Меню
Главная
Авторизация/Регистрация
 
Главная arrow Инвестирование arrow Инвестиции

Конфликты интересов и качество прогнозов

Аналитиков часто справедливо критикуют за "кривизну" прогнозов. Особенно подвержены критике sell-side аналитики инвестиционных банков и брокерских компаний, оценки которых поддаются внешней экспертизе. Действительно, аналитические отчеты часто вызывают недоумение рыночных инвесторов. С одной стороны, часто фиксируется проявление излишнего оптимизма со стороны аналитиков, с другой стороны, слишком велики расхождения в оценках (зачастую прогнозы и рекомендации (покупать/продавать) по той или иной ценной бумаге могут отличаться до прямой противоположности). Такую ситуацию порождают несколько причин.

1. Конфликт интересов, вызывающий эффект смещенности оценки.

Исследования роли аналитических отчетов на динамику фондового рынка и влияния конфликта интересов на выставляемые рекомендации активно реализуются на развитых рынках капитала уже более 20 лет[1]. Четыре фактора приводят к смещению оценки аналитических прогнозов:

■ брокерская комиссия (брокерским фирмам выгодно часто выпускать рекомендации на покупку и продажу, чтобы увеличивать объем торгов и свою комиссию);

■ деятельность, связанная с инвестиционно-банковскими услугами. Например, если фирма является андеррайтером выпуска акций своего клиента и сопровождает размещение, аналитики этой фирмы должны будут давать хорошие рекомендации по акциям клиента, чтобы размещение прошло успешно. Это так называемый "маркетинговый эффект аналитических отчетов";

■ вознаграждение аналитиков (брокерские фирмы прямо или косвенно ставят зарплату аналитиков в зависимость от количества инвестиционно-банковских сделок, а участники этих сделок привлекаются положительными отчетами и рекомендациями);

■ платные исследования со стороны компаний – клиентов профессионалов финансового рынка. Владельцы компаний часто заказывают исследования своих фирм, чтобы провести сделку продажи или привлечь нового инвестора. Аналитические отчеты такого рода могут быть фальсифицированы, так как у аналитика появляется прямой интерес показать все лучше, чем есть на самом деле.

Аналитики фирмы-андеррайтера имеют доступ к гораздо большему количеству информации, чем независимые аналитики, и их прогнозы, казалось бы, должны быть более точными. Однако ряд исследований по американскому рынку показал, что их прогнозы слишком оптимистичны, так как не принимают во внимание общую статистику по другим фирмам. Исследование Р. Мичаэля и К. Вумака[2] показало, что рекомендации независимых аналитиков более точны. В работе Дж. Моргана и П. Стокена (Morgan & Stocken, 2003) показано, что инвесторы отчасти осведомлены об асимметрии информации и понимают, что рекомендации зависимых аналитиков завышены. Доверие к рекомендации зависит от степени связанности аналитика и фирмы, о которой он дает рекомендацию. В работе Б. Бэрбера, Р. Лехави и Б. Трумана[3] при сопоставлении рекомендаций аналитиков инвестиционных банков и независимых исследовательских фирм показано, что на всем периоде наблюдений (1996–2003 гг.) рекомендации "на покупку" у независимых фирм были боле точными, в то время как рекомендации "на продажу" и "удержание" были качественнее у аналитиков инвестиционных банков.

Значимый источник конфликтов лежит в структуре вознаграждения аналитика за проделанную работу. Общей чертой значительной доли компаний является то, что вознаграждение аналитика определяется исходя из того, насколько он "полезен" {"helpfulness") для корпоративнофинансового менеджмента и реализации его целей. Аналитики sell-side, деятельность которых в виде периодических отчетов на виду и поэтому чаще всего подвергается рассмотрению, имеют скрытый интерес в положительных рекомендациях. Инвестиционные и брокерские компании заинтересованы в большом обороте ценных бумаг (так как значимая статья их доходов – комиссионные) и зачастую работают на эмитентов или иных продавцов финансовых активов (например, размещая акции среди покупателей). В результате работа аналитика смещается с позиции независимого наблюдателя в сторону зазывалы (cheer leaders). Этим объясняются зачастую удивительно радужные прогнозы относительно динамики фондовых индексов, которые выставлялись даже при разворачивании финансового кризиса (в частности, весной 2008 г.).

На американском рынке имели место несколько громких скандалов между инвесторами и аналитиками инвестиционных банков. Например, в 2006 г. один из лидеров инвестиционного рынка – банк J. Р. Morgan – вынужден был заплатить 2 млрд долл. в качестве компенсации предвзятых рекомендаций по ценным бумагам интернет-компании WorldCom в начале XXI в. Покупатели облигаций WorldCom обвинили банк в "фаворитизме", когда рекомендации по выпускам на 17 млрд долл. в 2000–2001 гг. выдавались без должного анализа финансового состояния компании (в июле 2002 г. компания была признана банкротом). В 2003 г. 10 крупных американских инвестиционных компаний вынуждены были заплатить 1,4 млрд долл., чтобы прекратить преследование прокуратуры из-за смещенности оценок[4].

Влияние такой ангажированности аналитических отчетов на цены акций и оценку капитала анализируемых компаний, эффекты недооцененности при выходе на публичный рынок (IPO, SPO) исследуются в ряде работ зарубежных авторов (Р. Мичаэли и К. Вумак (Michaely & Womack, 2002), П. Хели и К. Палери (Healy & Palepu, 2001). Некоторые авторы утверждают, что аналитическая поддержка может даже приводить к росту информационной асимметрии среди инвесторов и повышать стоимость привлекаемого капитала для компании.

Buy-side аналитики тоже подвержены влиянию внутреннего конфликта интересов. Характер их работы предполагает выставление рекомендаций, отличных от оценок sell-side коллег. Это проявляется в наличии расхождений между внутренними рекомендациями и публичными оценками в рамках одной инвестиционной компании. Парадоксальный вывод сделали Б. Гройсберг, П. Хели и К. Чепман по выборке американских компаний на отрезке 1997–2004 гг. Авторы показывают, что buy- side аналитики оказываются более оптимистичными и менее точными в своих прогнозах прибыли компаний, чем их sell-side коллеги (средний (медианный) прогноз buy-side аналитиков оказывается на 8–16 (3–12)% выше, чем оценки sell-side).

Предвзятость оценки возникает и при работе "независимых" оценщиков. Особенно ярко конфликты интересов проявляются при оценке акций с целью их принудительного выкупа у миноритариев мажоритарным акционером, который может использовать ряд рычагов для стимулирования понижения стоимости оцениваемых активов. Заниженные оценки в российской практике часто приводили к судебным разбирательствам между миноритарными и мажоритарными акционерами, а также аналитиками (или СРО). Проблема для аналитика в такой ситуации заключается в том, что при оценке активов и ценных бумаг финансовые результаты деятельности, а также прогнозы дальнейшего функционирования предоставляются заказчиком (мажоритарием), который не несет ответственности за достоверность предоставляемых прогнозов.

2. Психологические факторы, связанные с обработкой информации. Работа аналитика требует обработки огромных массивов данных об анализируемых компаниях и рынке в целом. Однако рассмотрения только количественной информации явно не достаточно. Ценность количественной информации часто обманчива, так как такая информация быстро устаревает и подвержена манипуляциям со стороны предоставляющих ее менеджеров компаний. Для аналитика огромную важность приобретает умение анализировать качественные характеристики по рынкам, отраслям, компаниям, что является гораздо более сложной задачей.

Еще один важный аспект, который часто забывают аналитики, – учет степени доверия на рынке. Речь идет о доверии к действиям государства, контрагентов, информационной прозрачности компаний – эмитентов ценных бумаг. Какими бы ни были прекрасными отчеты и количественные показатели, если доверие отсутствует, то, несмотря ни на какие обещания и статистические показатели, инвесторы предпочтут инвестировать в более надежные активы (например, в валюту или золото), чем в ценные бумаги или в реальные активы. Условность суждений по рынкам и компаниям на базе публикуемой информации с наложением субъективных мнений аналитиков часто порождает значительные расхождения по выставляемым оценкам.

  • 3. Психологические факторы, связанные с необходимостью демонстрации аналитиками качеств, характеризующих "лицо компании" и позволяющих заработать человеческий капитал (реализовать имиджевую составляющую своей работы). Действенность такого аргумента доказывают исследования изменений оценок при смене команды аналитиков или ключевой фигуры в компании. Для получения признания коллег и эффекта "узнавания рынком" (например, через рост цитируемости) аналитику необходимо выделиться, заявить о себе. Единственный способ – дать шокирующий прогноз, расходящийся с прежними оценками и выбивающийся из общего мнения. Это экстремальное поведение на российском рынке стимулируется и политикой составления ренкингов аналитиков[5], которые учитывают не столько содержательные результаты работы (точность прогнозов), но и известность на рынке, умение общаться с прессой, клиентами. От позиции в ренкинге в существенной мере зависят востребованность на рынке труда и денежная компенсация. Отметим, что на развитых рынках капитала степень доверия к аналитику и оплата его труда в большей степени зависят от точности прогнозов и рекомендаций.
  • 4. Психологические факторы, связанные с неуверенностью в собственных силах. Часто неуверенность в собственных прогнозах заставляет аналитиков выставлять оценки и рекомендации "как все", следовать за общей тенденцией или "звездами", получившими этот статус либо благодаря опыту, либо из-за еще не потерянного бренда работодателя (например, крупного инвестиционного банка). В результате исследователи часто фиксируют эффект стадности мнений аналитиков (herding, herd behavior). Как считают некоторые исследователи, потеря точности, вызванная смещением оценок к консенсусу, характерна только для неопытных аналитиков[6]. Вероятность новизны ("bold forecast") оценок аналитиков возрастает с точностью прошлого прогноза, величиной аналитического покрытия компании, опытом аналитика, частотой публикации прогнозов и снижается с ростом числа отраслей, охватываемых аналитиком. Авторы приходят к выводу, что инновационные прогнозы являются более точными, чем прогнозы, смещенные к прошлому консенсус-прогнозу, которые являются, по сути, ошибками прогнозирования.

В исследовании М. Грэхема (Graham, 1999) показано, что инвесторы, обладающие частной информацией, менее подвержены "стадному чувству". Остальные инвесторы испытывают на себе влияние этого фактора, причем чем менее опытен инвестор, тем вероятнее то, что он "пойдет с толпой". С другой стороны, вероятность "стадного поведения" у аналитиков с уже сложившейся репутацией больше, так как они боятся ее потерять и более склонны давать прогнозы, близкие к основному тренду. Также вероятность "стадного поведения" зависит от степени доверия к основному информационному источнику: чем больше доверие, тем люди менее склонны использовать свою частную информацию и давать прогнозы против тренда. Наконец, Грэхем обнаружил, что вероятность "стадного поведения" зависит от коррелированности информационных источников. Таким образом, газеты дают нам инерционную инвестиционную стратегию.

Главная задача аналитика – построение прогнозов, суждений о будущем (глобальной экономике, политической, экономической и социальной ситуации в стране и регионе, финансовых результатах отдельных компаний или проектов). Огромное влияние на эти прогнозы имеет информация как о прошлых, так и о текущих и будущих событиях, и понимание этой информации покупателями и продавцами активов. Именно покупатели и продавцы активов, а также кредиторы и другие участники процессов реализации инвестиционных решений будут влиять на складывающиеся цены и текущую эффективность реализации тех или иных стратегий. Не всегда верно судить о работе аналитика по совпадению рыночных наблюдаемых оценок и выставленных прогнозов по акциям или сделкам с закрытыми компаниям, так как рынок может быть как микронеэффективным, так и с большой вероятностью макронеэффективпым, и стандартные алгоритмы, используемые на основе гипотезы информационной эффективности, не работают.

Работу аналитиков можно оценить по самой полной базе рекомендаций (оценок) на достаточно длительном временно́м горизонте – Thomson Financial's I/B/E/S database. Активные инвесторы стараются выявить "почерк" аналитика той или иной инвестиционной компании и сделать правильные выводы о переоцененное™ или излишней суровости оценки. Например, многие инвесторы сопоставляют фиксируемые на рынке цены и рекомендации аналитиков (целевые оценки) и выявляют систематические отклонения (например, в виде переоценки той или иной компании). Далее, при принятии инвестиционных решений эти отклонения учитываются.

Размышления

Можно ли доверять выводам и рекомендациям аналитиков? Для автора этого учебника и лектора курсов "Инвестиционный анализ", "Анализ финансовых рынков", "Фундаментальный анализ" это вопрос сложный, что называется "на засыпку". Ведь если лежащая в основе принятия решений логика и применяемые методы неверны или имеют элемент лукавства и доверять им нельзя, то зачем изучать этот курс? Если с логикой и методами все в порядке, то почему на практике аналитики часто ошибаются и наблюдаемые цены в сделках прямого или биржевого инвестирования не всегда соответствуют выставляемым консенсусным оценкам?

Задача автора учебника – акцентировать внимание читателя на проблемности ряда тезисов и концепций инвестиционной аналитики и показать базовые положения, на которых может строиться принятие решений в современном инвестиционном мире.

Начиная с 1990-х гг. в зарубежной академической литературе стали появляться исследования, показывающие значимость аналитической поддержки на фондовом рынке[7]. Например, в исследовании Р. Бовсна (Bowen, 2007), проведенном на данных 1985–2000 гт. по более чем 4 тыс. компаний развитого рынка капитала через сопоставление стоимости капитала компаний с аналитической поддержкой (analyst coverage) и без таковой, показано, что дополнительная эмиссия акций компаниям "с поддержкой" обходится дешевле. Компании со средним (медианным) уровнем поддержки (три аналитика) демонстрируют более слабый эффект недооценки акций (дисконта) при выходе на публичный рынок[8].

Переломным моментом стал кризис на фондовом рынке начала 2000-х гг., когда лопнул "пузырь доткомов". После этих потрясений между аналитиками и продавцами финансовых активов (рыночными подразделениями инвестбанков и sell менеджерами) законодательство США возвело жесткие барьеры (Global Settlement). Цель создания барьеров – борьба с конфликтами интересов.

Направления для исследовательской работы

Исследования рекомендаций аналитиков инвестиционных банков и независимых агентств начались с 60-х гг. XX в. (например, такие известные работы, как Шелтона (Shelton, 1967), Дэвиса и Канеса (Davies, Canes, 1978), Кричфилда и Лаконишока с соавторами (Crichfield, Dyckman, Lakonishok, 1978), Коупленда и Майерса (Copeland, Mayers, 1982))[9]. Первые исследования (например, Гиволи и Лаконишок (Givoly, Lakonishok, 1979, 1984)[10]) акцентировали внимание на основные характеристики аналитических отчетов. На сегодняшний день спектр исследований в области работы аналитиков достаточно широк:

  • 1) объективные факторы, оказывающие влияние на момент выхода нового отчета (пересмотр рекомендаций), содержание аналитических отчетов и используемые аналитиками модели (например, Алтинкилис и Хансен (Altinkilic, Hansen, 2009)[11]);
  • 2) субъективные факторы, оказывающие влияние на точность рекомендаций, т.е. умение предсказывать поведение цены акции (в работе Клемента (Clement, 1999)[12] показано, что точность прогноза положительно связана с опытом аналитика и размером инвестиционного банка, который публикует отчет, но имеет отрицательную корреляцию с числом отраслей и эмитентов, которые "покрывает" аналитик, Хёрст с соавторами (Hirst et al., 1995)[13] показали, что аналитики, покрывающее меньшее число эмитентов, чем в среднем по рынку, показывают лучшие результаты с точки зрения корректности прогноза);
  • 3) влияние рекомендаций на поведение цен акций (информационная значимость аналитики на разных рынках капитала), связь мотивации аналитиков, регулирования их деятельности и "кривизны отчетов" (Джергенс и Линдсей (Juergens, Lindsey, 2009), Ребелло и Вэнг (Rebello, Wang, 2010)[14]), возможность построить инвестиционные стратегии на рекомендациях аналитиков);
  • 4) наличие инерции в ценах акций после пересмотра аналитиками справедливых цен (например, Вомэк (Womack, 1996)[15] показал, что первая реакция рынка на пересмотр рекомендации не меняется в обратную сторону с течением времени, в течение полугола после пересмотра наблюдается незначительный "дрейф" котировок в направлении выпущенной рекомендации);
  • 5) объяснение причин влияния рекомендаций на цены акций (дополнительное распространение информации и ценовое давление на наивных инвесторов) и выявление причин асимметрии реакции цен на рекомендации "покупать" и "продавать" (в работе Сервсллати с соавторами (Cervellati, 20II)[16] отстаивается гипотеза "повышенного внимания");
  • 6) сопоставление работы "зависимых" и независимых аналитиков (Барбер с соавторами (Barber, 2007)[17] показали, что рекомендации независимых аналитиков более точны, чем выводы аналитиков инвестиционных банков (обосновано тем, что аналитики инвестбапков практически не понижают рекомендации в случае недавнего выпуска новых ценных бумаг компанией).

В соответствии с работой Лина и Макниколса (Lin, McNichols, 1998)[18] рекомендации "зависимых" аналитиков на снижение цены больше влияют на рынок, чем "понижение рекомендаций" со стороны независимых аналитиков), локальных и иностранных (например, исследование Бэя с соавторами (Вае et al, 2008)[19] по 32 рынкам капитала, работа Бакмана и Боллигера (Bacmann, Bolliger, 2002)[20], построенная на анализе работы аналитиков на рынках Аргентины, Бразилии, Чили, Колумбии, Мексики, Перу и Венесуэлы – зарубежные аналитики показывали более be.i- сокую точность прогнозов, котировки ценных бумаг снижались в ответ на отрицательный пересмотр рекомендаций зарубежных аналитиков, однако не реагировали на изменение прогнозов местных аналитиков);

7) факторы, влияющие на репутацию аналитиков, уровень оплаты их труда и значимость репутации для влияния на поведение цен акций (Михаила с соавторами (Mikhail, 2004), Синха с соавторами (Sinha, 1997)[21] показали, что аналитики, демонстрировавшие высокую точность прогнозов в прошлом, продолжают радовать инвесторов, в то время как "плохие" аналитики показывают смешанные результаты в дальнейшем).

  • [1] Stickel S. The anatomy of the performance of buy and sell recommendations// Financial Analysts Journal. 1995. Vol. 51. P. 25–39; Womack K. Do brokerage analyst's recommendations have investment value? Journal of Finance. 1996. Vol. 51. P. 137–167; Michaely R„ Womack K. Conflictofinterest and thecredibilityofunderwriteranalystrecommendations// Review of Financial Studies. 1999. Vol. 12. P. 653–686; Salva C., Sonney F. The value of analyst's recommendations and the organization of financial research. 2008. Working Paper <ssm.com/abstract=892569>.
  • [2] Michaely R., Womack К. Conflict of interest and the credibility of underwriter analyst recommendations // Review of Financial Studies. 1999. V. 12. P. 653–686.
  • [3] Barber B., Lehavy R., Trueman B. Comparing the stock recommendation performance of investment banks and independent research firms //Journal of Financial Economics. 2007. V.85. P.490-517.
  • [4] В конце 1990-х гг. аналитики инвестиционных компаний активно рекламировали акции интернет-компаний (доткомов), которые продавали их же сейлз-менеджеры, т.е. имел место сговор.
  • [5] Ренкинг аналитиков на российском рынке составляется путем опроса управляющих активами и самих аналитиков. Общая оценка выставляется по трем критериям: качество обслуживания клиентов, уровень общения с ними и понимание инвестиционного актива.
  • [6] См.: Clement М. В., Tse S. Y. Financial Analyst Characteristics and Herding Behaviour in Forecasting//The Accounting Review. 2005. № 50 (Dec.). P. 205–213.
  • [7] См.: Brennan M., Jegadeesh N. Investment analysis and the adjustment of stock prices to common information // Review of Financial Studies. 1993. Vol. 6. Iss. 4. P. 799–824; Chung K. H.Jo The impact of security analysi's monitoring and marketing functions on the market value of firms //Journal of Financial and Quantitative Analysis. 1996. Vol. 31. Iss 4. P. 493–512; Wamack K. L. Do brokerage analysts recommendations have investment value? //Journal of Finance. 1996. Vol. 51. Iss 1. P. 137–167; Clement M. B. Analyst forecast accuracy: Do ability, resources and portfolio complexity matter? //Journal of Accounting and Economics. 1999. Vol. 27. Iss. 3. P. 285–303; Ljungqvist A., Marston £., Starks L. T., Wei K. D., Yan H. Conflicts of interest in sell-side research and the moderating role of institutional investors//Journal of Financial Economics. 2007. Vol. 85. Iss. 2. P. 420.
  • [8] Cm.; Bowen R. M., Chen Q. X. Cheng Analyst coverage and the cost of rising equity capital. 2007. Working Paper.
  • [9] Shelton J. P. The Value Line Contest: A Test of Predictability of Stock-Price Changes // The Journal of Business. 1967. Vol. 40. №. 3. P. 251–269; Copeland T. £., Mayers D. The value line enigma (1965–1978): A case study of performance evaluation issues // Journal of Financial Economics. 1982. Vol. 10. №. 3 P. 289–321; Crichfield T., Dyckman T., Lakonishok J. An evaluation of security analysts' forecasts //Accounting Review. 1978. № 3 P. 651–668; Davies P. E., Canes M. Stock prices and the publication of second-hand information //Journal of Business. 1978. № 2 P. 43–56.
  • [10] Givoly D., Lakonishok J. The information content of financial analysts' forecasts of earnings: Some evidence on semi-strong inefficiency // Journal of Accounting and Economics. 1979, Vol. 1. № 3. P. 165–185; Givoly £)., Lakonishok J. The quality of analysts' forecasts of earnings// Financial Analysts Journal. 1984. P. 40–47.
  • [11] Altinkilig О., Hansen R. S. On the information role of stock recommendation revisions // Journal of Accounting and Economics. 2009. Vol. 48. № 1. P. 17–36.
  • [12] Clement M. B. Analyst forecast accuracy: Do ability, resources, and portfolio complexity matter? //Journal of Accounting and Economics. 1999, Vol. 27. Ms 3. P. 285–303.
  • [13] Hirst D. E., Koonce /.., Simko P.J. Investor reactions to financial analysts' research reports // Journal of Accounting Research. 1995. Vol. 33. № 2. P. 335–351.
  • [14] Juergens J. L., Lindsey L. Getting out early: an analysis of market making activity at the recommending analyst's firm // The Journal of Finance. 2009. Vol. 64. Ms 5. P. 2327–2359; Kini O., Rebello M., Wang J. Patterns in Recommendation Changes, Investor Perceptions, and the Structure of Analysts' Research Portfolios // Investor Perceptions, and the Structure of Analysts' Research Portfolios. 2010.
  • [15] Womack K. L. Do brokerage analysts' recommendations have investment value? // The Journal of Finance. 1996. Vol. 51. Ms 1. P. 137–167.
  • [16] Cervellati E. M., Ferretti R„ Pattitoni P. Market Reaction to Second-Hand News: Attention Grabbing or Information Dissemination? 2011 // URL : cefin.unimore.it/ sites/default/files/Cefin%20WP%2024%20Cervellati-Ferretti-Pattitoni.pdf/
  • [17] Barber В. M., Lehavy R., Trueman B. Comparing the stock recommendation performance of investment banks and independent research firms // Journal of Financial Economics. 2007. Vol. 85. Ms 2. P 490-517.
  • [18] Lin Н., McNichols М. F. Underwriting relationships, analysts' earnings forecasts and investment recommendations // Journal of Accounting and Economics. 1998. Vol. 25. № 1. P. 101-127.
  • [19] Вае K. //., Stub R. M., Tan //. Do local analysts know more? A cross-country study of the performance of local analysts and foreign analysts //Journal of Financial Economics. 2008. Vol. 88. № 3. p. 581 -606.
  • [20] Bacmann J. F., Bolliger G. Who are the best? Local versus foreign analysts on Latin American stock markets // Local Versus Foreign Analysts on Latin American Stock Markets, EFMA conference 2001, Center of FAME WP 75 2003 // URL: swissfinanceinstitute.ch/rp75.pdf.
  • [21] Mikhail M. B„ Walther В. R., Willis R. H. Do security analysts exhibit persistent differences in stock picking ability? //Journal of Financial Economics. 2004. Vol. 74. № 1. P. 67–91; Sinha P., Brown L. D., Das S. A RcExamination of Financial Analysts' Differential Earnings Forecast Accuracy // Contemporary Accounting Research. 1997. Vol. 14. № 1. P. 1–42.
 
Если Вы заметили ошибку в тексте выделите слово и нажмите Shift + Enter
< Предыдущая   СОДЕРЖАНИЕ   Следующая >
 

Популярные страницы