Влияние реальных опционов на оценку инвестиций и стоимость рисковых активов капитала

При обосновании решения по исполнению инвестиционного проекта в том случае, когда существуют некоторые возможности его трансформации или преобразования с учетом встроенных реальных опционов, применение этих опционов оказывает существенное влияние на общую оценку целесообразности осуществления рассматриваемого инвестиционного проекта. Те или иные инвестиционные проекты могут быть приняты к исполнению не только в соответствии с обычными критериями принятия инвестиционных решений, но и потому, что они представляют определенный интерес для менеджеров компании с точки зрения тех возможностей, которые заведомо возникают или могут появиться в будущих периодах и реализацию которых могут обеспечить встроенные или контрактные реальные опционы. При этом предлагается, что при обосновании инвестиций в условиях риска с учетом возможных последствий их реализации в различных будущих состояниях экономики в качестве критерия предлагается рассматривать так называемую ожидаемую стратегическую чистую настоящую стоимость проекта, которая складывается из двух частей. Во-первых, речь идет об ожидаемой чистой настоящей стоимости исходного инвестиционного проекта, а во- вторых, к ней добавляется сумма прироста ожидаемой чистой настоящей стоимости, порождаемого каждым реальным опционом — либо контрактным, либо встроенным в данный инвестиционный проект и используемым для управления рисками [1]. Формально этот критерий можно записать так:

где SNPV — стратегическая чистая настоящая стоимость инвестиционного проекта; NPV — ожидаемая чистая настоящая стоимость инвестиционного проекта; ANPVR0 прирост ожидаемой чистой настоящей стоимости инвестиционного проекта за счет і-го реального опциона; п — общее число рассматриваемых реальных опционов, контрактных или встроенных в данный проект и используемых для управления рисками.

Как следует из формулы (8.2), ожидаемая настоящая стоимость реальных опционов фактически будет представлять собой величину, на которую недооценивается проект без их учета, или, что тоже самое, — на сколько возрастает стоимость капитала при осуществлении контрактных или внутренних реальных опционов. Имеется в виду стоимость капитала, определяемая на основе метода дисконтированного денежного потока [2]. Кроме того, при использовании стратегической чистой настоящей стоимости для оценки инвестиционных проектов оказывается возможным рекомендовать к использованию проект с отрицательной чистой настоящей стоимостью в том случае, если применение системы реальных опционов делает суммарную оценку по формуле (8.2) положительной. В этом случае решение об инвестиции принимается с учетом возможных будущих действий менеджмента по развитию бизнеса в зависимости от складывающихся условий окружающей среды и его внутренних параметров.

Конкретные результаты инвестиций, определяемые по формуле (8.2), существенно зависят от специфики и особенностей бизнеса, в рамках которого принимается решение об инвестиции. Они изменяются в зависимости от возможных контрактных опционов, которые могут заключить менеджеры фирмы, или тех внутренних реальных опционов, наличие которых определяется условиями исполнения рассматриваемого инвестиционного проекта. Г. Бирман и С. Шмидт дают более расширенное толкование стратегической чистой настоящей стоимости. Они обратили внимание на то, что этот показатель позволяет учесть те аспекты реализации рассматриваемого инвестиционного проекта, которые не нашли своего отражения при использовании чистой настоящей стоимости для оценки проекта [3]. В том числе они выделяют учет риска и будущих возможностей действий менеджеров в процессе управления проектом. В нашем случае эти возможности будущих действий как раз и описываются в форме встроенных или контрактных реальных опционов, которые они могут исполнять или не исполнять в будущие периоды [4].

Применение стратегической чистой настоящей стоимости для оценки инвестиционных проектов фактически расширяет набор инвестиционных альтернатив, которые рассматривает и анализирует менеджер или собственник при обосновании вложений своего капитала за счет тех возможностей, которые предоставляют ему реализация реальных опционов. Проведенные в данном параграфе расчеты показали, что применение реальных опционов, как правило, обеспечивает прирост ожидаемой чистой настоящей стоимости проекта. Как отмечено ранее, реальные опционы обладают положительной внутренней стоимостью. Фактически это означает, что метод реальных опционов, используемый для оценки влияния факторов риска на текущую стоимость инвестиций, наглядно показывает, что учет факторов риска и принятие рисковых решений позволяет повышать ценность инвестиций. Факторы риска могут выступать источником дополнительных доходов.

Аналогично можно определить текущую ценность рисковых активов или бизнеса в целом с учетом реальных опционов, которые могут быть реализованы в процессе использования данного рискового актива или функционирования бизнеса в целом. Текущую стоимость или ценность бизнеса, или отдельных рисковых активов с учетом реальных опционов можно в общем виде определить по формуле

где К — текущая стоимость бизнеса без учета реальных опционов; ΔKro - прирост стоимости бизнеса за счет /-го реального опциона; / = 1,2,..., п, где п — общее число рассматриваемых реальных опционов.

Аналогично может быть определена текущая ценность отдельных рисковых активов капитала. В данном случае для оценки конкретного значения величины ΔKR0, во-первых, применяется прирост ожидаемой чистой настоящей стоимости, расчеты которого показаны в данной главе, во-вторых, используются одно- и многопериодные биномиальные модели, специфика применения которых показана в гл. 12 и 13; в-третьих, часто рекомендуют использовать формулу Блэка — Шоулза, конкретные особенности применения которой для оценки стоимости рисковых активов будут рассмотрены в гл. 14. В этом случае метод реальных опционов позволяет достаточно наглядно показать, что учет факторов риска и принятие рисковых решений позволяет повышать ценность рисковых активов или текущую стоимость бизнеса в целом. Факторы риска могут выступать источником дополнительного увеличения стоимости капитала [5]. Возможности реализации и использования внутренних и контрактных реальных опционов для управления рисками и изменения стоимости рисковых активов капитала будут показаны ниже.

Как следует из формулы (8.2), ожидаемая чистая настоящая стоимость реальных опционов фактически будет представлять собой величину, на которую недооценивается проект без их учета, или показывать, на сколько возрастает стоимость бизнеса при их реализации [см. формулу (8.3)]. Кроме того, при использовании стратегической чистой настоящей стоимости для оценки инвестиционных проектов появляется возможность рекомендовать к исполнению проекты с отрицательной чистой настоящей стоимостью в том случае, если применение системы реальных опционов делает суммарную оценку по формуле (8.2) положительной. В литературе отмечается, что речь идет о развитии специальной теории реальных опционов, которая направлена на обоснование возможностей применения реальных опционов различных видов в процессе управления рисками и оценке стоимости капитала [6]. Возможности управления рисками и возникающий прирост стоимости рисковых активов определили потенциал использования реальных опционов в практике реального бизнеса. Дж. Мун приводит следующие конкретные примеры использования реальных опционов в деятельности отдельных компаний и фирм, а также показывает специфику и особенности использования встроенных и контрактных реальных опционов в практике бизнеса [7].

  • [1] Терминология здесь применяется различная. Иногда используют термин "реальная" чистая настоящая стоимость (см.: Бригхем Ю., ГапенскиЛ. Финансовый менеджмент. Полный курс: в 2 т. СПб.: Экономическая школа., 1997. Т. 1. С. 259); Л. Тригеоргис говорит о пассивной. или статической, чистой настоящей стоимости (см.: Trigeoigis L. A Conceptual Options Framework for Capital Budgeting // Advances in Futures and Options Recearch. 1988. №3. P. 145—167: Trigeorgis L. Real options in capital investment: models, strategies, and applications Westport, Conn, [u.a.]: Praeger, 1995. P. 2): А. Диксит А. и P. Пиндайк различают "традиционную" и "скорректированную" NPV (см.: Dixit A., Pindyck К. The Options Approach to Capital Investment // Harvard Business Review. 1995. P. 105—115).
  • [2] О различных вариантах стоимости капитала, определяемой на основе метода дисконтированного денежного потока, см.: Бертонеш Л/., Найт Р. Управление денежными потоками. СПб.: Питер. 2004. С. 163—189; Оценка бизнеса / под ред. Л. Г. Грязновой. М. А. Федотовой. 2-е изд., испр. и доп. М.: Финансы и статистика, 2005. С. 153—167.
  • [3] Бирман Г., Шмидт С. Капиталовложения: экономический анализ инвестиционных проектов: пер с англ. М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2003. С. 19.
  • [4] Там же. С. 526.
  • [5] О влиянии реальных опционов на оценку инвестиций и стоимость бизнеса см.: Воронцовский Л. В. Управление рисками и оценка стоимости капитала // Финансы и Бизнес. 2009. №1. С. 68-71.
  • [6] Хаял Дж. Опционы, фьючерсы и другие производные финансовые инструменты: пер. с англ. 6-е изд. М.: Вильямс, 2007. С. 965—986: Trigeotgis L. Real options: managerial flexibility and strategy in resource allocation. Cambridge. Mass, [u.a.]: MIT Press, 1996.
  • [7] Mun J. Real options analysis: tools and techniques for valuing strategic investments and decisions. Hoboken, N.J.: John Wiley&Sons, 2003.
 
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ     След >