продавцы не могут влиять на рыночные цены;
    • • все участники рынка имеют равный и бесплатный доступ к информации о ценах и других характеристиках ценных бумаг;
    • • отсутствуют брокерские комиссионные, трансакционные затраты на выпуск ценных бумаг;
    • • не существует разницы в налогах на дивиденды и на рост капитала.
  • 2. Рациональное поведение экономических агентов предполагает, что:
    • • инвестор всегда предпочитает бо́льшую величину богатства меньшей;
    • • инвестору безразлично, увеличивает он благосостояние за счет денежного дивиденда или за счет роста рыночной стоимости акций.
  • 3. Существует полная определенность, при которой инвесторы обладают всей информацией о будущих инвестиционных программах и прибылях любой компании, поэтому они застрахованы от риска. Наличие такой страховки позволяет не делать различий между акциями и облигациями как источником финансирования инвестиционных программ, поэтому предполагается использование только одного финансового инструмента – обыкновенных акций.

Выводы модели во многом определяются введенными достаточно строгими допущениями авторов. Основной постулат, доказываемый ММ, следующий.

Теорема. На совершенных рынках капитала увеличение или снижение дивидендов не влияет на стоимость компании.

Для обоснования своего вывода ММ утверждают, что если у компании есть инвестиционные проекты с приемлемым уровнем доходности для сегодняшних акционеров, то они будут приняты, поскольку способствуют приращению стоимости компании. Итак, отобранные проекты будут финансироваться из чистой прибыли отчетного периода, при этом дивиденды выплачиваются из неизрасходованной части полученной прибыли. Если же будет принято решение выплатить дивиденды в объеме, превышающем оставшуюся после реинвестирования прибыль, то возникает вопрос: где компания может взять дополнительные ресурсы на дивиденды? Согласно ММ для этого будет осуществлен выпуск новых обыкновенных акций. Действительно, в условиях совершенных рынков капитала, где отсутствуют трансакционные затраты на выпуск ценных бумаг, компаниям достаточно легко привлечь финансовые ресурсы без каких-либо дополнительных издержек.

В результате выплаты дивидендов количество акций компании возрастет, но означает ли это, что увеличится и стоимость компании? Согласно Ф. Модильяни и М. Миллеру на идеальных рынках капитала инвесторам доступна вся информация о будущих инвестициях компании, их доходности, поэтому участники рынка могут справедливо оценивать акции компании в соответствии с уровнем их риска. На стоимость компании влияют только способность активов компании приносить доход и ее инвестиционная политика, т.е. только "реальные" факторы, а не "упаковка", в которую обернут распределяемый доход. Если компания выпускает акции для финансирования дивидендов, то при этом не увеличиваются активы, а только они способны создавать стоимость компании.

Итак, если стоимость определяется только реальными инвестициями, а они остаются постоянными, а активы фирмы не меняются, то в результате выплаты дивидендов стоимость компании также останется постоянной. Если компания выпускает новые обыкновенные акции, то происходит только перемещение стоимости от прежних акционеров к новым. Курсовая стоимость акций для существующих акционеров снизится, но это снижение будет в точности компенсировано получением денежных дивидендов. На рис. 11.3 показано, что стоимость компании не изменяется в результате выплаты дивидендов, но количество акций возрастает, поэтому цена отдельной акции снизится. Получается, что владельцы акций хотя и получили дивиденды, но курсовая стоимость их акций снизилась ровно на эту сумму. Поэтому акционер может сам "создать дивиденд", если продаст акцию по текущей рыночной стоимости. В таком случае инвесторам все равно – или получить дивиденд, или продать акцию, поэтому увеличение дивидендных выплат акционерам не будет влиять на цену акций компании.

Иллюстрация модели ММ: перемещение стоимости от существующих акционеров к новым акционерам

Рис. 11.3. Иллюстрация модели ММ: перемещение стоимости от существующих акционеров к новым акционерам

Доказательство теоремы. Приведем формальное доказательство рассматриваемого вывода о влиянии дивидендной политики на стоимость компании, которое содержится в оригинальной работе ММ. Ожидаемая доходность акций компании может быть определена по формуле

где – ожидаемая доходность акций компании; – дивиденд на акцию, выплачиваемый за период t; цена одной акции в начале периода t (цена "без дивидендов", это означает, что покупатель не получает очередных дивидендов, выплачиваемых за период , которые достаются продавцу акций).

Выразим :

(11.8)

Теперь от цены акций нам необходимо перейти от цены акций к стоимости компании и переписать уравнение (11.8). Введем следующие обозначения: – число акций компании на начало периода t, число выпущенных акций по цене для финансирования дивидендов в течение периода t.

Тогда общее количество акции в период t + 1 равно

(11.9)

Общая сумма дивидендов, выплаченная в период t:

Стоимость фирмы в период t равна произведению рыночной стоимости акций фирмы на их количество:

Теперь мы можем преобразовать выражение (11.8), умножив его на , и получим стоимость компании:

(11.10)

Из уравнения (11.9) выразими подставим в формулу (11.10):

(11.11)

Из полученного уравнения видно, что дивидендная политика может влиять на стоимость компании через три основных канала: собственно дивиденды , новую стоимость , а также стоимость акций, выпущенных для финансирования возросших дивидендов, а именно . При этом последнее выражение тем выше, чем больше дивидендные выплаты, поскольку придется привлекать дополнительный капитал для поддержания существующих инвестиций. При этом ММ утверждают, что стоимость не зависит от дивидендной политики в период , а поэтому также не зависит от увеличения дивидендных выплат. При этом в формуле (11.11) ясно, что сами дивиденды увеличивают , по стоимость выпущенных акций, а именно параметр, снижает значение . При этом оба параметра имеют равное значение, но противоположный знак, поэтому эти эффекты дивидендной политики взаимно сокращаются, и в результате дивидендные выплаты не оказывают влияния на стоимость компании.

Теперь докажем, что стоимость компании зависит от инвестиционных решений, но дивидендные выплаты не оказывают на нее какого-либо влияния. Обозначим инвестиции, или приращение активов компании, за период t как , а чистую прибыль за тот же период – как . Тогда необходимая величина привлеченного капитала для выплаты возросших дивидендов будет равна

Подставим полученную формулу в уравнение (11.11) и получим

(11.12)

Как следует из равенства (11.12), значение выплаченных дивидендов в явном виде в формуле не присутствует, а переменные и не зависят от либо по своим характеристикам, либо в силу принятых допущений, поэтому текущая стоимость компании не зависит от принимаемых в данный момент решений в области дивидендной политики. Теорема доказана.

Пример 11.1. Рыночная стоимость корпорации составляет 400 млн руб., и в данный момент ее баланс выглядит следующим образом (по рыночной оценке), млн руб.:

Активы: денежные средства – 100; запасы – 130; основные средства – 170 (итого – 400).

Стоимость компании: заемный капитал – 0; собственный капитал – 400 (итого – 400).

Компания планирует в текущем году потратить на выплату дивидендов 100 млн руб. Вместе с тем имеющиеся у компании денежные средства будут вложены в перспективный инвестиционный проект, и они не предназначены для выплаты дивидендов. Корпорация не имеет долгов и не собирается привлекать заемные средства. Поэтому для выплаты дивидендов будут выпущены новые обыкновенные акции. Сейчас в обращении находится 5 млн акций, которые продаются по 80 руб. за акцию. Все предпосылки модели Модильяни и Миллера сохраняются. Рассчитайте согласно данной модели:

  • а) сколько будут стоить акции компании после выплаты дивидендов;
  • б) какое количество новых акций выпустит корпорация;
  • в) какой дивиденд на акцию будет выплачен собственникам;
  • г) сколько всего акций будет у компании после выплаты дивидендов.

Решение

а) Компания планирует выплатить дивиденды в объеме 100 млн руб., однако денежные средства компании будут инвестированы на проект. Поэтому чтобы найти необходимые средства, в соответствии с моделью ММ требуется выпустить новые обыкновенные акции на эту сумму. Однако стоимость компании нс изменится в результате выплаты дивидендов и будет по-прежнему равна 400 млн руб. Если новые акционеры могут справедливо оценить акции компании, то их совокупная стоимость будет равна 100 млн руб., а для акционеров, получивших дивиденды, стоимость акций составит

Итак, акционеры, получившие дивиденды на сумму 100 млн руб., потеряли на курсовой стоимости акций ровно столько же – 100 млн руб. Учитывая, что у старых владельцев находится 5 млн акций, то цена одной акции после выплаты дивидендов составит

б) Количество новых выпущенных акций можно определить, поделив стоимость этих акций на новую цену акций (и старые, и вновь выпущенные акции теперь оцениваются в 60 руб.):

в) Цена одной акции снизится на сумму выплаченного дивиденда, т.е. на 20 руб.:

г) После выплаты дивидендов количество обыкновенных акций у компании возрастет и составит

При анализе модели Модильяни и Миллера необходимо помнить, что она базируется на строгих допущениях, при которых не учитываются влияние налогов, издержки эмиссии акций, асимметрия информации, предпочтения инвесторами дивидендов или дохода от прироста капитала. В то же время большой вклад Ф. Модильяни и М. Миллера состоит в определении условий, при которых дивидендная политика не влияет на стоимость компании. Это возможно на совершенных рынках капитала, в условиях полной определенности и при рациональном поведении инвесторов. Соответственно, как и в теории структуры капитала, ММ указали направление для последующих исследований. Далее мы обратимся к анализу теорий дивидендной политики, в которых снимаются различные предпосылки модели ММ.

  • [1] Miller Μ. H.. ModigUany F. Dividend policy, growth and the valuation of shares // The Journal of Business. 1961. Vol. 34. P. 411–433.
 
Если Вы заметили ошибку в тексте выделите слово и нажмите Shift + Enter
< Предыдущая   СОДЕРЖАНИЕ   Следующая >
 

Популярные страницы